Dlaczego tak trudno prognozować zmiany kursów walutowych?
Dziś nieco krócej na temat spraw bieżących. Za to dłuższe niż zwykle dywagacje na temat prób prognozowania zdarzeń na rynkach finansowych oraz tego efekty.
Na pierwszy plan bez wątpienia wysuwa się najbliższe posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej. Na posiedzeniu tym, które zaczyna się we wtorek i kończy w środę powinna zapaść decyzja o obniżeniu podstawowych stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Takie jest moje zdanie na ten temat oraz większości uczestników rynku międzybankowego w Polsce. Ostatnio pokazywałem kształt tak zwanej krzywej FORWARD dla indeksu WIBOR 1M, która sugeruje możliwość obniżenia stóp jeszcze w tym roku o w sumie 150 punktów bazowych.
Tak więc we wtorek i środę może dać kilka miarodajnych sygnałów na temat siły lub słabości rynku walutowego. Gdyby siła kupujących złotówki była tak wielka, jak jeszcze rok temu, to w przededniu spodziewanej obniżki stóp powinno dojść do umocnienia złotówki. Jeśli jednak nie dojdzie do wzrostu kursu złotego, to świadczyć to będzie o słabszej stronie popytu na naszą walutę. Po ogłoszeniu obniżki spodziewałbym się osłabienia złotego, co może się zgrać w czasie z dojściem wykresu kursu koszyka do wierzchołka trójkąta. Wyjście górą - o czym już wspominałem wielokrotnie w poprzednich komentarzach - może zapoczątkować kolejną falę deprecjacji naszej narodowej waluty.
Oczywiście RPP może popsuć wszystkim szyki i nie obniżyć stóp. Ale sądzę, że raczej do takiego scenariusza nie dojdzie. Gdyby jednak do obniżki stóp nie doszło na tym posiedzeniu, to z całą pewnością doszłoby do obniżki za miesiąc. Wtedy to warto będzie obserwować Foreks, gdyż w normalnych warunkach powinno to spowodować silną zwyżkę kursu złotego. Jeśli by do tego nie doszło i złoty nadal powoli tracił by na wartości, to będzie to oznaką coraz mniejszego zapału do kupowania naszej waluty i wręcz do odwrócenia kilkuletniego trendu.
A teraz obiecane na wstępie dywagacje. Być może dla niektórych będzie to pisanie o rzeczach oczywistych. Dla innych może to być jakieś dodatkowe źródło wiedzy. Dla jeszcze innych przypomnienie niektórych spraw, które umykają nie odświeżane w pamięci.
Prognozowanie poziomów docelowych cen rynkowych instrumentów finansowych (a do takich zalicza się także kurs walutowy) jest wróżeniem z fusów. I mówię to z pełną tego świadomością, pomimo swej profesji ekonometrycznej. W dzisiejszych czasach na kurs walutowy ma wpływ tak wiele czynników makroekonomicznych oraz natury psychologicznej, iż praktycznie nie możliwe staje się określenie prognozy punktowej. Nawet prognozy przedziałowe muszą być na tyle szerokie, by z wysokim prawdopodobieństwem mogły się spełnić.
Osobiście używam innego sposobu myślenia. Staram się określić bieżący najbardziej prawdopodobny kierunek zmian cen (czyli trend) i traktuje ten trend za niezmienny do momentu pojawiania się nowych znaczących informacji. Przykładowo może to oznaczać, iż przy założonym trendzie osłabienia złotego, docelowy poziom (czyli do momentu zmiany trendu) może wynosić zarówno 4,30 złotego za dolara, jak też 5,30 za dolara. Może się także zdarzyć, iż pierwszy trend (do poziomu 4,30) może trwać kilka miesięcy, a drugi (5,30) może trwać kilka tygodni. Dla mnie najważniejszy jest kierunek. A to, czy to będzie trwać tydzień, miesiąc czy rok oraz czy poziom docelowy będzie 4,30, 4,70 czy jeszcze wyżej, nie ma znaczenia.
Dodatkowo bardzo ważne jest uporządkowanie kilku spraw. Błędem jest wypowiadanie się na temat kursu złotego tylko w odniesieniu do pojedynczej waluty obcej (dolara, euro, czy innej waluty), gdyż o sile bądź słabości złotówki świadczy indeks odzwierciedlający aktualny poziom kursów najważniejszych walut w relacji do złotego. Najprostszym indeksem jest zwykła średnia arytmetyczna dwóch kursów: eur/pln oraz usd/pln. Taki prosty koszyk pozwala dokładniej śledzić okresy spadków bądź wzrostu wartości naszej waluty.
