Chiński spacer po linie nad przepaścią

redaktor Bankier.pl

W obliczu spowolnienia wzrostu i wojny handlowej z USA, Pekin pobudza gospodarkę, odkręcając kran z tanim kredytem, mimo że jeszcze niedawno deklarował stanowczą walkę z nadmiernym zadłużeniem. Jednocześnie chińskim władzom nie na rękę jest gwałtowna deprecjacja juana, która napędza ucieczkę kapitału z Państwa Środka i działa jak płachta na byka na prezydenta Donalda Trumpa.

Jak napędzić gospodarkę kredytową kroplówką, nie doprowadzając przy tym do kryzysu finansowego? Na razie Chińczykom idzie to całkiem nieźle, ale nie jest to łatwa przeprawa.

(FORUM)

Po blisko trzech latach walki (zdaniem niektórych głównie na papierze) z nadmiernym zadłużeniem, Chiny znów znalazły się na rozdrożu. Liderzy Państwa Środka stanęli przed wyborem, czy w obliczu hamowania chińskiej gospodarki i protekcjonistycznej ofensywy Donalda Trumpa porzucić długotrwały i bolesny proces oddłużania.

Pokusa okazała się zbyt silna i Pekin znów postanowił sięgnąć po sprawdzone rozwiązania - stymulację gospodarki poprzez ekspansję monetarną i fiskalną oraz ręczne sterowanie. Jednak chińscy włodarze nie zapomnieli, dlaczego zdecydowali się w 2016 r. na rozpoczęcie kampanii delewarowania. Według danych BIS, w okresie 2012-16 stosunek zadłużenia chińskiego sektora publicznego, przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych do PKB wzrósł ze 181,1 proc. do 255,3 proc. Tak dynamiczne tempo pompowania kredytowej kroplówki było w przypadku dziesiątków innych państw zwiastunem nieuchronnego kryzysu finansowego. 

W przeciwieństwie do krajów Zachodu, gdzie obawy opinii publicznej koncentrują się przede wszystkim na wysokim długu publicznym, finanse władz centralnych i lokalnych Chin są oficjalnie w bardzo dobrej kondycji. Jądro problemu to sektor przedsiębiorstw - w tym państwowych, nieefektywnych molochów, firm zombie utrzymujących się na powierzchni tylko dzięki wsparciu państwa i państwowego sektora bankowego, które zapewniają stały dopływ kontraktów, subsydiów i kredytów na spłatę wcześniejszych zobowiązań. Kampania delewarowania uderzyła właściwie wyłącznie w ten sektor - dane BIS wskazują na spadek stosunku zadłużenia firm niefinansowych do PKB ze 166,9 proc. w połowie 2016 r. do 160,3 proc. na koniec ubiegłego roku.

Na oddłużanie przedsiębiorstw wskazują również świeższe dane Ludowego Banku Chin (PBoC), który co miesiąc raportuje o wielkości "total social financing" (TSF, najszerszej miary zadłużenia i płynności wyliczanej przez PBoC, obejmującej dług firm niefinansowych oraz gospodarstw domowych). Od półtora roku wskaźnik utrzymuje się na podobnym poziomie, co w obliczu niewątpliwego wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych (z 44,4 proc. do 48,4 proc. PKB w 2017 r. wg BIS) również uprawdopodabnia tezę o oddłużaniu chińskich firm.

Total social financing jako % PKB (zmiana metody wyliczania od początku 2017 r.)
Total social financing jako % PKB (zmiana metody wyliczania od początku 2017 r.) (Bankier.pl na podstawie danych Ludowego Banku Chin)

Równocześnie, bank centralny, publikując takie odczyty, faktycznie przyznaje rację osobom, które twierdziły, że żadne delewarowanie nie miało miejsca - Chiny powstrzymały zwiększanie lewara, ale wcale nie doprowadziły do jego spadku w skali całej gospodarki. A wszystko to w sytuacji, gdy tempo nominalnego wzrostu gospodarczego było bardzo wysokie z powodu wzrostu cen surowców. W tym kwartale TSF rośnie wolno jak na chińskie standardy, ale wciąż prawdopodobnie szybciej niż PKB, szczególnie że PBoC rozszerzył definicję TSF o kolejne pozycje.

Wcale nie oznacza to jednak, że za Murem niewiele się w kwestii zadłużenia zmieniło. Fundamentalne znaczenie ma nie to, ile środków trafia do realnej gospodarki, ale dokąd faktycznie one płyną. Czy służą do zwiększania potencjału gospodarki Chin, czy po prostu podtrzymywania niewydolnych podmiotów lub czystej spekulacji? Jaka wobec tego jest szansa, że zostaną zwrócone? Czy trafiają do cierpiących na brak środków małych i średnich przedsiębiorstw, czy na rynek nieruchomości, gdzie pompują kredytową bańkę?

