Najlepszy analityk w Polsce: „Ciąg cudów na GPW zdarzył się tylko raz”. Co dalej z hossą?

Choć na Wall Street pojawił się złowrogi Omen Hindenburga, w gospodarce amerykańskiej są spore rysy, a bitcoin zaliczył bolesną przecenę, to na rynkach wciąż nie widać zwiastunów katastrofy – przekonuje Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI i laureat tytułu najlepszego analityka rynku w Polsce. W rozmowie z Bankier.pl wyjaśnia, czy w AI rzeczywiście puchnie bańka, czy rację ma Buffett czy Michael Burry i czy warszawska giełda ma szansę na powtórkę „ciągu cudów” z lat 2003-2006.

Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy wśród Pana prognoz z ostatnich miesięcy była też taka, że zostanie Pan najlepszym analitykiem rynku finansowego w Polsce? Gratulujemy!

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Dziękuję bardzo. Czegoś takiego nie da się zaprognozować, ale można wypracować. Tytuł najlepszego analityka rynku traktuję jako wyróżnienie za całokształt dotychczasowej mojej „twórczości” na polu finansów. Cieszy mnie szczególnie to, że jest to głos uznania ze strony bezpośrednich odbiorców moich analiz, komentarzy, prezentacji i prognoz. Najwyraźniej to, co robię, i forma, w jakiej to czynię, od wielu już lat, trafia w gusta dużej rzeszy doradców finansowych w Polsce.  

Przejdźmy do pytań o rynki. Zwrócił Pan uwagę w jednym ze swoich ostatnich komentarzy, że pod koniec miesiąca na Wall Street pojawił się tzw. Omen Hindenburga. Czekamy na katastrofę?

To nie była katastrofa, lecz korekta, która zaczęła się w przypadku indeksu S&P 500 dokładnie w dniu pojawienia się sygnału, czyli 29 października. Trwa już trzeci tydzień i sprowadziła główny indeks o około 5% w dół, a w przypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Omenu Hindenburga (wskaźnik techniczny mający na celu sygnalizowanie zwiększonego prawdopodobieństwa krachu na giełdzie, tutaj więcej na jego temat – red.) nie musi oznaczać zmiany długoterminowego trendu. Informuje jedynie, że ostatnia fala wzrostów, która go poprzedziła, opierała się na dość wąskich podstawach, co zwiększa ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, czyli właśnie korekty. 

Na amerykańskim rynku zebrało się trochę czarnych chmur. Przede wszystkim znów zaostrzył się spór między USA a Chinami. Poszło o metale ziem rzadkich…

Zarówno zaostrzenie wojny celnej między USA a Chinami, jak i problemy na amerykańskim rynku kredytowym (z potencjalną powtórką kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) wywołały jedynie krótkotrwałą nerwowość. To nie one stoją za listopadową korektą na Wall Street. Ponieważ spór handlowy przeniósł się na obszar metali ziem rzadkich, kluczowy dla współczesnej gospodarki i ważny z perspektywy zdolności militarnych USA, został szybko wygaszony. Pekin uderzył w amerykańską piętę Achillesa, a Waszyngton musiał ustąpić.

Z kolei finansowe „karaluchy”, jak określił to Jamie Dimon z JP Morgan, czyli przypadki niewypłacalności ogłaszane przez kilka firm w USA, okazały się na razie incydentalne. Nie wyglądają na początek przewracającego się kredytowego domina.

Niektórzy ekonomiści boją się o gospodarkę USA. Za nami dopiero co najdłuższy w historii Ameryki shutdown rządu. Inflacja przyspiesza i gdyby ten trend się utrzymał, to może to uderzyć m.in. w gorzej sytuowanych Amerykanów czy oczywiście spółki. Spadły nadzieje inwestorów na to, że Fed będzie dalej obniżał stopy procentowe, stymulując gospodarkę. Obawia się Pan nasilenia problemów za oceanem?

Amerykańska gospodarka wydaje się silna, patrząc z lotu ptaka – oraz przez pryzmat hossy na Wall Street, ale zagłębiając się w szczegóły widać spore rysy. Nie jest to jednak nic nowego. Stagnacja w przemyśle trwa już trzy lata. Od niemal dwóch lata rynek pracy również pozostaje w zastoju, a wielu Amerykanów obawia się, że w ciągu roku może znaleźć się w zapaści – oczekiwany przez konsumentów jest wyraźny wzrost bezrobocia.

Sama dynamika inflacji może nie jest już takim problemem jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty najmu, ubezpieczenia, ceny domów, samochodów itd.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz więcej konsumentów deklaruje zaciskanie pasa. Od dłuższego czasu mówi się o gospodarce w kształcie litery K, gdzie nieliczni bogaci zwiększają wydatki, a biedniejsza większość je ogranicza. Ponieważ jednak 10% najbogatszych Amerykanów odpowiada za ponad 50% wydatków konsumpcyjnych w USA, to wzrost PKB wciąż trzyma się dzielnie.

Choć problemów nie brakuje, to jednak nie muszą one oznaczać wejścia gospodarki w recesję i bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Niższe stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, stymulacyjne efekty działania Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy czy ogłoszona ostatnio przez Donalda Trumpa „dywidenda celna” oraz ograniczenie taryf celnych na wiele importowanych towarów rolnych mogą utrzymać gospodarkę USA na fali wznoszącej. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o wejście w recesję pojawiały się kilkukrotnie. Kiedyś ten etap cyklu gospodarczego niewątpliwie wystąpi, ale liczę na to, że jeszcze nie w przyszłym roku.      

Dużą nerwowość widać na rynku kryptowalut. Kurs bitcoina zjechał poniżej 90 tys. dolarów i nie chce się odbić. O czym świadczy Pana zdaniem pogorszenie nastrojów na tym rynku?

Moim zdaniem na przestrzeni ostatnich lat zachowanie bitcoina pokazało, że nie jest on żadnym cyfrowym złotem, jest po prostu cyfrową emanacją ryzyka inwestycyjnego – jego cena rośnie, gdy gracze są bardziej skłonni do hazardowych zachowań i spekulacji, a spada, gdy pojawia się awersja do szeroko pojętego ryzyka. Od początku pandemii korelacja notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest większa niż między dokonaniami warszawskiej giełdy a Wall Street.

Ostatnia silna przecena bitcoina jest natomiast zapewne powiązana z mechanizmem odkręcania mocno zalewarowanych pozycji oraz generalnym odwrotem nastrojów spekulacyjnych, które narosły w okresie wakacji i na początku jesieni na różnych aktywach. Niektórzy twierdzą też, że agresywna podaż może pochodzić ze strony firm „kopiących” kryptowaluty, które w ostatnich miesiącach przerzucają się na bardziej intratny rynek centrów danych wykorzystywanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.  

Wall Street doświadcza korekty, jednak bardzo mocnymi wynikami zaskoczyła w ostatnich dniach Nvidia i część analityków już zaczęło przewidywać powrót indeksów na szczyty…

Korekta, którą zapowiedziało wystąpienie Omenu Hindenburga, trwa od kilku tygodni i nawet pozytywny odbiór wyników największej spółki świata nie był wstanie jej zatrzymać na dłużej niż parę godzin. Co nie oznacza, że do końca roku nie zobaczymy na rynkach próby ataku na nowe szczyty. Po prostu paliwo napędzające ostatnie spadki musi się wyczerpać. W pewnej mierze już to się dzieje.

Poziom optymizmu wśród globalnych inwestorów wyraźnie się zmniejszył. Nastroje spekulacyjne, które ujawniają się zwłaszcza w spółkach memowych czy na kryptowalutach, wśród drobnych graczy wyparowały. Jest to najdłuższa i najsilniejsza korekta od lutowo-kwietniowej przeceny. Choć może jeszcze chwilę potrwać, to jest to moim zdaniem tylko kolejna korekta.

Patrząc na wyniki raportowane przez spółki, w tym Nvidię, trudno jest znaleźć argumenty świadczące o tym, że ostatnie spadki są początkiem zmiany długoterminowego trendu wzrostowego. 

Gdyby porównać rewolucję zwiazaną z AI do rewolucji internetowej, tak jak czyni chyba większość analityków, to w jakim punkcie według Pana dziś jesteśmy?

Zaliczam się do osób, które widzą podobieństwa między ostatnimi trzema latami hossy napędzanej rewolucją AI a trendem wzrostowym towarzyszącym rewolucji internetowej sprzed trzech dekad. Choć tych okresów nie da się porównać jeden do jednego, pewne ogólne zachowania rynków rzeczywiście się powtarzają. Gdyby trzymać się schematu z lat 90., moglibyśmy być dziś gdzieś w końcówce 1997 roku albo już na początku 1999 roku.

Coraz częściej mówi się o bańce spekulacyjnej na spółkach związanych z AI i faktycznie trudno temu zaprzeczyć. Ta bańka rośnie, ale moim zdaniem nie jest jeszcze gotowa, żeby pęknąć.

Nadal możemy być przed fazą ostatecznej euforii, którą inwestorzy przeżywali w 1999 i na początku 2000 roku. Gdyby jednak amerykańska gospodarka wpadła w przyszłym roku w recesję połączoną z wyraźnym wzrostem bezrobocia, mogłoby to oznaczać, że rynkowy odpowiednik szczytu z marca 2000 roku mamy już za sobą. Tego scenariusza jednak nie zakładam.

Nakłady na AI idą dziś w setki miliardów dolarów. Co słusznie część inwestorów obawia się, że za jakiś czas się okaże, że firmy jednak przeinwestowały, że te nakłady się nigdy nie zwrócą? Co wtedy?

Na początku tego roku, po debiucie chińskiego modelu AI DeepSeek, porównywalnego jakościowo, a podobno znacznie tańszego od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się głosy kwestionujące sens dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój oraz utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych dziś nakładów na centra danych jest znacznie większa niż najbardziej optymistyczne wyobrażenia z początku roku, także w Chinach. To pokazuje, jak trudno formułować kategoryczne tezy wobec rzeczywistej rewolucji technologicznej dziejącej się na naszych oczach.

Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy doszło do przeinwestowania, choćby w tzw. dark fibers, czyli położone, lecz niewykorzystywane światłowody, również w erze AI pojawi się moment przerostu formy nad treścią. To chyba jeszcze nie jest ta chwila.

Możliwe też, że niektóre największe firmy przesadzą z nakładami w wyścigu o prymat w stworzeniu superinteligencji, czyli AGI, co może ostatecznie zamienić się w pogoń za celem, który w praktyce może pozostać nieosiągalny.     

Rację będzie mieć zatem raczej Warren Buffett, który kupił właśnie akcje Google, czy jednak Michael Burry, który chce zarobić na spadku notowań Nvidii i Palantiru?

Póki co obaj mają rację. Kurs akcji Alphabetu, czyli spółki matki Google, bije kolejne rekordy mimo listopadowej korekty na Wall Street, a patrząc na obecne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry wciąż nie traci na swojej krótkiej pozycji. W dłuższej perspektywie skłaniałbym się jednak ku temu, że będzie musiał uzbroić się w sporo cierpliwości, stawiając przeciwko największej spółce świata. Do takich maratonów jest zresztą przyzwyczajony. Gdy grał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa stresujące lata, zanim jego zakład z rynkiem przyniósł oczekiwany efekt.

Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne prędzej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem kolejnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta zdąży pewnie spokojnie spieniężyć z zyskiem niedawno kupione akcje.   

Na koniec zapytam o nasz rynek. Czego Pan oczekuje po tak wyjątkowym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy nadal będą liczyć wysokie zyski?

To rzeczywiście był bardzo dobry rok na GPW, jeśli patrzeć na stopy zwrotu głównych indeksów. Trzeba jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania lekko pod kreską, i to zupełnie niezasłużenie. Z tej perspektywy nasze duże spółki musiały w tym roku nadrobić stracony czas i w dwanaście miesięcy wypracować wynik za dwa lata.

Tak czy inaczej trudno oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% powtórzą się kolejny rok z rzędu. Taki ciąg cudów zdarzył się na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast kilkunastoprocentowe zwyżki są w zasięgu warszawskiej giełdy w 2026 roku.

Relatywnie mocny wzrost gospodarczy oparty na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych środkami unijnymi, stabilna waluta, niższe stopy procentowe i inflacja trzymana pod kontrolą to niewątpliwe wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeśli do tego dojdzie kontynuacja dobrej passy na rynkach wschodzących, realny start stymulacji fiskalnej w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą udziału w jej odbudowie, nasza giełda nadal mogłaby przyciągać solidny napływ zagranicznego kapitału, który stał za tegoroczną hossą.

A co może zagrozić hossie na GPW?

Najpoważniejszym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza geopolityką, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi wyłącznie o możliwość zmiany władzy po wyborach w 2027 roku czy napięcia między małym a dużym pałacem, ale także o ewentualne dalsze obciążanie giełdowych spółek w celu łatania finansów publicznych, jak w przypadku wyższego CIT dla banków.

Gdyby wszyscy decydenci choć raz przeczytali własne uzasadnienia ustaw, byłoby łatwiej, no ale cóż, żyjemy w Polsce.

Jarosław Niedzielewski jest dyrektorem departamentu inwestycji w Investors TFI. Jest związany z tym towarzystwem (wcześniej pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Karierę na rynku finansowym zaczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH, ma licencję doradcy inwestycyjnego przyznawaną przez KNF.
W 2025 r. otrzymał tytuł najlepszego analityka rynku od doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która jest częścią międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.

Publikacja zawiera linki afiliacyjne.

Źródło: