Białek: Coś tąpnie jesienią

Krach czy hossa? Co, gdzie i dlaczego może "tąpnąć jesienią"? Co dalej z hossą na Wall Street i jakie są perspektywy dla warszawskiej giełdy? O tym wszystkim rozmawiamy z Wojciechem Białkiem, głównym analitykiem CDM Pekao oraz jednym z prelegentów zbliżającej się XXI Konferencji Wall Street.

Krzysztof Kolany: Rok temu zastanawialiśmy się, czy to już jest koniec hossy na Wall Street: S&P 500 szedł w bok i nie przejawiał ochoty do wzrostów. Rok później jesteśmy zdecydowanie wyżej, na nowych historycznych maksimach.  Nasuwa się więc pytanie: co dalej?

Wojciech Białek: Gdybym teraz miał odpowiadać ponownie na to pytanie, to zwróciłbym uwagę na trzy elementy, które sugerują, że nadal niespełnione są warunki zwykle potrzebne do pełnoskalowej bessy. Po pierwsze, do silnej bessy na Wall Street potrzebna jest recesja. A do recesji gospodarczej przydałaby się inwersja krzywej rentowności, która zawsze w przeszłości bezbłędnie przed nadejściem takiej recesji ostrzegała.  Tymczasem inwersja krzywej – czyli sytuacja, gdy stopa Fedu jest powyżej rentowności obligacji 10-letnich – wciąż nie nastąpiła. Fed jest – jak to mówią Amerykanie – „behind the curve”.

To jest też o tyle ciekawa sytuacja, że rentowności obligacji 10-letnich rosły równie szybko, jak Fed podnosił stopy. Czyli Fed nie był w stanie dogonić rynku.

Właśnie. Zatem ten warunek pozostaje niespełniony. Drugim takim elementem, który właściwie zawsze był konieczny, aby amerykańska gospodarka wpadła w recesję, był szok naftowy. Przez szok naftowy rozumiem ropę drożejącą w ciągu roku o 100%. Mieliśmy to ostatnio w roku 2008, kiedy gospodarka amerykańska wpadła w recesję, bo nie wytrzymała tego szoku naftowego, którym była ropa po prawie 150 dolarów za baryłkę. I teoretycznie teraz w ciągu minionego roku ropa także podrożała o 100%.

Tyle że z trochę innych poziomów...

Tak. Natomiast to, co się wydarzyło od lutego 2016 przypomina dwa wcześniejsze odbicia po wielkich krachach. Czyli odbicie z lat 1986/87 i 2009/10. Zatem tę tezę, że do recesji w Stanach Zjednoczonych potrzebny jest szok naftowy, trzeba by zmodyfikować. Musi to być szok naftowy startujący z „normalnych” poziomów, a nie odbicie o 100% po wcześniejszym spadku o 2/3 czy 3/4.

Dodałbym jeszcze trzeci element, odwołując się do samego rynku akcji. Żeby mówić o końcu tej hossy, która zaczęła się w 2009 roku, przydałoby się zobaczyć na Wall Street sytuację, w której obligacje zdają się być bardziej atrakcyjne niż akcje. Problem dla niedźwiedzi, który przez ostatnie lata się pojawiał, był taki, że akcje systematycznie drożały, ale równocześnie do połowy zeszłego roku trwała superhossa na obligacjach, która sprowadziła rentowności obligacji skarbowych w wielu krajach świata (Japonia, Szwajcaria itd.) poniżej zera. W związku z tym cokolwiek te akcje płaciły w postaci dywidend, to i tak to było bardziej atrakcyjne niż ta zerowa rentowność obligacji. W Stanach 10-latki zeszły do 1,32%...

Przy stopie dywidendy dla S&P 500 wynoszącej ok. 2%. Co działało – abstrahując od premii za ryzyko – na korzyść akcji. I to się nie zmieniło.

Zastanawiałem się, do jakiego poziomu musiałyby wzrosnąć rentowności obligacji, żeby przy obecnym poziomie zysków spółek – czyli przy obecnym poziomie wskaźnika cena-zysk - relacja wyceny akcji do wyceny obligacji osiągnęła poziom taki jak w 2007 roku – czyli w szczycie poprzedniej hossy. Wniosek był taki, że rentowności musiałyby być w pobliżu 5%, a nie 2%. Innymi słowy warunkiem koniecznym pęknięcia "bańki" na rynku akcji wydaje się wcześniejszy koniec trwającej od początku lat 80. hossy na rynkach obligacji.

To jest scenariusz, którego nikt się chyba nie spodziewa w najbliższym czasie.