Tak wiec najważniejsze jest określenie trendu, jaki występuje na wykresie "koszyka" walutowego. Dopiero teraz można zastanowić się, jak poszczególne waluty wchodzące w skład koszyka będą się zachowywać. A to uzależnione będzie od najważniejszego kursu walutowego, jakim jest kurs euro w relacji do dolara na rynkach światowych. Innymi słowy nałożenie kursu koszyka na kurs eur/usd pozwoli w logiczny sposób określić spodziewane kierunki zmian zarówno na rynku usd/pln jak też eur/pln (istnieje zależność matematyczna - tzw. cross - między zmianami kursu eur/usd, usd/pln oraz eur/pln; eur/usd to wynik dzielenia eur/pln i usd/pln).
To tyle tytułem wstępu. Bez tego dalsza treść komentarza mogłaby być nie zrozumiała dla czytelników.
Zastanówmy się najpierw nad najbardziej prawdopodobnym trendem koszyka walut (złożonego po połowie z dolara i euro). Obecnie poziom ten wynosi około 4,12 złotego na rynku międzybankowym (4,16 kurs dolara i 4,08 kurs euro - średnia daje właśnie 4,12) i oscyluje gasnąco pomiędzy 4,00 i 4,20. W ciągu najbliższych dwóch tygodni spodziewam się zakończenia tych oscylacji i rozpoczęcia kolejnego mocnego skoku w górę. Docelowego poziomu nie ustalam, gdyż osłabienie złotego może być znaczne (przy splocie niekorzystnych zdarzeń makroekonomicznych w Polsce oraz na świecie) oraz nieznaczne, przy splocie zdarzeń korzystnych. Gdyby doszło do wzrostu kursu koszyka powyżej poziomu 4,20 za złotego, to wielce prawdopodobny byłby dalszy wzrost do 4,40. Zanim przejdę do omówienia sytuacji na rynku eur/usd oraz wynikającego z tego przełożenia na kursy eur/pln i usd/pln (zgodnie ze wspomnianą zależnością matematyczną) przedstawię kilka argumentów przemawiających za spodziewanym dalszym osłabieniem złotówki.
Według mnie najistotniejszy obecnie wpływ na poziom ceny naszej waluty będzie mieć rynek pieniężny w Polsce oraz w Stanach Zjednoczonych i Unii Europejskiej. Jestem zwolennikiem teorii parytetu stóp procentowych, która (w skrócie) wskazuje, iż o poziomie kursu walutowego decyduje względny poziom stóp procentowych w porównywanych krajach, oraz spodziewana tendencja zmian tych stóp.
W Polsce do niedawna występowały względnie (w porównaniu z krajami Unii oraz USA) wysokie stopy procentowe. Dodatkowo oczekiwania uczestników rynku co do przyszłych zmian tych stóp były niemal identyczne wśród wszystkich graczy - było to oczekiwanie systematycznego spadku stóp procentowych. Obecnie rentowności długoterminowych obligacji nieznacznie przekraczają poziom 7% i są wyższe już tylko o 3% od podobnych obligacji krajów wysoko rozwiniętych. Ponadto nie należy się spodziewać dalszego spadku rentowności tych papierów skarbowych, gdyż potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa będą się nasilać z końcem obecnego roku oraz na przez cały rok 2003. Wzrost podaży papierów skarbowych (zwiększone emisje obligacji) powinien zahamować dalszy spadek stóp długoterminowych. Możliwe jest nawet odwrócenie w przyszłości krzywej dochodowości z obecnej malejącej (im dłuższy termin pożyczki, tym niższa stopa procentowa) do krzywej rosnącej (odleglejszy termin wygaśnięcia pożyczy to wyższa stopa procentowa).
Patrząc z drugiej strony na rynek podobnych papierów skarbowych emitowanych w USA i w krajach Unii, możemy zauważyć, iż pole do dalszej obniżki stóp w tamtych krajach coraz bardziej się kurczy. To spowoduje, iż długoterminowe obligacje w Polsce będą nieznacznie tylko przewyższały rentownością podobne papiery w krajach zachodnich. Inwestorzy zagraniczni będą nie będą już mieli znacząco wyższych dochodów z polskich papierów. A na dodatek ryzyko dalszego zwiększania podaży polskich obligacji będzie się zwiększało. To wszystko przemawia za dalszym osłabieniem złotówki, które to osłabienie rozpoczęło się w czerwcu 2001 roku i z przerwami trwa do dziś (od tego czasu złotówka straciła na wartości względem koszyka o około 9%). Jeden element może to jednak zaburzyć. Tym elementem jest spodziewane wejście Polski do Unii Europejskiej, a następnie do strefy Unii Monetarnej. Gdyby nasze wejście do Unii nastąpiło w terminie zgodnym z pierwotnym harmonogramem, to odżyłyby nadzieje na napływ pieniędzy unijnych, które pośrednio ułatwią obsługę długu publicznego sięgającego już 300 miliardów złotych. Oddalanie się terminu wstąpienia Polski do Unii będzie w odwrotny sposób wywierać presje na dalszą obniżkę kursu złotego.
Jeśli chodzi o spodziewane przyszłe kursy dolara oraz euro w relacji do złotego, to będą one zależeć od wzajemnej siły dolara i euro na rynkach światowych (o czym już wspominałem). A tam oczekuję dalszego wzrostu kursu euro, czyli osłabienia dolara. Obecnie trwa na tym rynku okres stabilizacji notować w przedziale 0,97-1,00, lecz w ciągu miesiaca-kilku miesięcy oczekuję następnej fali wynoszącej kurs euro na wyższe poziomy. Jeśli spojrzymy na długoterminowy wykres kursu euro do dolara (kurs przed 1999 rokiem został obliczony na podstawie parytetu poszczególnych walut wchodzących do EMU), to zauważymy dziesięcioletni okres umacniania się dolara względem euro, który to okres zakończył się pod koniec 2000 roku. Obecnie trwa nowy trend umacniający kurs euro. W chwili obecnej trudno powiedzieć, czy trend umacniania euro potrwa tak samo długo - czyli dziesięć lat - czy też będzie tylko korektą trendu wyższego. Tak, czy siak obecny ruch na tym rynku powinien potrwać jeszcze co najmniej dwa lata. A w tym czasie kurs euro może dojść nawet do poziomu 1,30 dolara (o czy wspominał niedawno George Soros).
Gdyby faktycznie spełniły się przepowiednie Georga Sorosa, to miałoby to znaczące przełożenie na kursy dolara i euro na naszym rynku krajowym. Wyobraźmy sobie sytuację, w której kurs koszyka pozostaje na obecnym poziomie 4,12 złotego - czyli złotówka już nie słabnie, ani nie wzmacnia się. Przy poziomie 1,30 dolara za euro u nas dolar musiałby wtedy kosztować 3,58 złotego, a euro 4,66 złotego. Gdyby jednak złotówka straciła 5% w tym czasie, to musielibyśmy dodać po 5% do każdego z tych dwóch kursów, co oznaczałoby 3,76 zł za dolara i 4,89 za euro. Wzrost kursu złotego o 5% dałby nam natomiast wypadkowe kursy 3,40 za dolara i 4,23 za euro.
Widzimy, iż bardzo trudno jest trafnie przewidzieć poziomy cenowe na rynku walutowym, gdyż na skutek zależności crossowych zmiana na jednym rynku powoduje automatyczną zmianą na innym rynku. Ilość zmiennych wpływających na kształtowanie się kursów wymiany walut jest więc zdecydowanie większa niż na rynkach krajowych papierów wartościowych.
Podsumowując oczekuję dalszego powolnego spadku kursu złotego w relacji do koszyka złożonego z euro i dolara. Ponadto oczekuję dalszego umocnienia się euro względem dolara. Jeśli zwyżka na rynku eur/usd będzie dokonywać się tak dynamicznie, jak to miało miejsce od początku bieżącego roku, oraz jeśli nasza złotówka nie będzie tracić na wartości w tak oszałamiającym tempie (jak to miało miejsce w przypadku dolara względem euro), to całkiem prawdopodobny jest znaczny wzrost kursu euro - nawet w okolice 4,70 złotego, oraz spadek kursu dolara poniżej 4 złotych - nawet w okolice 3,60 złotego. To wszystko jest jednak oparte na wielu założeniach, które tak naprawdę mogą okazać się fałszywe. Warto jednak brać pod uwagę rozkłady prawdopodobieństwa poszczególnych zdarzeń, oraz kierować się w swych decyzjach inwestycyjnych zasadą "najwyższego prawdopodobieństwa". Dzięki prawom statystyki takie podejście do sprawy da dobre rezultaty pod warunkiem długotrwałego stosowania tych technik.
Jacek Maliszewski
e-mail:
Jacek.Maliszewski@waw.bankier.pl
