Na koniec lutego aktywa zarządzane przez OFE osiągnęły wartość 21,7 miliarda złotych. W stosunku do końca stycznia oznacza to wzrost tylko o 85,8 miliona złotych. Na tak mały przyrost masy zarządzanego kapitału wpłynęły dwa czynniki: niewielkie przelewy z ZUS na konta funduszy oraz spadek cen akcji na Giełdzie w Warszawie. Dodatkowo (według moich szacunków) wartość aktywów mogła obniżyć się na skutek spadku rynkowych cen obligacji. Jak wiemy bowiem przy wzroście rentowności papierów dłużnych o stałej stopie procentowej, następuje spadek cen na rynku.
Jak już wspomniałem w lutym ZUS przelał na konta funduszy emerytalnych jedynie 542,7 miliona złotych, co jest wartością zdecydowanie poniżej średniej z ostatnich miesięcy. Poprzednio tak niski (a nawet niższy) wynik zanotowano w grudniu minionego roku, lecz wtedy w pierwszych dniach stycznia popłynął szerszy strumień gotówki z ZUS. Pamiętając o tym wydarzeniu inwestorzy spodziewali się większego zastrzyku gotówki ze strony ZUS w pierwszych dniach marca. Okazało się jednak, iż historia nie lubi się dwa razy powtarzać. W ciągu pierwszych siedmiu dni marca na konta OFE wpłynęło tylko 24 miliony złotych.
Jeśli przyjrzymy się nadesłanym przez OFE informacjom na temat ich struktury aktywów na koniec lutego, to zauważymy kilka interesujących danych liczbowych. Po pierwsze pomimo tak lichego zastrzyku kapitału, największy z funduszy (Commercial Union) postanowił prawie wszystkie nowo otrzymane środki wydać na zakup akcji. Mniejsze zakupy poczyniły dwa kolejne pod względem wielkości fundusze (Nationale Nederlanden oraz PZU Złota Jesień). Czwarty na liście największych (OFE AIG) musiał w tym czasie dokonać dość znacznej sprzedaży swych akcji.
Pamiętajmy, iż na wartość parametru określającego udział akcji w portfelu ma wpływ nie tylko bilans zakupu i sprzedaży akcji, ale także zmiana wartości akcji będących wcześniej w posiadaniu (wynikająca ze spadku lub wzrostu cen akcji na GPW), zmiana wartości portfela papierów dłużnych (podobnie wynikająca ze spadku lub wzrostu cen obligacji na rynku wtórnym) oraz wartość przelanej gotówki z ZUS na konta funduszy. Dopiero po uwzględnieniu wszystkich tych zmiennych można przystąpić do oszacowania pozostałym parametrów (patrz tabela). Większość inwestorów przygląda się jedynie wspomnianemu parametrowi określającemu udział akcji w portfelu oraz wielkości przelewanych środków z ZUS do OFE. Niektórzy wręcz porzucają stosowanie analizy technicznej oraz fundamentalnej do podejmowania na ich podstawie decyzji inwestycyjnych. Teraz wydaje się królować analiza zachowań ZUS oraz OFE. Pamiętajmy jednak, że nawet znaczne przelewy z ZUS wcale nie muszą zostać wydane na kupno akcji, a przynajmniej nie w sposób natychmiastowy. Pieniądze te mogą bowiem przeleżeć na kontach bankowych czasami nawet kilka tygodni.
W jednym z poprzednich komentarzy wspomniałem, iż po przekroczeniu 30% udziału akcji w portfelach (przy czym warto dodać, iż dwa największe fundusze przekroczyły 35% udział akcji w portfelu) fundusze wstrzymają się z większymi zakupami akcji. Oczekiwałem wtedy, iż wstrzymanie się od zakupu akcji przez 2-3 miesiące przy jednoczesnym ciągłym dopływie pieniędzy z ZUS oraz wzrostem wartości portfela papierów dłużnych, powinna sprowadzić wskaźnik udziału akcji w portfelach o kilka punktów procentowych w dół. Wtedy też mógłby nastąpić kolejny atak popytu na akcje ze strony OFE. Na razie wszystko zdaje się potwierdzać te moje wcześniejsze spostrzeżenia. Jedynie OFE Commercial Union napełnia swój portfel akcji pełnymi garściami. Być może w marcu role się odwrócą i miejsce Commercial Union zajmie Nationale Nederlanden. Te dwa fundusze już od dłuższego czasu naśladują swoje poczynania inwestycyjne.
Na zakończenie pragnę zwrócić uwagę na wartość indeksu IFE-10 będącym odzwierciedleniem przeciętnej zmiany wartości jednostki uczestnictwa w dziesięciu największych funduszach. Po 29 miesiącach od chwili wyliczania tego indeksu (począwszy od 30 września 1999 roku) indeks ten osiągnął wartość 1375 punktów. Wzrost o 37,5% w tym okresie oznacza, iż średniorocznie indeks zyskiwał około 15,5%. W ciągu tych 29 miesięcy inflacja wyniosła około 17%, co oznacza realny wzrost wartości jednostki uczestnictwa o około 17,5%. Jeśli wykonamy podobne wyliczenia średniorocznej realnej stopy zwrotu, to uzyskamy wynik 7,24%. Nie należy jednak zapominać o dodatkowej zmiennej, która pomniejsza wynik, a związana jest z kosztami zarządzania naszych składek. Przyjmując jako średnią wartość prowizji pobieraną przez OFE na poziomie 6%, okaże się, iż tylko nieliczni z uczestników drugiego filaru mają stan swego konta wyższy niż wartość pieniędzy, które ZUS przelał w jego imieniu na konto OFE.
Nie popadajmy jednak w depresję. Zarządzający naszymi składkami (jak sami o tym wspominają) uczą się każdego miesiąca i poznają techniki zarządzania tak znacznymi kwotami, jakimi obracają. Sam przyznaję, iż zarządzanie kwotą kilku miliardów złotych jest o wiele trudniejsze niż zarządzanie kilkunastoma tysiącami złotych. Mam jednak nadzieję, iż osoby zatrudnione w OFE mające bezpośredni wpływ na rodzaje prowadzonych inwestycji nauczą się wszystkie szybciej i w kolejnych latach nasze składki będą pomnażane w bardziej efektywny sposób. Jedno nie ulega wątpliwości - doświadczeni aktuariusze powinni w niedługim czasie być mocno poszukiwanymi pracownikami ze strony OFE. No chyba, że znowu fundusze zatrudnią specjalistów z niższych półek wychodząc z założenia, iż po kilku latach pracownicy tacy nauczą się swego zawodu na własnych błędach. Mam nadzieję, iż drugi raz błąd taki jednak jie zostanie popełniony.
Jacek Maliszewski