No właśnie. Z drugiej strony, popatrzmy na wskaźnik cena-zysk dla Stanów liczony metodą profesora Shillera. To się nazywa cyclical adjusted price to earnings ratio. Brzmi skomplikowanie, ale chodzi po prostu o wartość S&P 500 podzieloną przez średnią zysków spółek z indeksu S&P 500 z ostatnich 10 lat. Wskaźnik ten jest obecnie na wysokości 29 punktów, czyli poziomie obserwowanym w przeszłości jedynie dwukrotnie. W roku 1929 poziom ten został zarejestrowany na parę tygodni przed początkiem wielkiego krachu. Taki poziom pojawił się też w 1997 roku. Czyli na trzy lata przed początkiem pęknięcia bańki nasdaqowej.

Proponuję tu kompromis na podstawie tej ostatniej obserwacji. Kompromis między stwierdzeniem, że te akcje są już ekstremalnie drogie, jak tylko podczas dwóch największych baniek w historii. A z drugiej strony nie widać jeszcze sygnałów, które zwykle poprzedzają recesję i związaną z nią bessę. Zatem proponuję kompromis, że jesteśmy w sytuacji mniej więcej roku 1997.

To dość optymistyczny wariant. Oznacza, że mamy przed sobą przynajmniej dwa lata wzrostów.

Ale po drodze wydarzy się coś – niekoniecznie w Stanach – co schłodzi całą tę sytuację. Tak jak w październiku 1997 roku zupełnie niespodziewanie dla wszystkich nastąpił krach na giełdzie w Hongkongu i rozpoczęła się ostra faza tlącego się wcześniej kryzysu azjatyckiego. Rok później uderzył on rykoszetem w gospodarkę rosyjską, która w 1998 roku zanotowała bankructwo.

Ten epizod schłodził sytuację na rynkach wschodzących w sposób wyraźny, a na niektórych wręcz dramatyczny. Ale paradoksalnie przedłużył w ten sposób hossę na rynkach rozwiniętych. No bo Fed musiał odpuścić podwyżki stóp, do których się wtedy zabierał, ponieważ kryzys azjatycki i potem rosyjski wywołały perturbacje typu upadek funduszu LTCM.

Mamy też podobną sytuację z roku 1987. Wtedy sytuacja była bardzo podobna do obecnej: akcje szły w górę, ustanawiając rekordy w Stanach, a Fed już podnosił stopy procentowe (zdążył je podnieść czterokrotnie, czyli o jeden punkt procentowy). Rynek akcji się tego przestraszył i w październiku 1987 tąpnął jednego dnia o 20%. Do recesji były wtedy całe trzy lata, co nie przeszkodziło rynkowi dokonać dramatycznego tąpnięcia, które schłodziło nastroje i na jakiś czas zniechęciło Fed do ostrych podwyżek stóp. Po czym wzrosty wróciły. W obu przypadkach – i w 1987 i 1997 – to były wzrosty, którym towarzyszyły podwyżki stóp już do przyzwoitych poziomów.

Jeśli Fed w czerwcu podniesie stopy procentowe, będzie to poziom ok. 1-1,25%. Jeśli popatrzmy na stan gospodarki amerykańskiej, to nie wygląda on specjalnie źle. Różne wskaźniki wyprzedzające osiągały ostatnio poziomy widziane w ciągu minionego pokolenia tylko kilkukrotnie. Rynek pracy jest w doskonałej kondycji. Nastroje gospodarstw domowych są bardzo dobre. Tak jak oczekiwania przedsiębiorstw. Nie wygląda to na gospodarkę, którą można zabić stopami procentowymi na wysokości 1%.

Pytanie brzmi - dlaczego, skoro jest tak dobrze, to te stopy nie są wyższe?

Nie są wyższe, bo jednak wydobywamy się z najgorszego kryzysu finansowego od pokolenia lub dwóch. Więc te lęki, że kryzys powróci, pewnie się utrzymywały i udzielały również Fedowi przez długi czas.

Ale do czego zmierzam: moim zdaniem coś tąpnie jesienią. Tak, jak tąpnęło 10 lat temu w październiku 2007. Tak, jak tąpnęło w październiku ‘97. Tak, jak tąpnęło w październiku ‘87. Zawsze październik roku z siódemką na końcu. Tylko myślę, że teraz to będą Chiny.

Od lat stawiałem kontrowersyjną tezę, że Chińska Republika Ludowa idzie dokładnie ścieżką Związku Radzieckiego. To znaczy: powstali pokolenie później i wszystko robią pokolenie później niż ZSRR. Czyli wielki głód mają pokolenie później niż Rosjanie, wielki terror mają pokolenie później (czyli rewolucję kulturalną), olimpiadę robią 28 lat po Sowietach. No i też powinni się "rozkraczyć" dokładnie tak, jak Sowieci 11 lat po olimpiadzie w Moskwie, tak Chińczycy 11 lat po olimpiadzie w Pekinie, czyli w okolicach 2019 roku.

