Bezpieczeństwo czy zyski?

W trakcie moich poszukiwań analizowałem również banki jako odrębną kategorię inwestycyjną. Na kolejnych etapach analizy zajmowałem się przepływami pieniężnymi. W przypadku banków otrzymałem dziw­ne wyniki, to znaczy banki wykazują bardzo zmienne salda przepływów pieniężnych. Poza tym wartość wskaźnika kapitałów własnych do aktywów kształtuje się w granicach 10%, a nie jak w przypadku innych spółek nawet na poziomie 90%.

Banki jak na razie nie znajdują się w centrum mojego zainteresowania. Poza tym charakteryzują się wyższym niż inne przedsiębiorstwa niefinansowe stopniem ryzyka operacyjnego. Skoro można kupić akcje dobrej spółki niebędącej bankiem, a osiągającej wspaniałe wyniki, po co podejmować większe ryzyko za cenę być może wyższych zysków? Ostatnio oglądam regularnie amerykańską wersję programu Dragon’s Den, czyli jak zostać milionerem? — zwracam w nim szczególną uwagę na kryteria, jakimi posługują się wybrani do programu inwestorzy analizujący możliwość inwestycji. Zapadło mi w pamięć stwierdzenie jednego z nich:

Liczą się zyski przy możliwie niskim poziomie ryzyka.

Z tego powodu uważam, że na początek lepiej nie zajmować się podmio­tami działającymi na rynku finansowym. Lepiej najpierw zapoznać się z innymi, dobrze rokującymi na przyszłość spółkami. Wróćmy do analiz: nadszedł czas na etap drugi selekcji spółek. Tym ra­zem wszystkie spółki, które posiadały stabilne ROE, niekoniecznie po­wyżej 10%, przebadałem pod kątem kolejnego kryterium. (…) Dla 48 spółek obliczyłem wartości wskaźnika obrazującego stosunek kapitału własnego do aktywów dla danych dostępnych z różnych lat. Wyniki pogrupowałem w arkuszu kalkulacyjnym. Postanowiłem zająć się wspomnianym wskaźnikiem z kilku powodów. Peter Lynch w książce Pokonać giełdę zaleca, aby ten wskaźnik był wy­soki. Poniżej formuła obliczania wskaźnika.

Wystarczy do licznika wstawić wartości kapitału własnego (w złotych), do mianownika wartość aktywów (w złotych) i pomnożyć wszystko przez 100%. Jeżeli rośnie wartość aktywów, a nie wzrasta wartość kapitału własnego, wskaźnik wykazuje niższe wartości, co prawdopodobnie oznacza finansowanie aktywów kapitałem obcym. Aby poznać szczegóły, należy zatem zerknąć do bilansu. Po co obliczać taki wskaźnik? Są osoby, które uważają, że nie posiada on żadnej wartości poznawczej, ja jednak sądzę inaczej. Wskaźnik ten pokazuje, w jakim stopniu kapitały własne finansują aktywa. Za zadowalającą uważam wartość na poziomie mini­mum 60%.

W celu wyznaczenia poziomu finansowania aktywów kapitałami obcy­mi i własnymi teoretycy używają dwóch reguł znanych jako złote regu­ły: finansowa i bilansowa.

Złota reguła bilansowa mówi, że aktywa trwałe powinny być finanso­wane kapitałem własnym. Jest to uzasadnione, ponieważ aktywa trwałe, takie jak budynki, budowle, grunty, maszyny i urządzenia, służą wytwarzaniu wartości w przedsiębiorstwie. Jeśli finansowane są kapitałem własnym, przedsiębiorstwo ma pewność, że żaden wierzyciel nie utrudni mu w tym zakresie działalności. Gdyby aktywa trwałe były finansowane zobowiązaniami, w przypadku zachwiania płynności oraz wypowie­dzenia przez wierzyciela na przykład umowy kredytowej konieczna byłaby sprzedaż takich aktywów. Jeśli przedsiębiorstwo zaczyna sprze­dawać aktywa trwałe, czyli swój majątek produkcyjny, może to oznaczać, że sprzedaje go celem regulacji swoich zobowiązań. Bywa też tak, że spółka posiada zbyt dużo majątku i postanawia dokonać jego rewizji, a ostatecznie postanawia pozbyć się jego nadmiaru. Dokładne wyjaśnienie powinno znajdować się w sprawozdaniu finansowym, do którego inwestor powinien w takiej sytuacji zerknąć. Finansiści dopuszczają możliwość finansowania aktywów trwałych nie tylko kapitałem własnym, ale również długoterminowym kapitałem ob­cym. Złota reguła finansowa mówi więc o tym, że majątek trwały powinien być finansowany kapitałem stałym, czyli sumą kapitałów własnych oraz długoterminowych kapitałów obcych. Jest to jednak sytuacja bardziej ryzykowna niż w przypadku złotej reguły bilansowej.

