O ostatnich gwałtownych zmianach kursów na rynku walutowym, „toksycznych” zabezpieczeniach oferowanych przez banki importerom oraz zmianie długoterminowego trendu na kursie USD/PLN rozmawiamy z Jackiem Maliszewskim, głównym ekonomistą DMK.
Bankier.pl: Panie Jacku, ostatnie dni na rynku walutowym to istny rollercoaster – najpierw silne osłabienie złotego, teraz mocne odreagowanie. Czy to już koniec osłabienia polskiej waluty w tym roku?
Jacek Maliszewski, główny ekonomista DMK: Już najwyższy czas, by tradycyjny coroczny "efekt grudnia" zaczął się realizować, i tym samym kurs EUR/PLN zaczął podążać w kierunku strefy 4,27-4,30 - jaką wyznaczyłem na ten rok, jako apogeum siły złotego. Nie będę jednak zaskoczony, jeśli złoty w końcówce grudnia umocni się jeszcze bardziej.
Rok temu taka grudniowa fala spadku EUR/PLN zaczęła się równie późno, jak w tym roku. Jeszcze 14 grudnia EUR/PLN atakował nowe szczyty w okolicach 4,37, by w ciągu kolejnych 2 tygodni zejść w dół w okolice 4,22 - czyli o 15 groszy niżej.
Wracając jednak do tego roku, wiem z całą pewnością, iż na poziomie 4,25 USD/PLN znajdowały się „bariery out” dla posiadanych przez importerów dolarowych zabezpieczeń. Jest to o tyle istotne, że w ostatni poniedziałek w nocy te „bariery out” zostały wywołane, co spowodowało, że wszyscy importerzy, którzy użyli takich bankowych instrumentów z wyłącznikami, zostali bez zabezpieczeń.
I chyba o to chodziło właśnie zachodnim bankom inwestycyjnym - którzy byli ubezpieczycielem dla importerów dolarowych - aby te ubezpieczenia się wyłączyły. W ten sposób bank inwestycyjny nie musi wypłacać odszkodowania dla importerów, księgując sobie w pełni zysk, jaki osiągnął już na etapie sprzedaży takiego ubezpieczenia.
Wiem na pewno, że dwa
polskie banki sprzedały polskim importerom duże ilości takich „toksycznych
zabezpieczeń”. Te „toksyny” podbijały kursy EUR/PLN oraz USD/PLN w górę, gdyż
de facto każda taka nowo otwarta pozycja "toksyczna" oznaczała kupno
waluty obcej na podwójny, a nawet poczwórny nominał importu.
Jestem także pewny tego, że na poziomie 4,50
EUR/PLN znajdowały się takie same „bariery out”, które wyłączyły ubezpieczenia
importerom płaconym faktury w euro. Kapitał zagraniczny - odpowiedzialny za te „toksyczne”
opcje barierowe - zrobił wszystko, by choć na chwile podbić kurs EUR/PLN ponad
4,50, i tym samym wyłączyć ubezpieczenia importerom EUR. I to stało się we
wtorek. Na razie za wcześnie jeszcze, aby ogłosić, że skoro cel został
osiągnięty, zabezpieczenia importowe powyłączane, to teraz rynek ruszy na dalsze
umocnienie złotego. Ale ja osobiście liczę właśnie na taki scenariusz.
Może pan wyjaśnić, na czym polegały te „bariery out”?
Dopóki kurs euro był poniżej poziomu 4,50 (poziomu bariery wyłączającej ubezpieczenie), importer taki kupował euro po kursie 4,25 lub 4,30 wykorzystując posiadane opcje call. Gdy kurs EUR/PLN dotknął bariery 4,50 wszystkie te zabezpieczenia "wyparowały" i od tej pory importer taki kupuje walutę po bieżącej cenie rynkowej.
We wtorek te bariery się
uaktywniły i cała rzesza polskich importerów utraciła prawo do kupowania Euro
po niskich kursach. Z plotek wiem, że te
opcje CALL EUR/PLN miały głównie ceny wykonania z okolic 4,25-4,30 (strike
opcji). Wspominam o tym dlatego, iż podobno takich struktur barierowych z
barierą out 4,50 EUR/PLN było bardzo dużo. Nominały podobno gigantyczne. Stąd
też pokusa twórców tych strategii (wystawców opcji CALL, czyli
ubezpieczycieli), aby te transakcja dezaktywować. I chyba o to toczyła się na
rynku gra przez ostatnie dni.
Dopóki strategie te były aktywne, ubezpieczyciel
(wystawca opcji CALL - czyli zachodni bank) miał obowiązek sprzedawać
importerowi Euro po niskim kursie 4,25 lub 4,30. Gdy strategię się powyłączały,
ubezpieczyciel w jednej chwili pozbył się balastu
Zatem
możemy się spodziewać teraz umocnienia złotego do euro?
Nadal jestem bardzo, bardzo mocno przekonany, że
pod koniec grudnia kurs EUR/PLN będzie znacznie niżej niż maksima z tego
tygodnia. Nie mamy rzecz jasna pewności,
czy to już koniec wzrostów. Ale więcej sygnałów zapowiada, że to już koniec grudniowej
słabości złotego.
A co
czeka nas na parze USD/PLN?
Mamy tutaj ewidentnie do
czynienia z trendem rosnącym. Trwa on od maja 2014 roku. Zaczął się z poziomu 3
zł. Trend ten przebiega w ramach fal wzrostu oraz spadku. Przy czym fale
wzrostu nazywamy falami impulsu, a fale spadku nazywamy korektami spadkowymi w
trendzie rosnącym. Dla nas najważniejsze są fale impulsu - czyli wzrostowe.
Pierwsza taka fala wzrostu zaczęła się z poziomu
3 zł w maju 2014 roku i trwała do marca 2015 do poziomu 3,96 zł, miała więc
zasięg 96 groszy. Druga fala wzrostowa (po korekcie spadkowej) zaczęła się w
maju 2015 z poziomu 3,53 zł i trwała aż do stycznia 2016 do poziomu 4,16 zł.
Miała więc zasięg 63 groszy.
Po pojawieniu się kolejnej silnej korekty
spadkowej (a ta miała miejsce od stycznia 2016 do maja 2016), czeka nas
ostatnia trzecia fala wzrostu kursu USD/PLN,
która będzie falą finalną. Po tej fali finalnej zmieni się trend na spadkowy.
Zgodnie z zasadą równości fal, trzecia fala hossy na dolarze powinna mieć taki
sam zasięg, jak fala pierwsza lub druga. Teoria równości fal mówi bowiem, iż
spośród trzech fal hossy, dwie są sobie równe co do zasięgu. Nie wiemy które
dwie. Ale skoro pierwsza i drugą miały inne zasięgi, to już wiemy niemal na
pewno, że ta trzecia nie może mieć dowolnego zasięgu, lecz będzie równa albo
fali pierwszej (96 groszy), albo fali drugiej (63 grosze).
Sprawdźmy wobec tego obydwa scenariusze.
Scenariusz numer 1: Fala wzrostowa numer 3 zaczęła się w maju 2016 z
poziomu 3,7 zł i będzie miała 63 grosze zasięgu - tak jak fala nr 2.W tym
scenariuszu finalnego szczytu należałoby oczekiwać gdzieś w okolicach 4,33 zł.
Scenariusz numer 2: Fala wzrostowa numer 3 będzie miała 96 groszy zasięgu. Po
dodaniu 3,7 zł + 96 gr. otrzymujemy abstrakcyjny do niedawna poziom 4,66 zł.
Osobiście w pierwszy scenariusz (4,33 zł), wierzę
bardziej, niż w scenariusz drugi.
Ale zanim zobaczymy ten poziom docelowy
wynikający ze scenariuszy, wcześniej powinna pojawić się mała korekta. Nie tak
wielka, jak ta przedzielająca pierwszą i drugą falę wzrostu (ta korekta
obniżyła kurs dolara o 43 grosze), czy też korekta oddzielająca falę drugą i
trzecią (ta korekta obniżyła kurs dolara o 46 groszy), lecz na przykład taka,
jak pojawiła się w czerwcu po referendum w sprawie Brexitu (dolar spadł wtedy o
30 groszy).
Czytaj dalej: Czy trend długoterminowy może się odwrócić?
Czy po tej ostatniej, trzeciej fali, którą pan
przewiduje, może dojść do odwrócenia trendu długoterminowego?
Jeśli zwrócimy uwagę na wartość wskaźnika
stochastic dla świec miesięcznych, to właśnie teraz zaczyna on pokazywać sygnał
będący lustrzanym odbiciem tego, co pokazywał w maju 2014 roku dla importerów.
Czyli jeszcze kilka kwartałów i może dojść do zmiany całego długoterminowego
trendu. I na to trzeba uważać.
Potrafię sobie wyobrazić
sytuację, która pojawi się na przykład za kilka miesięcy. Gdy dolar będzie po
4,33-4,40 i importerzy USD przerażeni oraz podgrzani wypowiedziami analityków
bankowych, otworzą na masową skalę "toksyczne" zabezpieczenia - takie
same jak w lipcu 2008 roku otworzyli eksporterzy - równie spanikowani i
podgrzani ... I gdyby po zaaplikowaniu takich "toksyn" importerom,
nagle odwrócił się trend i kurs USD/PLN spadł o 100 groszy w kilka miesięcy, to
byłaby to "rzeź niewiniątek". Wszyscy importerzy, którzy zrobią takie
złe transakcje zabezpieczające, zostaną żywcem pogrzebani na skutek ujemnej
wyceny przewyższającej wartość kapitałów własnych firmy. To nas czeka. Jestem
tego wręcz pewien.
Tak samo jak byłem pewien w lipcu 2008, że gdy
przyjdzie zmiana trendu, to wielu eksporterów zarażonych "toksycznymi”
opcjami upadnie, nie będąc w stanie realizować swoich zobowiązań na rzecz
banków (wynikających z transakcji walutowych).