Gdy to mówiłem, wszyscy się zawsze pukali w głowę. No bo przecież jaki to komunizm w tych Chinach. Ale ja bym się trzymał tej tezy. Wzrost gospodarczy w Chinach spadł w ostatnich latach do najniższego poziomu od ćwierć wieku. No i mieliśmy krach w 2015 roku na giełdzie chińskiej. I moim zdaniem to jeszcze jest nie koniec. Wnioskuję o tym na podstawie tego, że gdy popatrzymy na chińskie indeksy, to one są najsłabsze od początku tej hossy, która się zaczęła w styczniu poprzedniego roku. To moim zdaniem źle wróży na przyszłość. To znaczy na następny cykl spadkowy, który się powinien rozegrać w latach 2018-19. I ta słabość Chin trochę się wydaje niepokojąca.

A czy to raczej nie powinno być odwrotnie? Jeżeli spodziewamy się krachu w Chinach, to czy chińskie giełdy nie powinny teraz zdrowo rosnąć?

Wzoruję się trochę na doświadczeniach z kryzysem azjatyckim, który wybuchł w 1997 roku zupełnie nieoczekiwanie. Dlatego że wcześniej – już chyba od 1994 roku – rynki takie jak koreański, czy tego typu indeksy, one zawsze spadały od kilku lat. Jakby wszyscy się zdążyli do tego przyzwyczaić i przestali na to zwracać uwagę. Na zasadzie: ciekawe, co się dzieje na Wall Street czy na rynkach europejskich, no bo rynki w Azji to właściwie zawsze spadają. Po czym się okazało, że ten początkowo powolny strumień odpływu kapitału potem gwałtownie przyspieszył.

Z takim odpływem kapitału mamy do czynienia w Chinach, gdzie rezerwy walutowe spadły z czterech do trzech bilionów dolarów. Teraz się troszeczkę stabilizują.

Moja hipoteza jest taka, że te podwyżki stóp Fedu to jest za mało, aby zabić obecnie gospodarkę amerykańską. Ale być może już taka niewielka presja ze strony Fedu wystarczy, żeby jakoś zdestabilizować chińską gospodarkę, która wydaje się być zadłużona "pod korek". Tzn. jeśli popatrzymy na poszczególne sektory chińskiej gospodarki (przedsiębiorstw, finansowy, publiczny i gospodarstw domowych) – to tam niewiele jest już miejsca na dalsze zadłużanie się. Właściwie tylko gospodarstwa domowe były relatywnie mało zadłużone i pewnie się teraz zadłużają podczas hossy na rynku nieruchomości, która tam trwa.

Zgodnie ze schematem amerykańskim: po krachu na chińskim rynku akcji w 2015 roku natychmiast rozpoczęła się silna hossa na rynku nieruchomości. Tak jak w USA, gdzie po krachu na Nasdaqu w latach 2000-02 zainteresowanie spekulacyjne w dużej mierze przeniosło się na rynek nieruchomości. I tam się pojawił wtórny szczyt w kilka lat po tym pierwotnym szczycie z 2000 roku. Stawiam tezę, że z podobnym zjawiskiem mamy do czynienia w Chinach.

Także odpowiedź na pytanie o koniec hossy w Stanach brzmi: chyba jeszcze nie. Bo zanim Fed osiągnie poziom stóp, który by wykończył Wall Street, to wcześniej nastąpi jakiś kryzys na rynkach wschodzących, w szczególności w okolicach Chin. W związku z tym przyglądałbym się październikowi tego roku, czy powtórzy się schemat znany z „decennial patern”.

Przejdźmy zatem do GPW. Mamy za sobą ponad pół roku hossy. Jak rozumiem zagrożenia powinniśmy raczej upatrywać ze wschodu i z naszego koszyka emerging markets, a nie z Wall Street. Czy zatem hossa na GPW potrwa tylko do października i skończy się krachem? Czy też  rozpoczęliśmy trend, który może nam towarzyszyć przez lata?

Hossa formalnie trwa od stycznia ’16. Wtedy był dołek WIG-u. Na razie wszystko przebiegało w miarę klasycznie. Czyli pierwsza część hossy przebiegała pod znakiem  złych albo bardzo złych wiadomości. Niepewność wywołana polityką, relatywnie słabe dane gospodarcze – jeszcze w czwartym kwartale dynamika PKB wyniosła raptem 2,5%. Czyli wszystko po bożemu – pierwsza połowa hossy zwykle rozgrywa się przy słabych, albo jeszcze bardziej pogarszających się wynikach gospodarki i generalnie złych nastrojach.