Spółka Monnari nie dysponowała wystarczają do swoich potrzeb wielkością kapitału własnego dlatego popadła w kłopoty. Ważne jest zatem, aby spółki, które staną się inwestycjami na lata, posiadały solidne wspar­cie kapitałowe. Walter Schloss twierdzi, że jeśli spółka nie jest zadłużona, to jest coś warta. Ja natomiast sądzę, że spółka korzystająca z zadłużenia zwiększa swoje szanse na rozwój, jednak powinna to czynić z ostrożnością. Musi więc posiadać odpowiednie zasoby, na wypadek gdyby inwestycje nie przyniosły oczekiwanych zysków. Zadłużenie zwiększa efekt dźwigni finansowej, co przekłada się na większą rentow­ność spółki, ale również na wzrost ryzyka finansowego jednostki. W przypadku korzystania z długu występuje wiele czynników, z którymi spółka może sobie nie poradzić, jeśli nadmiernie szarżuje z zadłużeniem lub jeśli nie posiada wystarczającej wielkości kapitałów własnych. W skraj­nych sytuacjach wystarczy tylko, by denominowany w walucie obcej kredyt zmienił swo­ją wartość w konsekwencji zmian notowań na rynku walutowym, żeby nieostrożna spółka zaczęła mieć problemy, szczególnie podczas kryzysów gospodarczych. Potencjalny wzrost oprocentowania kredytu jest niebezpieczny dla nierozsądnie zarządzanych podmiotów. Finansiści twierdzą, że kapitały własne cechują się wyższym kosztem niż kapitały obce. I co z tego? Niebezpieczeństwo potencjalnego bankructwa w związku z niewystarczającymi zasobami kapitałowymi stano­wi o wiele wyższy koszt, dlatego jestem zwolennikiem przedsiębiorstw nie wykorzystujących nadmiernie zadłużenia, a tym bardziej nie potra­fiących dopasować jego poziomu do swojej kondycji finansowej. Być może inni inwestorzy okażą się mniej konserwatywni — i mają do tego prawo. Mnie nie przekonuje spółka, która osiąga zyski, mocno się zadłużając i nie zważając na zabezpieczenia, jednak nie mam nic przeciwko zadłużaniu, jeżeli podmiot posiada odpowiednie zasoby na wypadek niepowodzenia.

Kolejnym argumentem finansistów przeciwko stosowaniu nadmiernej ilości kapitałów własnych jest obniżona rentowność. Im więcej kapitału własnego posiada spółka, tym niższa będzie jej rentowność mierzona choćby za pomocą ROE. Im więcej posiada kapitałów obcych, na przykład długu, tym jej rentowność będzie wyższa. Wynika to ze specyfiki obliczania rentowności ROE. Wzór zaprezentowany w poprzednim rozdziale nie uwzględnia kapitałów obcych, wyłącznie własne. Z tego powodu zwiększenie finansowania kapitałami obcymi nie znajdzie odzwierciedlenia w ROE, a będzie widoczne na podstawie wartości wskaźnika Kw/A. Zatem odwiecznym dylematem przedsiębiorców jest wybór pomiędzy płynnością a zyskownością. Już za chwilę okaże się, że spółki cechujące się wysokim poziomem kapitałów własnych mogą cechować się wysoką rentownością. Za „wysoką rentowność” uważam ROE przekraczające poziom 20%. Najczęściej spółki dysponujące dużą ilością kapitału własnego wykazują ROE w granicach od 15% do 20%. Mam tu jednak na myśli dojrzałe podmioty, ponieważ przedsiębiorstwa rozwijające się przy wysokim poziomie kapitału własnego często gene­rują rentowność niższą niż podana. Uwzględniwszy wysokość kapitałów własnych, poszukiwałem takich spółek, których wartość omawianego wskaźnika kształtowała się w danym okresie na jednakowym poziomie bądź wykazywała początkowo tendencję rosnącą. Spółki cechujące się poziomem kapitału własnego w stosunku do aktywów niższym niż 60% nie przeszły tego etapu.

Tabela 5.1. Spółki posiadające pożądany wskaźnik Kw/A

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek.

Artykuł stanowi fragment książki „I Ty możesz zostać Warrenem Buffettem, czyli inwestowanie skoncentrowane na GPW” autorstwa Tobiasza Malińskiego (Onepress 2010)

Źródło: