Srebrny jubileusz zakończenia internetowej hossy na rynku Nasdaq to okazja, by przypomnieć tamte czasy i zapytać, czy za sprawą boomu na AI historia może się powtórzyć. Eksperci, z którymi rozmawialiśmy, nie dostrzegają takiego zagrożenia. Na razie. – To, co widzimy teraz, to raczej analogia roku 1998, a nie 2000 – uspokaja jeden z nich.
W piątek 10 marca 2000 r. technologiczny indeks Nasdaq Composite osiągnął swój ówczesny szczyt 5048,62 pkt. W rok podwoił wartość, a przez pięć lat wzrósł ponad sześciokrotnie. To był koniec jednego z największych rynków byka w amerykańskiej historii. Napędzanego szaleństwem na punkcie internetu, który zaczął się intensywnie rozwijać właśnie w drugiej połowie lat 90.
Pytania o AI i wysokie wyceny
Potem przyszła trwająca do jesieni 2002 r. dotkliwa bessa. Nasdaq Composite stracił aż 78 proc. wartości, oddając w zasadzie wszystko to, co wcześniej zyskał. Inwestorzy, jak się szacuje, stracili nawet 5 bilionów dolarów, a amerykańska gospodarka popadła w kryzys. Wiele spółek, które miały płynąć na fali rozwijającego się internetu, szybko zwinęło żagle.
Nasdaq Composite czekał aż do 2015 r. na to, by wymazać resztę strat i ustanowić nowe historyczne maksima. Później jednak dość szybko zaczął łamać kolejne bariery, aż dotarł do 10 tys. pkt w 2020 r., 15 tys. pkt w 2021 r. i wreszcie do 20 tys. pkt pod koniec 2024 r. Znalazł się już czterokrotnie wyżej niż dekadę wcześniej (i kilkanaście razy wyżej niż w 2009 r.), a pytania o to, czy Nasdaq i inne główne amerykańskie indeksy nie zawędrowały już zbyt wysoko, zaczęły się pojawiać coraz częściej.
Ostatnia fala zwyżek rozpoczęła się jesienią 2022 r., a zbiegło się to w czasie zaprezentowaniem modelu językowego ChatGPT przez firmę OpenAI. Od tego momentu to temat AI rozpala inwestorów z amerykańskiego rynku – niemal tak samo jak kiedyś internet.
Cisco do tej pory nie nawiązało do rekordów
O to, jak aktualna hossa związana z AI ma się do hossy i bańki internetowej, pytamy specjalistów z krajowych firm inwestycyjnych.
– Faktem jest, że mamy oczywiście pewne podobieństwa w postaci mocnego wzrostu notowań spółek technologicznych w USA. Obecnie wyceny, chociaż wysokie, nie są jednak aż tak oderwane od fundamentów, jak to było w 2000 r. – zaznacza Michał Krajczewski, menedżer zespołu doradztwa inwestycyjnego w Biurze Maklerskim Banku BNP Paribas.
Potwierdzeniem słów specjalisty mogą być dane. Według Reutersa wskaźnik C/Z dla przyszłych zysków spółek z indeksu Nasdaq w szczycie bańki internetowej sięgał 48, podczas gdy w trakcie obecnej hossy nie zbliżał się do takich wartości, a aktualnie, po korekcie notowań i publikacji nowych prognoz dla spółek, spadł do około 26. Wyceny są “wymagające”, jak to zwykli określać analitycy, ale nie z sufitu.
Dobrym przykładem może być też porównanie Cisco i Nvidii. Pierwsza z firm, produkująca sprzęt sieciowy, w trakcie internetowej hossy była gwiazdą rynku podobnie jak dzisiaj Nvidia, jej akcje zyskały ponad 3800 procent, a kapitalizacja przekroczyła 550 mld dolarów. Można powiedzieć, że nadzieje wobec Cisco były jednak znacznie bardziej rozbudzone niż dziś wobec Nvidii – wskaźnik C/Z dla Cisco sięgał pod koniec hossy 130, podczas gdy dla Nvidii ostatnio spadł poniżej 40.