Wbrew zapowiedziom oraz oficjalnej propagandzie, wysiłki władz skoncentrowały się właśnie na ograniczeniu ryzyk systemowych, a nie samym poziomie zadłużenia. Na celowniku Pekinu znalazły się podmioty z sektora bankowości cienia, często współpracujące z oficjalnymi, państwowymi instytucjami finansowymi. Chiński bank centralny doprowadził do wzrostu kosztu kredytów (rynkowych stóp procentowych) oraz, wraz z innymi organami państwa, zaostrzył regulacje rynku finansowego.

Banki zostały zmuszone do ograniczenia aktywów pozabilansowych, uzależnienia od finansowania krótkoterminowego oraz pompowania pieniędzy w co bardziej ryzykowne i niezbyt dobrze rokujące przedsięwzięcia. Rozpoczęła się wymiana długu na udziały w firmach-zombie. Pekin nakazał również władzom lokalnym wstrzymanie kosztownych projektów infrastrukturalnych, choćby budów kolejnych linii metra oraz ograniczył im możliwość zadłużania się w instytucjach bankowości cienia.

Według agencji Moody's aktywa bankowości cienia spadły do 73 proc. PKB w połowie 2018 r. z 79 proc. rok wcześniej i 87 proc. w szczycie z końca 2016 r. Tylko w tym roku zmniejszyły się o 2,7 bln juanów, do 62,9 bln juanów.

Kredyt wychodzi z cienia

Odcięcie dopływu kredytowej kroplówki, od lat będącej jednym z głównych motorów napędowych "Fabryki Świata", odbiło się na wynikach gospodarczych, szczególnie poziomie inwestycji. Na powierzchnię zaczęły wychodzić również problemy przedsiębiorstw, nieradzących sobie z wyższymi kosztami obsługi zadłużenia. Coraz wolniej rosną również płace podminowuje nastroje konsumentów.

Mimo że w cokwartalnych danych o PKB spowolnienia nie widać, to gorszy obraz chińskiej gospodarki wyłania się z comiesięcznych odczytów nt. inwestycji, konsumpcji oraz produkcji przemysłowej. W tym roku znalazły się one na wieloletnich minimach, co wraz z obawą o eskalację wojny handlowej z USA  skłoniło Pekin do ponownego naciśnięcia na gaz.

W przeciwieństwie do 2009 r. liderzy Państwa Środka nie zdecydowali się na ogromny program stymulacyjny, a podjęli bardziej subtelne działania na kilku polach, nie rezygnując przy tym całkowicie z robienia porządku w sektorze finansowym. 

Bank centralny poprzez zastrzyki płynności do sektora bankowego zadbał o to, by instytucje finansowe miały więcej pieniędzy na zakup obligacji emitowanych przez władze lokalne, którym z kolei centrala poleciła przyspieszenie emisji długu oraz uruchomienie wstrzymanych inwestycji. Pekin wprowadził również inne regulacje zachęcające banki do finansowania lokalnego sektora publicznego.

Działania PBoC wyraźnie obniżyły także koszt pieniądza, co również zachęciło do brania kredytów na inwestycje, ale i ulżyło już spłacającym zadłużenie. W połowie sierpnia Pekin uznał jednak, że spadek rynkowych stóp procentowych był zbyt głęboki i od tamtej pory nieznacznie one wzrosły, bezpośrednio na skutek operacji banku centralnego, ale i przepływu środków z rynku międzybankowego do sektora publicznego poprzez zakup obligacji emitowanych przez władze lokalne.

SHIBOR 3M (kolor czerwony) i LIBOR 3M USD (zielony) [proc.]
SHIBOR 3M (kolor czerwony) i LIBOR 3M USD (zielony) [proc.] (Bankier.pl)

Władze Państwa Środka dały również wyraźnie do zrozumienia zarówno bankom, jak i władzom lokalnym, że nowe, tanie środki nie mają trafić ani do instytucji z bankowości cienia (których regulacyjny kaganiec również okazał się trochę luźniejszy od planów), ani do przegrzanego sektora nieruchomości. Kredyt ma dotrzeć do małych i średnich przedsiębiorstw, eksporterów i oczywiście władz lokalnych.

Pekin, mamy problem

Nie wszystko poszło jednak po myśli Pekinu. Po pierwsze, pieniądze pompowane przez PBoC do systemu bankowego nie mogą znaleźć drogi do realnej gospodarki. Widać to choćby w lipcowych danych - wartość kredytów udzielanych przez banki wzrosła co prawda o kosmiczne 75 proc. w porównaniu do lipca 2017 r., ale jest to głównie efekt zmiany "kanału", którym środki trafiają do biznesu i gospodarstw domowych. Total social financing, zawierający m.in. kredyty bankowe oraz niektóre produkty bankowości cienia, wciąż rósł wolniej niż przed rokiem. Ponadto, między młotem a kowadłem znaleźli się bankierzy, którzy z jednej strony mają kierować pieniądze do małych firm, a z drugiej zadbać, by środki były lokowane "bezpiecznie". Trudno zatem oczekiwać, by pieniądze pompowane kiedyś poprzez bankowość cienia dalej trafiały do mniej wiarygodnych kredytobiorców, tym razem poprzez oficjalny kanał bankowy. Szczególnie, gdy działalności bacznie przygląda się regulator z Pekinu. A o zyskowne i bezpieczne projekty wciąż za Murem trudno.

Po drugie, poluzowanie polityki monetarnej obniżyło zwrot z kapitału, co w środowisku rosnących stóp procentowych USA zniechęca do lokowania środków za Murem (patrz wykres powyżej), i dołożyło swoje trzy grosze do nasilenia presji na deprecjację chińskiej waluty. Juan w półtora miesiąca osłabił się gwałtownie nie tylko wobec dolara, ale i innych walut.

RMB Index - wyższa wartość oznacza silniejszego juana wobec koszyka walut, niższa - słabszego
RMB Index - wyższa wartość oznacza silniejszego juana wobec koszyka walut, niższa - słabszego (Bankier.pl na podstawie danych CFETS)

Gwałtowny spadek wartości "czerwonego" wcale nie jest jednak na rękę Pekinowi. Przede wszystkim zachęca do "ewakuowania" środków za granicę, co poważnie zagraża stabilności finansowej Państwa Środka. Droższy dolar ciąży również zadłużonym w "zielonych" firmom, choćby deweloperom czy liniom lotniczym. Deprecjacja renminbi nie podoba się również prezydentowi Trumpowi, który oskarża Chiny o manipulację walutą i grozi sankcjami za celowe osłabienie juana, dającego jego zdaniem nieuczciwą przewagę chińskim eksporterom.

Dlatego Pekin podkreśla, że nie użyje juana w wojnie handlowej z USA. Ostatnio przeciwdziała nawet dalszemu osłabieniu waluty. W przeciwieństwie do paniki sprzed trzech lat, Ludowy Bank Chin podejmuje działania subtelne i rozważne. Zamiast przepalać kolejne miliardy dolarów na obronę kursu juana, "rozmawia" z rynkiem, zaostrza regulacje i działa poprzez państwowe banki. Urzędnicy z PBoC regularnie podkreślają, że juan pozostanie stabilny i nie ma powodów do jego wyprzedaży. W sierpniu przekonywali reprezentantów krajowych instytucji, by ci nie ulegali owczemu pędowi, handlując walutą.

Ale bank centralny nie ogranicza się wyłącznie do słów. W ramach chińskiego reżimu walutowego codziennie wyznacza kurs referencyjny, od którego notowania juana mogą się wahać maksymalnie o 2 proc. w górę i w dół. W ten sposób kieruje rynkiem i jego oczekiwaniami. W piątek wieczorem PBoC poinformował, że powrócił do stosowania czynnika antycyklicznego, który faktycznie jest "podpórką" uzasadniającą odpowiednie (zdaniem Pekinu) wyliczenie kursu referencyjnego. Obecnie sugeruje to, że bank przeciwdziała zbyt gwałtownemu osłabieniu.

Nie jest to pierwszy tego typu ruch w ostatnim czasie - wcześniej PBoC podwyższył koszty spekulacji na deprecjację renminbi, ograniczył możliwość wypływu środków przez strefę wolnego handlu w Szanghaju (ograniczając płynność na rynku offshore w Hongkongu). Pojawiły się również interwencje na rynku walutowym, jednak nie jak w przeszłości głównie na rynku spot, ale na rynku forward, poprzez swapy. W efekcie "przyszłoroczny" juan jest silniejszy od obecnego, co wpływa na uspokojenie bieżących nastrojów.

W drugiej połowie sierpnia wysiłki Ludowego Banku Chin wspomógł odpowiednik zza Oceanu. Dolar w końcu przestał piąć się w górę.

Indeks dolara
Indeks dolara (Bankier.pl na podstawie danych Bloomberga)

Na razie Pekin radzi sobie zatem całkiem nieźle z balansowaniem między stymulacją gospodarki a groźbą kryzysu finansowego. Ale nie ma się, co dziwić - Chiny mają w tym w końcu wieloletnią wprawę. Tym razem marsz nad przepaścią może się jednak okazać trudniejszy, bo liną, po której kroczą Chińczycy, chybocze wiatr z USA. Wbrew marzeniom chińskich komunistów, o przyszłości Państwa Środka mogą zadecydować nie oni, a stabilny geniusz Donald Trump i Rezerwa Federalna.

Maciej Kalwasiński

Źródło:
Tematy:

Newsletter Bankier.pl

Dodałeś komentarz Twój komentarz został zapisany i pojawi się na stronie za kilka minut.

Nowy komentarz

Anuluj
8 28 kolumb1234

Prawdziwy kapitalizm jest na ulicy

! Odpowiedz