W specjalnym funduszu JSW na czarną godzinę jest coraz mniej pieniędzy. Zarząd wnioskuje o kolejne umorzenia w związku z napiętą sytuacją płynnościową. Dla akcjonariuszy spółki to dobrze znana ścieżka, którą JSW podążała już w przeszłości. Jak głęboko będzie trzeba sięgnąć do kieszeni?
Przypomnijmy na początku, że Stabilizacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty JSW (FIZ) powstał na podstawie umowy o współpracy JSW z PGE TFI i Altus TFI zawartej w grudniu 2017 r. Już 18 stycznia 2018 roku doszła do skutku emisja certyfikatów inwestycyjnych serii A objętych przez spółkę za kwotę 1,5 mld zł. W 2022 r., gdy JSW notowała historycznie rekordowe wyniki i wpłaciła do FIZ aż 4,2 mld zł, obejmowała emisję certyfikatów serii G.
Tak rósł i spadał FIZ JSW
Fundusz w czasach dekoniunktury mocno cyklicznego biznesu JSW stanowi bufor bezpieczeństwa płynnościowego, z którego spółka chętnie korzystała w poprzednich latach. Krótko mówiąc, jeśli zarabia mniej na sprzedaży węgla, niż wydaje na jego wydobycie i swoje działanie i rozwój, sięga po środki zgromadzone w FIZ. Od pierwszej wpłaty JSW w 2018 r. zbudowała w następnych kwartałach poduszkę płynnościową, która na koniec września 2019 r. wyniosła blisko 1,9 mld zł.
Jednak spadki cen węgla koksującego na rynkach oraz rosnące koszty, a co za tym idzie potrzeba umorzeń, sprawiły, że już na koniec 2020 r. wartość netto aktywów FIZ JSW była poniżej 0,5 mld zł. Ich wycena na poziomie około 500 mln zł utrzymywała się do I kwartału 2022 r., ale pełnoskalowa wojna Rosji w Ukrainie wywołała szok surowcowy na rynkach, na czym korzystała JSW, notując rekordowe wyniki. Szybko zaczęła więc rosnąć wartość aktywów FIZ, głównie dzięki wpłatom. Rok po wybuchu wojny ich wartość przekraczała już 5,2 mld zł.
Pieniądze miały czekać na gorsze czasy, które - mając świadomość cyklu gospodarczego i podporządkowaniu mu cen surowców - miały wkrótce nadejść. Według raportów okresowych JSW największą wartość netto, rozumianą jako faktyczne zaangażowanie JSW w wyemitowane przez Fundusz certyfikaty, osiągnięto na koniec czerwca 2024 r. na poziomie blisko 5,8 mld zł. Widać zatem, jak kapitał zgromadzony w FIZ pracował.
Jak inwestuje FIZ JSW?
W tym momencie warto powiedzieć nieco więcej o tym, jak działa FIZ JSW, którego certyfikaty obejmuje lub umarza spółka. Obecnie zarządza nim PZU TFI, które wykupiło zarządzające nim wcześniej TFI Energia od TFI PGE, które z JSW tworzyło fundusz. Już w 2018 r. cofnięto umocowanie do zarządzania Altusowi (wybuch afery GetBack). FIZ ma określoną politykę inwestycyjną, której podstawową zasadą jest uzyskiwanie możliwie wysokiej stopy zwrotu przy jednoczesnym minimalizowaniu ryzyka.
Przy czym są w niej liczne zastrzeżenia, takie jak na przykład to, że papiery wartościowe związane z jednym podmiotem, w tym udziały, nie mogą stanowić łącznie więcej niż 20% wartości aktywów funduszu. No chyba że papiery te są gwarantowane lub poręczanych przez Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, państwa należące do np. OECD wtedy nie ma tego ograniczenia. Ponadto ekspozycja walutowa nie może stanowić więcej niż 10% wartości aktywów netto funduszu. Próg zaangażowania w obligacje korporacyjne lub JST stanowi 10%, w tym 1% w stosunku do pojedynczego podmiotu. To tylko kilka przykładów.
W maju 2020 podjęto uchwałę w sprawie zmiany statutu FIZ, głównie w zakresie polityki inwestycyjnej. Chodziło m.in. o rozszerzenia kategorii emitentów instrumentów skarbowych czy wydłużenia dopuszczalnej zapadalności bankowych instrumentów dłużnych. Niezmiennie tylko obligacje gwarantowane lub poręczane przez Skarb Państwa mogą stanowić do 100% wartości aktywów funduszu.
Kolejny cykl spalania kapitału z FIZ JSW
Wracając do połowy 2024 r. i rekordowych aktywów FIZ JSW, to właśnie w czerwcu pojawił się zwiastun ich przyszłej erozji. Najpierw była zgoda zarządu z 4 czerwca na umorzenie certyfikatów inwestycyjnych FIZ o szacowanej wartości 200 mln zł oraz kolejnych do końca 2024 r. w wysokości 1,3 mld zł. 25 września 2024 roku zarząd JSW udzielił zgody na zwiększenie limitu umorzeń do kwoty 1,8 mld zł, co razem z pierwszymi 200 mln dawało już 2 mld zł. Za każdym razem ostateczną zgodę wydaje rada nadzorcza.
Działo się to, czego spodziewali się analitycy. Wobec spadku cen węgla i wysokich kosztów tzw. spalanie gotówki było na wysokim poziomie. Według wyliczeń Jakuba Szkopka z Erste Securities JSW w II kwartale ubiegłego roku mogła spalić ponad 1 mld zł, w trzecim kwartale ponad 700 mln zł i podobnie ponad 700 mln zł z IV kwartale, za który wyniki poznamy pewnie dopiero pod koniec marca (spółka jeszcze nie opublikowała harmonogramu).
„Nasze szacunki mówią, że na pierwsze dwa kwartały 2025 r. będzie to po około 500 milionów złotych. Wszystko zależy od cen węgla na rynkach. Teraz ceny w Australii znów spadły nieco poniżej 200 dolarów za tonę, ale jeśli zejdziemy niżej, to będziemy mówić być może o szacunkowych 600-700 mln zł na kwartał” – komentuje dla Bankier.pl analityk z Erste Securities.
Spółka już się do tego przygotowuje. W grudniu rada nadzorcza zatwierdziła wcześniejszą zgodę zarządu JSW naumorzenie certyfikatów FIZ już na 2025 r. w wysokości 500 mln zł. Na początku stycznia wydano zgodę na kolejne 300 mln zł do 800 mln zł łącznie. Przy okazji poinformowano, że po dokonaniu umorzenia FIZ o którym mowa wyżej wartość inwestycji w portfel wg wyceny z dnia 29.11.2024 r. po dniu umorzenia szacuje się na kwotę około 3,1 mld zł.
Biorąc pod uwagę szacunki Jakuba Szkopka, do końca czerwca będzie potrzeba ok. 1 mld zł z FIZ, zatem należy spodziewać się kolejnych umorzeń, nawet mimo przedstawienia przez JSW „Planu Strategicznej Transformacji”.
JSW ma plan ograniczenia kosztów. Na papierze
„Trzeba zwrócić uwagę, że oszacowane efekty planu strategicznego, na 2025 rok są najniższe. One dopiero dają większe korzyści w kolejnych latach. W tym roku nie odczujemy ich jeszcze tak bardzo, mimo wszystko w jakimś stopniu ograniczanie kosztów w JSW i zwiększanie produkcji może pozwolić w 2025 r. nie spalić całości odłożonej gotówki w funduszu stabilizacyjnym. Plan jednak musi zadziałać według zamierzeń, bo jedno to jest jego ogłoszenie, a drugie to jego realizacja, z tym różnie bywa. Gdyby przeanalizować wszystkie strategie JSW do tej pory ogłoszone, to niestety, ale nie zostały one w pełni zrealizowane” – komentuje Jakub Szkopek z Erste Securities.
JSW szacuje, że wdrożenie przedstawionych zmian przyniesie 8,5 mld zł pozytywnych skutków finansowych w latach 2025-2027. "Naszym głównym celem jest poprawa sytuacji płynnościowej spółki, dlatego w pierwszym roku główne elementy procesu transformacji będą mieć również na celu przebudowanie filozofii decyzji inwestycyjnych. Jeśli chodzi o CAPEX, to w 2025 roku przewidujemy efekt w postaci 1,5 mld zł" – komentował ogłoszenie planu wiceprezes JSW Jarosław Kluczniok. „Pierwszym rokiem, gdy efekt (planu, przyp. rdd.) będzie pełny, będzie 2027 rok" – mówił z kolei prezes Ryszard Janta.
Oszczędności w całym okresie ma przynieść zwiększenie wolumenu oraz marżowości wydobycia, wprowadzenie szeregu zmian w planowaniu zakupów i gospodarce materiałowej, redukcję zbędnych wydatków inwestycyjnych oraz uproszczenie i digitalizacja procesów funkcji wsparcia we wszystkich spółkach grupy kapitałowej. Nie ma jednak nic o kosztach pracowniczych, które są kluczową i największą składową w wyliczaniu gotówkowego koszt wydobycia węgla. Kilka miesięcy temu był nawet wyciek zarysu cięcia kosztów pracowniczych, ale w ogłoszonym planie nic z tamtych planów nie zostało.
Zarząd JSW uspokaja, że prowadzi rozmowy ze stroną społeczną w sprawie uporządkowania zasad wynagradzania. Trudno przewidzieć, jak negocjacje się skończą, znając upór górników w osiąganiu swoich celów i obronie wywalczonych wynagrodzeń. Jakiekolwiek ustępstwa z ich strony tylko zwiększą potencjał cięcia kosztów, który w już przedstawionym planie według analityków jest ambitny.
Powstaje jednak pytanie o stracone lata. Skoro zewnętrzna firma wynajęta przez zarząd do poszukania optymalizacji kosztowej potrafiła znaleźć tyle oszczędności, to czemu nie można było przynajmniej części z nich poszukać wcześniej? Na ostateczną ocenę będziemy musieli jednak poczekać do przyszłych wyników i twardych danych, by nie opierać się nie planach w Power Poincie i tabelach z Excela. Jeśli optymalizacja procesów nie zadziała i odłożona gotówka się skończy, a sytuacja na rynku stali i węgla się nie poprawi, pomagać JSW będzie musiało państwo i jego agencje, jak miało to miejsce w przeszłości.