Dodajmy, że wycena Cisco znalazła się wtedy na takim poziomie, że do tej pory, mimo że firma ciągle się rozwija i ma wiodącą pozycję w swojej branży, jej papiery nie zdołały zbliżyć się do szczytu sprzed 25 lat.
Aaaakcje dot-comu kupię
– W czasie internetowej hossy mieliśmy do czynienia z kulminacją wieloletniej spekulacji, mocnymi zwyżkami nierentownych i małych spółek oraz licznymi IPO przynoszącymi setki procent zwrotu w krótkim okresie – przypomina Michał Krajczewski.
Jeśli chodzi o IPO, zaczęło się od wejścia na giełdę firmy Netscape, która tworzyła najpopularniejszą wówczas przeglądarkę internetową. Już pierwszego dnia notowań, który przypadł na 9 sierpnia 1995 r., jej akcje zdrożały z 28 dolarów, jakie płacono w IPO, do ponad 58 dolarów. Za nią poszły kolejne przedsiębiorstwa. Nic w tym zresztą dziwnego, skoro inwestorzy gotowi byli kupować akcje spółek, zwłaszcza tych z “.com” w nazwie, za każdą cenę. Najlepszym przykładem giełdowy debiut TheGlobe.com, portalu społecznościowego założonego przez trójkę studentów w 1995 r. Po zaledwie trzech latach trafił on na giełdę, a w trakcie pierwszej sesji papiery drożały nawet ponad 10-krotnie. Nie patrzono na tradycyjne wskaźniki wyceny, jak cena/zysk czy cena/sprzedaż, bo często nie były miarodajne przy braku zysków czy niskich przychodach, lecz np. na to, jaki ruch w internecie generuje dana strona internetowa i jakie ma pod tym względem perspektywy.
Jak w 1998 roku, a nie w szczycie bańki
Również Kamil Cisowski, dyrektor działu analiz i doradztwa inwestycyjnego z Domu Inwestycyjnego Xelion, nie dostrzega dzisiaj zagrożeń związanych ze zbyt optymistycznym podejściem inwestorów.
– Sytuacja w amerykańskim sektorze technologicznym zaczęła powoli przypominać tę z okresu bańki dot-comów, ale raczej na jej środkowym etapie, a nie w ostatnich momentach przed pęknięciem. Używając tej analogii, dużo bardziej prawdopodobne jest, że znajdujemy się w sytuacji takiej jak w sierpniu 1998 r., gdy Nasdaq spadł niemal o 20%, by potem jeszcze długo kontynuować wzrosty, a nie takiej jak w 2000 r. – mówi specjalista, zaznaczając, że jego zdaniem trwająca obecnie korekta, dla której pretekstem jest m.in. burzliwy początek kadencji Donalda Trumpa, będzie jednak płytsza niż ta z 1998 r.
Kamil Cisowski zwraca uwagę, że aktualnie inwestorzy nie rzucają się wcale na wszystko, co ma w nazwie AI, a jedynie na akcje spółek, które mają realną szansę, by być wygranymi tej rewolucji.
Co charakterystyczne, inwestorzy od dłuższego czasu stawiają przede wszystkim na tzw. Wspaniałą 7, czyli spółki, które istnieją na rynku od dawna i ich modele biznesowe miały szansę sprawdzić się już w różnych warunkach gospodarczych. Najmłodsza z tej grupy Meta powstała (jako Facebook) w 2004 r., a rok starsza jest Tesla. Obie są więc w biznesie od ponad dwóch dekad, a pozostała piątka jeszcze dłużej.
Z kolei specjalizujące się wyłącznie w AI firmy takie jak OpenAI (od ChataGPT) czy Anthropic, która opracowała konkurencyjny model językowy Claude, nie palą się do wejścia na giełdę. Wolą pozyskać kapitał od firm od spółek z grona Magnificent 7 (Microsoft, Amazon czy Google) czy od funduszy inwestycyjnych.
Takiego komfortu nie miał m.in. Amazon, który powstał w 1994 r., a na giełdę po kapitał skierował się już w 1997 r. Jego akcje poszybowały w górę w trakcie ówczesnej hossy, ale po jej zakończeniu musiał się zmierzyć z ich spadkiem aż o 95 proc.
Fundamenty są o wiele zdrowsze
Na znaczące różnice między obecną hossą a tą sprzed ćwierć wieku zwraca uwagę także Daniel Kostecki, analityk CMC Markets. - W latach 1999-2000 inwestorzy ignorowali brak zysków spółek i byli zaślepieni pogonią za drożejącymi akcjami bez pokrycia w ich działalności - podkreśla. – Obecnie, choć wyceny są wysokie, to jednak nie tak wysokie jak wtedy, a większość liderów indeksu Nasdaq generuje solidne zyski i przepływy pieniężne. Fundamenty spółek są o wiele zdrowsze – zaznacza Daniel Kostecki.
– Obecnie mocno rosnący segment rynku związany z AI (przykładowo tzw. Magnificent 7) składa się głównie z dużych spółek o mocno ugruntowanych biznesach na całym świecie i generujących bardzo wysokie przepływy pieniężne, które przeznaczane są na inwestycje w infrastrukturę AI. Możemy mieć oczywiście do czynienia z sytuacją, że za kilka lat okaże się, że firmy te przeinwestowały, co może doprowadzić do korekty ich wycen, natomiast nie powinno to zachwiać ich modelami biznesowymi. Tymczasem znaczna część inwestycji w infrastrukturę telekomunikacyjną w latach 90. i na początku 2000. była finansowana emisjami akcji albo długu, co było bardziej ryzykownym modelem – zaznacza Michał Krajczewski.
Tu warto wspomnieć, że obok firm technologicznych to właśnie spółki telekomunikacyjne stały się ulubieńcami inwestorów ćwierć wieku temu. Spodziewano się, że wkrótce zaczną zarabiać krocie na rozwoju telefonii komórkowej oraz oferowaniu klientom dostępu do internetu. Wśród firm o największej kapitalizacji na świecie pojawiły się zatem japońskie NTT DoCoMo, niemiecki Deutsche Telekom czy brytyjski Vodafone. Okazało się jednak, że koncerny faktycznie przedobrzyły z inwestycjami (m.in. w licencje na usługi komórkowe 3G) i radziły sobie znacznie słabiej, niż oczekiwali inwestorzy. Krach ich notowań nastąpił w 2001 r., czyli później niż dot-comów.
Niższe stopy zwrotu możliwe, ale AI nie jest passé
– Nie mamy obecnie do czynienia z przewartościowaniem pozostałych segmentów rynku w USA, czyli np. rynku małych spółek, czy też innych rynków na świecie – np. wyceny w Europie w 2000 r. były równie wysokie jak w USA, podczas gdy teraz mamy do czynienia z rekordowymi poziomami dyskonta. Nie mamy też boomu na IPO ani na wtórne emisje akcji. Dopóki nie zobaczymy znacznego zwiększenia optymizmu na szerokim rynku (nie tylko w wąskiej grupie spółek związanych z AI i Magnificent 7), trudno będzie mówić o występowaniu bańki spekulacyjnej – dodaje Michał Krajczewski.
Jego zdaniem spełnić może się natomiast ryzyko występowania niższych stóp zwrotu w obszarze spółek technologicznych w dłuższym terminie w porównaniu z innymi segmentami rynku.
– Z przymrużeniem oka patrzymy na to, jak szybko pojawiają się obecnie tezy, że sektor technologiczny jest już passé. Dalej wierzymy, że AI będzie najważniejszym tematem inwestycyjnej tej dekady – dodaje Kamil Cisowski. Spodziewa się on jednak, że ten rok i kolejne przerwą absolutną dominację spółek Magnificent 7 na globalnym rynku akcji, a gwiazdami będą spółki mniejsze o rząd lub kilka rzędów wielkości.
