24 maja minęła trzecia rocznica rozpoczęcia działalności przez Otwarte Fundusze Emerytalne. W dniu tym po raz pierwszy OFE podały wartość swych jednostek uczestnictwa, które od tego momentu są publikowane codziennie w mediach. Okres trzech lat jest nadal zbyt krótkim okresem, by móc dokonywać wiarogodnych analiz zachodzących statystycznych prawidłowości. To co za chwilę zaprezentuje należy więc traktować z wielką ostrożnością. Niemniej jednak warto uważnie obserwować, czy rysująca się powoli prawidłowość stanie się bardziej widoczna w przyszłości.
Do rzeczy. Większość komentatorów, analityków oraz inwestorów giełdowych próbuje określać zmiany trendów na podstawie zachowania się największych uczestników gry giełdowej, jakimi są bez wątpienia fundusze emerytalne. Sam na taki pomysł wpadłem jeszcze pod koniec 1993 roku, gdy wielkim graczem (i właściwie jedynym wtedy) był fundusz powierniczy Pioneer. Wpadłem wtedy na pomysł, by na bieżąco - dzień po dniu - obserwować zmieniający się udział akcji w portfelu tego giganta. Udało mi się wykryć, iż już pod koniec 1993 roku fundusz ten wyraźnie zmniejszał zaangażowanie w akcji, pomimo wciąż trwającej hossy na GPW. Załamanie było tylko kwestią czasy, gdy wyrzucone z silnych rąk akcje trafiły do drobnych inwestorów.
Sześć lat później metodę tę zacząłem ponownie stosować w przypadku funduszy emerytalnych, które przejęły rolę największych graczy, po odebraniu pałeczki z rąk funduszy inwestycyjnych. Rola tych drugich cały czas maleje (choć może niedługo troszkę się to zmieni, gdy TFI Commercial Union zacznie na masową skalę sprzedawać jednostki uczestnictwa za pośrednictwem swej licznej rzeszy akwizytorów). Okazało się po pewnym czasie, iż metoda ta jest już nie wystarczająca. Doszła bowiem druga istotna zmienna wpływająca na zmiany indeksów giełdowych. Tą nową zmienną stała się wartość przelewów dokonywanych z rachunku ZUS na rachunki OFE. Do chwili obecnej znaczna grupa inwestorów właśnie tę zmienną traktuje jako najważniejszą.
I znowu okazuje, się że narzędzia, które przez pewien okres dają dobre sygnały zmiany trendów stają się po pewnym czasie bezużyteczne, albo przynajmniej nie wystarczające. Chyba powoli nadchodzi czas, by zacząć dodatkowo (w kombinacji z wcześniej obserwowanymi zmiennymi) badać coś nowego - coś co może mieć istotny wpływ na koniunkturę giełdową. A tym nowym elementem układanki jest procentowy udział krótkoterminowych depozytów bankowych posiadanych przez fundusze emerytalne.
Spójrzmy na ten oto wykres, na którym zamieściłem zmiany indeksu WIG (według stanu na koniec każdego miesiąca) oraz procentowy udział depozytów w strukturze aktywów OFE (także według stanu na koniec każdego miesiąca). W pierwszej chwili nie dostrzegłem żadnej prawidłowości. Żadne proste metody statystyczne nie wykryły żadnej korelacji na tyle istotnej, by móc ją traktować poważnie. Jednak po bliższym przyjrzeniu się wykresowi zauważyłem, iż mniej więcej od września 2000 roku można uchwycić jedną ciekawą rzecz. Okazuje się bowiem, iż po okresach spadków cen akcji na GPW, gdy udział depozytów w aktywach OFE wzrasta powyżej 5%, dochodziło do wyraźnego odbicia cen w górę. Podobnie podczas trwającego trendu wzrostowego, gdy udział depozytów spadał poniżej 3,5% aktywów, następowało zakończenie odbicia.
To oczywiście na razie mocno naciągane wnioski, gdyż okres niecałych dwóch lat, jakie minęły od października 2000 (pierwsze spostrzeżenie wspomnianej prawidłowości) jest nadal zbyt krótki. Obserwacje dokonane w tym okresie mogą być czysto przypadkowe. Przyznam szczerze, iż sam osobiście będę z zaciekawianiem śledzić losy prawidłowości, która zgodnie z zasadami statystyki na razie prawidłowością nie jest. Spójrzcie jednak sami na wykres - szczególnie od maja 2001 do chwili obecnej - i oceńcie, czy to naprawdę czysty przypadek?
Gdyby ta prawidłowość faktycznie została poprawnie zweryfikowana w przyszłości, to na dodatek łatwo byłoby wyjaśnić jej przyczynę. Ekonometrycy nie lubią bowiem zjawisk, które wykazują wyraźne prawidłowości, a których nie sposób logicznie wytłumaczyć. A jakie to prawidłowości, o których tutaj wspominam? Kiedyś udało się zaobserwować liczbę bocianich gniazd w pewnej miejscowości. Gdy porównano te dane z liczbą narodzin w tej miejscowości na przestrzeni kilku lat, i wyliczono korelację, wynik okazał się zaskakujący. Korelacja był bardzo silnie dodatnia. Czyżby więc bociany przynosiły dzieci? Oczywiście nie. To był przypadek. Nie można było (na podstawie teorii nauki) wyciągnąć logicznych wniosków z tego badania.
U nas takie logiczne wnioski byłyby jak najbardziej poprawnie wyciągnięte. Spadek udziału depozytów w aktywach OFE oznacza bowiem wyczerpywanie się płynnych środków, które najszybciej można przerzucić na rynek akcji. Wzrost tego udziału to zbieranie tej amunicji, która czasami potrafi sama wystrzelić - jak mawiają doświadczeni żołnierze.
No cóż. Zostawiam ten wykres oraz tezy z niego wynikające do waszego samodzielnego przemyślenia. Oczywiście znacznie ciekawsze wyniki pojawiają się po nałożeniu kilku wykresów na siebie (wartości przelewów z ZUS do OFE, udziału akcji w portfelach OFE, udziału depozytów w portfelach OFE, itd.), ale to już moja słodka tajemnica. Zachęcam do samodzielnych badań, gdyż nawet najprostsze obliczenia osobiście wykonane są znacznie bardziej wiarygodne, niż skomplikowane obliczenia podawane (często na wiarę) przez mądre głowy. Zachęcam raz jeszcze do ufania....ale tylko sobie samemu.
Jacek Maliszewski
e-mail:
Jacek.Maliszewski@waw.bankier.pl
