Zadłużenie chińskiej gospodarki osiągnęło tak wysoki poziom, że nawet władze w Pekinie uznały dalszą dynamiczną ekspansję kredytową za niebezpieczną. Oficjalnie od roku w Państwie Środka trwa kampania delewarowania, ale długoholicy zza Muru wciąż nie mogą wyrwać się ze szponów nałogu.
Spór między analitykami byczo i niedźwiedzio nastawionymi wobec Chin trwa od lat. Pierwsi podkreślają nie tylko niesłychane tempo wzrostu, które wywindowało Państwo Środka na drugie miejsce wśród największych gospodarek świata, ale i wyraźnie widoczną jakościową zmianę. Chińskie przedsiębiorstwa odchodzą od produkcji masowych i tanich dóbr na rzecz produktów bardziej zaawansowanych. Społeczeństwo zubożałe po latach komunistycznych eksperymentów staje się coraz bogatsze. Jak grzyby po deszczu wyrastają kolejne miasta, autostrady i mosty.
Zdaniem drugich to głównie efekt nie „cudownych” recept gospodarczych władz w Pekinie łączących kapitalizm z socjalizmem, a pompowania kredytowej bańki, której nieuchronne pęknięcie doprowadzi do kryzysu nie tylko za Murem, ale i na całym świecie.
- Odkąd jestem w Chinach, od 1999 r., zawsze niektórzy twierdzili, że takie połączenie kapitalizmu z socjalizmem nie może się udać, że Chiny to epizod – komentował w rozmowie z Bankier.pl Radosław Pyffel, zastępca dyrektora w Azjatyckim Banku Inwestycji Infrastrukturalnych.
Zagrożenie jest jednak realne, co przyznają nawet chińskie władze. Pierwsze sygnały, że Pekin postrzega zadłużenie jako poważny problem, pojawiły się w przemówieniach dygnitarzy blisko dwa lata temu. Przed rokiem Rada Państwa wydała wytyczne ws. delewarowania (czyli ograniczania zadłużania w stosunku do przychodów) przedsiębiorstw. W tym roku Ludowy Bank Chin zacieśnił politykę monetarną, a władze regionalne zaostrzały przepisy dotyczące zakupu mieszkań.
Tymczasem gospodarka nie tylko nie zwolniła, ale przyspieszyła. Nominalny wzrost gospodarczy, na skutek poprawy koniunktury i napędzany rosnącymi cenami surowców, był w pierwszej połowie roku najwyższy od 5 lat.
Realny PKB odbił od dołka zanotowanego w drugim kwartale 2016 r. Zyski firm produkcyjnych rosły średnio o ponad 20 proc. Zwiększył się zarówno eksport, jak i import. Wyraźnie wyhamował za to odpływ kapitału za Mur.
Czyżby Chiny mogły szybko się rozwijać bez kredytowej kroplówki? Tak – odpowiadają byki i wskazują, że zabiegi władz przynoszą oczekiwane efekty – spada relacja wskaźników ilustrujących zadłużenie do wielkości gospodarki. Stosunek podaży pieniądza M2 do PKB zmniejszył się z 209,6 proc. na koniec II kwartału 2016 r. do 208,3 proc. rok później. Samo tempo kreacji pieniądza spadło poniżej 10 proc. i jest już wolniejsze od nominalnego wzrostu gospodarczego.
Drobną poprawę widać także w relacji najszerszej miary kredytu wyliczanej przez bank centralny – total social financing (TSF) – do PKB nominalnego, czyli nieoczyszczonego ze zmian cen. Tak liczony produkt krajowy brutto pozwala zilustrować możliwość spłaty zadłużenia dzięki strumieniowi dochodów liczonemu w cenach bieżących.
Dane te nie przekonują jednak niedźwiedzi, którzy wskazują na wady powyższych wskaźników. Po pierwsze, nawet TSF nie obejmuje wszystkich metod zaciągania długu – nie uwzględnia m.in. części bankowości cienia (ang. shadow banking), która eksplodowała w ostatnich latach za Murem. Stosunek aktywów banków, zarówno bilansowych, jak i pozabilansowych, do PKB wzrósł za sprawą tych drugich z 574 proc. w 2015 r. do 653 proc. rok później!
Analitycy z firmy Natixis wyliczają rozszerzony TSF, zawierający nowe, zyskujące na popularności instrumenty finansowe. Taki wskaźnik rośnie już szybciej niż nominalny PKB.
Po drugie, odnoszenie miar zadłużenia do PKB mija się z celem, ponieważ chińska gospodarka jest obecnie napędzana przez dynamicznie rosnące ceny niektórych surowców, stąd wystrzał nominalnego PKB. Ponadto, w chińskich realiach produkt krajowy brutto tworzą nierzadko nierentowne inwestycje, które nie wygenerują w przyszłości zysków na spłatę zadłużenia zaciągniętego w celu ich realizacji. Wątpliwości wzbudza także sam wskaźnik PKB, który był w przeszłości zawyżany przez regionalnych dygnitarzy, którzy chcieli zabłysnąć przed partyjną centralą. Sama miara TSF rośnie w równym tempie – 12-13 proc. od kilku lat.
O tym, że delewarowanie jest fikcją, przekonani są również analitycy China Beige Book, którzy zbierają statystki niezależnie od chińskich władz. Z ich najnowszego raportu wynika, że w III kwartale tego roku dług korporacyjny rósł najszybciej od 4 lat.
W przypadku Państwa Środka to właśnie zadłużenie przedsiębiorstw budziło do niedawna największe obawy. Z danych BIS wynika, że stanowi ono blisko 2/3 zadłużenia sektora niefinansowego (czyli sektora rządowego, gospodarstw domowych i firm niefinansowych) i w latach 2009-15 rosło szczególnie gwałtownie.
O ile w gospodarkach rynkowych przyzwyczailiśmy się koncentrować na długu zaciąganym przez państwo, ponieważ to ostatecznie na obywatelach spoczywa konieczność jego spłaty, to w przypadku Chin jest inaczej. Komunistyczne władze faktycznie gwarantują długi zaciągane przez przedsiębiorstwa państwowe, a firmy prywatne są powiązane z Pekinem sieciami relacji formalnych i nieformalnych. Doświadczenie podpowiada, że w razie kłopotów finansowych, podmioty te mogą liczyć na pomoc państwa. Często podkreśla się, że politycy boją się wybuchów społecznego niezadowolenia związanych ze zwolnieniami na dużą skalę, ale co bardziej prawdopodobne, starają się w ten sposób zapobiegać rozlewaniu się problemów na inne przedsiębiorstwa. Niekomercyjny system bankowy dostarcza więc płynności borykającym się z zadłużeniem firmom. JP Morgan szacuje, że w tym roku blisko 60 proc. nowych kredytów jest przeznaczanych na spłatę zadłużenia.
Jednak w ostatnim czasie uwaga ekspertów przenosi się na gospodarstwa domowe. Chińczycy zadłużają się na potęgę na zakup nieruchomości – ceny mieszkań w największych miastach w ostatnich latach dynamicznie rosły i w porównaniu do dochodów należą do najwyższych na świecie. W 2006 r. zadłużenie gospodarstw domowych stanowiło 11,5 proc. PKB i 7,9 proc. zadłużenia sektora niefinansowego, 11 lat później było to już odpowiednio – 45,5 proc. i 17,7 proc. A te wyliczenia i tak są oparte na oficjalnych danych, nieuwzględniających niektórych form zaciągania długu czy choćby różnic regionalnych oraz odnoszą się do PKB a nie faktycznych dochodów chińskich gospodarstw domowych.
W tym miejscu dochodzimy do innej ważnej kwestii - powyższe wskaźniki monitorują sytuację w całej gospodarce, ale zagrożenie czai się w konkretnych sektorach i regionach. O ile w skali makro może zachodzić poprawa lub przynajmniej nie narastać ryzyko, to wciąż istnieją pewne punkty zapalne, jak firmy zombie utrzymujące się na powierzchni tylko dzięki stałemu dopływowi kapitału z instytucji finansowych sterowanych przez władze czy niektóre gospodarstwa domowe z ośrodków miejskich. Problemy relatywnie wąskiej grupy, np. państwowych przedsiębiorstw wydobywczych czy deweloperów, mogą pociągnąć na dno całą gospodarkę.
A to byłoby niebezpieczne nie tylko dla samych Chin, ale i świata. Państwo Środka odpowiada za ok. jedną trzecią globalnego wzrostu gospodarczego, jest największym eksporterem i drugim importerem, o ogromnym znaczeniu m.in. dla krajów surowcowych. Zawirowania za Murem wpływają nie tylko na ceny miedzi czy węgla, których Pekin sprowadza najwięcej na świecie, ale i ropy, a także akcji czy walut.
Byki uspokajają, że władze mają na tyle dużą kontrolę nad gospodarką, że są wstanie zapobiec załamaniu za Murem. Sektor finansowy kontrolowany przez państwo nie działa w myśl maksymalizacji zysku i w razie potrzeby może dostarczyć kolejną porcję kredytowej kroplówki. Na razie część strumienia środków przecieka komunistom przez palce za pośrednictwem bankowości cienia, więc chińscy długoholicy wciąż mogą liczyć na dopływ kredytowego dopalacza.
