W ostatnich miesiącach zaobserwowaliśmy znaczące przyspieszenie rocznej dynamiki podaży pieniądza w Polsce. W sierpniu była ona najwyższa od przeszło 4 lat. Ale to niekoniecznie musi implikować wzrost inflacji w kolejnych miesiącach i kwartałach.
W sierpniu 2025 r. wartość podaży pieniądza M3 zwiększyła się o 19,9 mld zł – poinformował w poniedziałek Narodowy Bank Polski. Łącznie przez poprzednie 12 miesięcy ilość pieniądza w Polsce zwiększyła się aż o 262,3 mld złotych. To wzrost o 11,1% rdr – czyli najwyższa roczna dynamika od kwietnia 2021 roku. A więc czasu, gdy opadała fala covidowego „dodruku pieniądza” w wykonaniu NBP.
Później – tj. w latach 2022-24 – roczna dynamika podaży pieniądza M3 ustabilizowała się na poziomie 6-8%. To wystarczyło, aby zbić inflację CPI z blisko 20% do niespełna 5% obserwowanych przez większość roku ubiegłego. W sierpniu inflacja CPI obniżyła się do 2,9%. Ale od końcówki 2024 roku podaż pieniądza znów nabiera rozpędu i od pół roku galopuje w tempie dwucyfrowym.
Czy to nie oznacza, że czeka nas powrót do czasów bardzo wysokiej inflacji cenowej? Wiemy, że inflacja jest zjawiskiem monetarnym. Tj. że trwały spadek siły nabywczej pieniądza może wynikać tylko ze wzrostu jego ilości w obiegu. Równocześnie wiadomo, że nie każdy wzrost podaży pieniądza (czyli inflacja monetarna) musi prowadzić do wzrostu cen w realnej gospodarce, zwykle utożsamianym z inflacją konsumencką (CPI).
Druga strona polskiej monety
Zwykle na enbepowskie statystyki podaży pieniądza patrzymy przez pryzmat tzw. agregatów monetarnych. Czyli tych wszystkich Mx (od M0 po M3) mówiących nam, ile pieniądza znajduje się w systemie finansowym Polski. Owszem, to jest ważna informacja. Wszakże pieniądz jest jednym z podstawowych kwestii w każdej gospodarce. Ale to statystyka, która nie mówi nam wszystkiego.
A dokładnie nie mówi nam najważniejszego: czyli tego, skąd owe pieniądze się wzięły? O tym mówi nam druga zakładka enbepowskiego arkusza, ukazująca źródła kreacji pieniądza. We współczesnym świecie zdecydowaną większość pieniądza (w warunkach polskich jest to ok. 6/7) kreują banki komercyjne, zaś papierowa gotówka dostarczana przez bank centralny stanowi raptem 16,4% pieniądza w polskiej gospodarce. Gdy bank udziela kredytu (albo inaczej: gdy ktoś jest gotów go zaciągnąć), to równocześnie w systemie bankowym rodzi się depozyt stanowiący pieniądz (tj. z pewnymi ograniczeniami można go zamienić później na papierową bilety NBP).
I tutaj czekają nas pewne niespodzianki. Otóż obecne przyspieszenie dynamiki podaży pieniądza wcale nie wynika z jakiejś nadzwyczajnej akcji kredytowej! Przez poprzednie 12 miesięcy należności krajowych instytucji monetarnych (czyli w dużym skrócie: kredyty dla sektora prywatnego) zwiększyły się raptem o 4,2% - czyli o 63,05 mld zł. To stosunkowo niewiele. A to właśnie akcja kredytowa skierowana do gospodarstw domowych ma najsilniejsze przełożenie na inflację CPI. Takiego zjawiska w tej chwili nie obserwujemy, gdyż wartość kredytów dla konsumentów wzrosła tylko o 2,7% rdr.
Pieniądz "inflacyjny" i pieniądz "nieinflacyjny"
Co w takim razie napędza nam statystyki M3? Zasadniczo są to dwie kategorie. Pierwszą jest ogromny wzrost zadłużenia państwa. Dług „instytucji rządowych szczebla centralnego” przez poprzednie 12 miesięcy powiększył się o 134 mld złotych, czyli aż o 21,1% rdr. To rząd ze swoimi potężnymi deficytami fiskalnymi zdaje się być teraz głównym napędowym inflacji, transferując kreowane w ten sposób pieniądze do wybranych grup społecznych (emerytów, górników, leśników, pracowników budżetówki, beneficjentów dotacji wszelkich, etc.).
Natomiast drugim motorem napędowym M3 jest dynamiczny przyrost aktywów zagranicznych netto. W tej kategorii odnotowano wzrost o 14,7% rdr, czyli o 121,6 mld złotych. Czym są zagraniczne aktywa netto? W dużym skrócie jest to różnica między tym, co zagraniczne podmioty zainwestowały w Polsce a tym, co podmioty polskie zainwestowały za granicą. Dynamiczny wzrost tej kategorii obserwujemy w zasadzie już od roku 2018. Ale jeszcze przyspieszył on po marcu 2022 roku.
Zjawisko to dogłębnie i przystępnym językiem już dwa lata temu wyjaśnił ekonomista mBanku Arkadiusz Balcerowski. W kwestii inflacyjnej liczy się w zasadzie tylko jedno: są to pieniądze, które pozostają w systemie bankowym i w ten sposób nie za bardzo mogą generować popyt na dobra konsumpcyjne. A przynajmniej nie bezpośrednio. Mamy tu więc efekt napływu kapitału zagranicznego do Polski: czy to w postaci inwestycji bezpośrednich (BIZ), portfelowych (czyli np. zakupu akcji lub obligacji), czy też finansujących deficyty na rachunku obrotów bieżących. Zasadniczo nie jest to więc pieniądz generujący inflację na poziomie wskaźnika CPI.
Reasumując, wnioski płynące z obserwacji samej dynamiki podaży pieniądza M3 mogą być dość mylące: nie jest wcale przesądzone, że będzie on jednoznacznie proinflacyjny. Po drugie, sektor prywatny (a zwłaszcza gospodarstwa domowe) nie za bardzo chcą się zadłużać, co jest dobrą wiadomością z punktu widzenia perspektyw inflacyjnych. I wreszcie po trzecie: gdyby tylko rząd okiełznał deficyty budżetowe, to byłoby łatwiej trwale obniżyć inflację CPI i w ślad za tym także stopy procentowe NBP.