Historia lubi się powtarzać. I tak jak 8 lat
temu ofiarami byli eksporterzy, tak teraz już za niedługo ofiarami będą
importerzy. Ale zanim to nastąpi jeszcze troszkę czasu musi upłynąć.
To co pan mówi brzmi dość katastroficznie…
Od 20 lat prowadzę własny barometr nastrojów. Zaznaczam w nim okresy nadspodziewanie wysokiej aktywności przedsiębiorców, gdy sprawy walut, zmieniających się kursów są dla nich bardzo istotne. Zaznaczam również okresy, gdy (tak jak to ma miejsce obecnie) zainteresowanie kursami walut są na bardzo dalekim miejscu na liście priorytetów u tych przedsiębiorców. Ostatnio mam do czynienia właśnie z takim okresem małego zainteresowania.
Poprzednia taka sytuacja była preludium do tego, co zaraz potem wydarzyło się z notowaniem kursu USD/PLN. Chodzi o ponad dwuletni okres od maja 2012 do czerwca 2014, gdy kurs USD/PLN oscylował w bardzo małym zakresie 3,00-3,08. To właśnie wtedy, pod koniec tego okresu, stabilności notowań dolara, całkowicie spadło zainteresowanie przedsiębiorców tematem walutowym. Miesiąc później zaczęła się olbrzymia fala wzrostu kursu USD/PLN z poziomu 3 zł do poziomu 3,96 zł.
Czy w takim razie, czyżby teraz groziła nam podobna fala wzrostu kursu dolara?
Niekoniecznie. Mój
barometr nie podpowiada mi, w którą stronę zmieni się kurs złotego, lecz
podpowiada mi, że nadchodzi okres olbrzymiej fali spadku lub wzrostu.
Porozmawiajmy jeszcze o kursie
eurodolara. Sprawdziła się pana prognoza z naszej ostatniej rozmowy, że kurs
eurodolara dotrze do poziomu 1,0550, nawet przekroczyliśmy nieco ten poziom
dotykając poziomu 1,05.
Rok temu kurs EUR/USD spadał w bardzo podobny sposób, jak to ma miejsce teraz. Z poziomu 1,05 zaczęła się mocna korekta wzrostowa, podczas której kurs EUR/USD podskoczył do poziomu 1,1050. Potem, aż do połowy marca, na tamtejszym rynku kurs lekko opadał w kierunku 1,0830 - i zaraz potem miała miejsce interwencja Fedu (pierwsza pod koniec stycznia i druga w połowie marca), która podbiła kurs EUR/USD z poziomu 1,0830 do 1,1370.
Dziś na interwencję Fedu bym nie liczył,
absolutnie! Dziś mamy inną sytuację jeśli chodzi o poziom stóp procentowych w
USA oraz plany zmian tychże stóp. Ale pierwszy element korekty wzrostowej - ten
który rok temu zainicjował rynek sam z siebie - jak najbardziej ma prawo się
pojawić.
Rok temu taka pierwsza
fala korekty wzrostowej podbiła kurs EUR/USD aż w okolice 1,1050. W tym roku
nie liczyłbym na aż tak mocny podskok. Bardziej skłaniam się ku tezie, iż
tegoroczny grudniowy podskok EUR/USD będzie nie wyższy niż 1,0850. Ale aby
wszystko było jasne - nie będzie dla mnie zaskoczeniem, jeśli jednak podskok
okażę się mocniejszy i sięgniemy 1,1000-1-1050 tak jak to miało miejsce rok
temu.
Czyli: zakładam, że korekta wzrostowa zakończy
się gdzieś w przedziale między 1,0850 i 1,1000, przy czym raczej bliżej 1,0850
niż 1,1000. Ale tylko korekta! To nie
będzie zmiana trendu! Trend nadal jest spadkowy - czyli w długim terminie dolar
będzie jeszcze mocniejszy niż teraz! W długim terminie cały czas widzę zejście
kursu EUR/USD poniżej poziomu 1,05, a nawet grubo poniżej poziomu 1,00. Czyli
że dolar będzie droższy od euro, i to może nawet o 5-10% droższy niż euro.
A jak to pogodzić z katastrofą, jaka może dotknąć importerów zarażonych "toksycznymi” opcjami?
W prosty sposób. Gdy ten długoterminowy trend siły dolara wreszcie się zakończy - wtedy okaże się, kto się do tego prawidłowo przygotował, a kto został złapany w pułapkę. Warren Buffet zwykł mawiać, iż: "Na wysokiej fali wszystkie jachty elegancko pływają. Natomiast gdy nadchodzi odpływ, wtedy okazuje się, kto tak naprawdę pływał "nago". Słowa "nago" Pan Buffet użył w kontekście tych, co wystawiają tak zwane nagie opcje (naked options). To właśnie tacy wystawcy opcji (w tym polscy importerzy) staną się ofiarami odpływu. Ale jak już wspomniałem, może upłynąć jeszcze wiele, wiele miesięcy zanim to się stanie.
Rozmawiał Marcin Dziadkowiak