W marcu GUS podał superdane o produkcji i sprzedaży, co wpłynęło na to, że pierwszy kwartał przyniósł wyraźną poprawę dynamiki PKB. Dla mnie to sygnał, że ta hossa wkroczyła w dojrzałą fazę, w której wyniki gospodarki przekonały sceptyków, że rzeczywiście idzie ku lepszemu. Pytanie, jak długo ta dojrzała hossa trwa. Gdyby obecny cykl miał być typowy, to już w grudniu powinniśmy szukać końca hossy.

Natomiast gdyby rozegrany był schemat taki jak w 1997, to wybuch kryzysu azjatyckiego w październiku wywołał tąpnięcie na GPW do stycznia 1998. Ale potem globalny kapitał zastanowił się, gdzie są zlokalizowane rynki, które okażą się najbardziej odporne na zawirowania w Azji. I doszedł do wniosku, że miejsce najbardziej gospodarczo oddalone od Azji Wschodniej, to jest Europa Środkowa. No i efektem był 40-procentowy wzrost między styczniem a marcem ’98 i dopiero później dobił nas kryzys rosyjski. Więc gdyby sprawdziła się ta prognoza, że w październiku w Chinach coś tąpnie, to pierwsza reakcja oczywiście będzie negatywna.

Ale po kilku tygodniach, gdy przyjdzie jakieś uspokojenie i jakaś interwencja najpierw werbalna a potem faktyczna banków centralnych, to myślę, że kapitał na świecie znowu stwierdzi, że skoro coś złego się dzieje w Azji Wschodniej, to trzeba szukać rynków wschodzących najmniej podatnych na to, co się tam dzieje. Myślę, że pierwsza na tej liście znajdzie się Polska i kapitał tutaj wróci.

Paradoksalnie ten scenariusz w dłuższej perspektywie może być dla nas korzystny, ponieważ kapitał bojąc się konsekwencji ewentualnego „Chinageddonu” będzie szukał w miarę bezpiecznej przystani i znajdzie je na środkowoeuropejskich rynkach wschodzących.

A zatem teraz powinniśmy czekać na „klątwę polskiego polityka”, czyli aż premier Szydło czy wicepremier Morawiecki powie, że Polska będzie jak Chiny i że będziemy się rozwijać jak Chiny. I wtedy Chińczycy mają kryzys murowany.

Trzeba spijać słowa z ich ust. Premier Szydło była ostatnio w Chinach i chcemy z Chińczykami budować Jedwabny Szlak, więc jest nadzieja. Ale to jest zły znak dla Chińczyków. Jak wcześniejsze "drugie Irlandie", "drugie Japonie" czy "drugie Norwegie".

Do niedawna na rynku amerykańskim panował niesamowity spokój. VIX spadł poniżej 11 punktów, co się ostatnio zdarzyło w 2007. Mamy za sobą całą serię sesji, gdy S&P 500 zmieniał się o mniej niż pół procenta. Czy taka sytuacja może stanowić jakiś sygnał ostrzegawczy?

W mojej wizji, w której w październiku coś tąpnie, to jest cisza przed burzą. Jak patrzymy na zmienność, to widać, że historycznie rzecz biorąc w okresach rekordowej bądź bardzo wysokiej zmienności raczej akcje należało kupować. Zaś okresy bardzo niskiej zmienności często są sygnałem ostrzegającym, że coś się zbliża. Taka niska zmienność w wielu przypadkach jest sygnałem ostrzegającym przed tym, że lęki i niepokoje, które zwykle towarzyszą wysokiej zmienności, już zanikły. To z kontrariańskiego punktu widzenia nie jest zachęcającym sygnałem. Bo skoro się już nikt niczego nie boi, to i pewnie potencjał wzrostowy jest już ograniczony.

Ale występują tu spore opóźnienia. VIX spadł poniżej poziomu 10 pkt. - tak jak w maju tego roku - jedynie podczas dwóch epizodów w historii. Pierwszy taki sygnał pojawił się 22 grudnia 1993 roku. Krach na GPW zaczął się już 4 miesiące później, ale szczyt cen akcji na MSCI Emerging Markets poprzedzający załamanie wywołane wybuchem kryzysu meksykańskiego był wtedy odległy jeszcze o 9 miesięcy. Drugi przypadek to 20 listopada 2006. Wtedy do szczytu WIG-u poprzedzającego wielki krach z lat 2007-09 było ciągle jeszcze 8 miesięcy.

Dziękuję za rozmowę.

Krzysztof Kolany

Źródło: