"Bessa lubi jesień". Statystyka i psychologia w inwestowaniu [Wywiad]

O tym, w jakim momencie jesteśmy na rynku, ile statystycznie trwa bessa i czy może skończyć się już w lipcu oraz jakich inwestorów możemy wyróżnić ze względu na profil psychologiczny rozmawiamy z Piotrem Kaźmierkiewiczem, analitykiem ds. projekcji rynkowych z BM Pekao. 

Michał Kubicki: W którym momencie jesteśmy w tej chwili na rynku akcji?

Piotr Kaźmierkiewicz: Ostatnie dane powoli pokazują, że krajowa gospodarka zwalnia. Dotychczas odczyty były bardzo pozytywne, ale widzimy, że był to po części efekt odbudowywania zapasów, które mocno kontrybuowały do dynamiki PKB w pierwszym kwartale. Jest też sprzedaż detaliczna, która na historycznych dynamikach wygląda dobrze, ale od maja będzie się normalizować za sprawą wygasających efektów bazy. Trzeba pamiętać, że jesteśmy w fazie podwyżek stóp procentowych, których skutki widać zazwyczaj po ok. 9 miesiącach. Właściwie dopiero w nadchodzących miesiącach będą one zauważalnie wpływać na aktywność gospodarczą w Polsce. W czerwcu i lipcu powinniśmy mieć więcej niespodzianek „in minus” na poziomie odczytów wskaźników makroekonomicznych, a już w I kw. 2023 r. roczna dynamika PKB ma szasnę zwolnić do zera lub nawet znaleźć się na niewielkim minusie. Można więc śmiało powiedzieć, że jesteśmy w fazie spowolnienia gospodarczego, a inwestycja w akcje podczas tego okresu statystycznie daje niewielkie prawdopodobieństwo sukcesu w krótkim terminie.

Co w takim razie statystyka mówi o stopach zwrotu na rynku akcji w tym okresie?

Najczęściej stopy zwrotu nie nadążają za inflacją, zwłaszcza w fazie dezinflacyjnego spowolnienia, czyli kiedy inflacja mija szczyt i zaczyna się normalizować, a gospodarka pozostaje w fazie słabnącej aktywności.

Czy inwestor stoi z góry na straconej pozycji w takiej sytuacji?

Każdy z nas jest inny. Ważne zatem, żebyśmy zdawali sobie sprawę z tego „jacy jesteśmy” i czy możemy inwestować w poszczególnych warunkach giełdowych. Każdego inwestora da się w pewien sposób zaklasyfikować pod względem percepcji ryzyka, podejścia do strachu i chciwości, sposobów działania, pewności siebie etc. Okazuje się, że możemy wyróżnić cztery podstawowe profile inwestycyjne oparte na ludzkim temperamencie. Uważam, że dobrze zilustrował je serwis Morningstar. Wśród nich tylko jedna grupa jest predysponowana do inwestowania na każdym rynku, w każdym cyklu, na każdej zmienności. To tzw akumulator, czyli osoba, która ma dużą wiedzę, mocne przekonanie o swojej nieomylności, ale poparte doświadczeniem. Taki ktoś potrafi szacować ryzyko i się z nim zmierzyć. Mocno zagłębia się w szczegóły i nie poprzestaje na pobieżnych argumentach. Cechą takiego inwestora jest jednak to, że stale chce być na pozycji. Charakterystyczne jest, że mniej obchodzi go kapitał, a bardziej wewnętrzna duma, przez co porażki na rynku, które zdarzają się także i jemu, może odbierać bardzo osobiście. Natomiast jest on najbardziej przygotowany psychiczne, by być obecnym na rynku w każdej jego fazie.

Co w takim razie z pozostałymi profilami? Czy dla nich bezpieczniej byłoby teraz obserwować rynek z boku?

Pozostałe trzy profile maja większe braki w tym zakresie. Istnieje jeszcze jedna grupa racjonalistów bardziej patrząca przez „szkiełko”, która jest gotowa podjąć ryzyko - "niezależni". Ich faktyczna tolerancja strat jest natomiast niższa, niż sami myślą. Przekrojowo są to osoby, które są wykształcone w tym co robią, jednak mają problem z finalnym podjęciem decyzji. Często działają kontrariańsko, zbyt szybko, zanim przeprowadzą dogłębne badanie. W rezultacie gdy „łapią spadająca noże” i coś idzie nie tak, nie są w stanie przyznać się do błędu. Z drugiej strony, mając przeprowadzony proces myślowy, nie czują się komfortowo z inwestycją, dopóki nie potwierdzą swojej tezy „na zewnętrz”.

To byłyby dwa typy inwestorów z grupy racjonalnych. Są jeszcze dwie grupy inwestorów emocjonalnych. Najbardziej jaskrawy przykład to tzw. "ostrożni", czyli osoby, które starają się w ogóle nie podejmować decyzji, odkładając ją na przyszłość. To rodzi sytuacje, kiedy z ewentualnej krótkoterminowej spekulacji pod wpływem strat rodzi się długoterminowa inwestycja, ponieważ taka osoba nie może pogodzić się ze swoją błędną decyzją i nie jest w stanie jej zamknąć.

Jest też czwarta grupa, czyli „naśladowcy”. Oni nie potrzebują większej strategii, bardziej podążają za trendem. Bycie naśladowcą nie musi przynosić złego wyniku inwestycyjnego. Dla takich osób do decyzji inwestycyjnej wystarczy zdanie, że Warren Buffett coś kupił. Chodzi o opinię tzw. eksperta czy inwestycyjnego guru. Problemem jest jednak to, że inwestycja na podstawie cudzej opinii może nie być zgodna z wewnętrznym profilem ryzyka takiej osoby. Inaczej mówiąc, „naśladowca” może podążać za typami inwestycyjnymi, na których ryzyko inwestycyjne wcale nie jest gotowy. Jeżeli taka osoba znajdzie jednak „mentora” z podobnym profilem ryzyka do własnego, może się okazać, że wyniki inwestycyjne wcale nie będą negatywne.

Psychologiczne aspekty inwestowania to bez wątpienia jeden z kluczowych czynników podejmowania decyzji, ale są jeszcze dane i sygnały dobiegające z rynku. Jest statystyka, która może być podpowiedzią przy ocenie szans powodzenia naszej inwestycji. Czy potrafimy z tego korzystać we właściwy sposób?

Niesamowite, że ludzka natura w różny sposób podpowiada nam, co zrobić na bazie otrzymywanych informacji. Posłużę się tu analogią do górskiej wycieczki. Gdy ją planujemy, sprawdzamy wszystkie dostępne dane dotyczące szlaku, pogody (zwłaszcza prawdopodobieństwo opadów), potencjalnych zagrożeń, oceniamy, czy zamierzony plan jesteśmy w stanie wykonać przy obecnie panujących warunkach. Natomiast jeśli chodzi o decyzję inwestycyjne, to tu dostrzegam pewnego rodzaju nonszalancję. Bez większego przygotowania statystycznego czy oceny ryzyka podejmujemy decyzję. Jednym z podstawowych problemów jest to, że na bazie tak szczątkowych analiz źle interpretujemy prawdopodobieństwo. Z reguły z resztą gdy szacujemy je w głowie, nasze wyniki są nie tyle nieco chybione co w zasadzie błędne.

Przykładem jest tu „paradoks hazardzisty”, kiedy latem 1913 r. w kasynie w Monte Carlo 26 razy z rzędu wypadł kolor czarny, co wielu graczy doprowadziło wówczas do ruiny. Pokazuje to, że z łatwością dostrzegamy serie i wydaje się nam, że jesteśmy w stanie obstawić ich zakończenie, nawet jeśli pewne zdarzenia są od siebie niezależne. Przykładowo na WIG20 obstawianie serii czarnych świec jest strategią bardzo bolesną. To widzieliśmy na początku maja, kiedy próba złapania przysłowiowego dołka nie zakończyła się dobrze dla posiadaczy długich pozycji.

Być może jest to efekt tego, że nasz umysł lepiej dostrzega te najbardziej jaskrawe obrazy, a jednorazowe duże wzrosty przesłaniają nam szersze tło. Inwestor siedząc na gotówce, widząc wystrzał indeksów, myśli sobie, że przysłowiowy „pociąg” odjeżdża i stara się go łapać, zapominając o kierunku trendu wyższego rzędu. Tymczasem historia S&P500 pokazuje, że to zazwyczaj nie jest owe „teraz”. Istnieją statystyki, które powinny przemawiać do inwestorów. Musimy być świadomi, że połowa jednodniowych, największych wzrostów indeksu S&P500 ma miejsce podczas bessy, a kolejna 1/3 wystąpiła w czasie pierwszych dwóch miesięcy hossy, kiedy jeszcze nie było technicznych sygnałów zmiany trendu. Inaczej mówiąc, występowanie tych największych jednodniowych ruchów w górę jest domeną… bessy (!). Jeśli dajemy się na to złapać i wewnętrzna pokusa każe nam myśleć, że tracimy okazję, to jest to wtedy prosta recepta na utratę pieniędzy.

W takim razie jak jej uniknąć? Jakie liczby i dane statystyczne mogą być dla inwestora podpowiedzią?             

Statystycznie bessa na rynku amerykańskim trwa 9,6 miesiąca. Do dość krótko, biorąc pod uwagę, że późniejsza hossa trwa przeciętnie 2,7 roku. I oczywiście te niecałe 10 miesięcy najlepiej by było przeczekać i nie ryzykować kapitału za wszelką cenę, zwłaszcza że podczas bessy S&P500 traci przeciętnie 36 proc. To dużo. A kiedy uświadomimy sobie, że blisko połowa tego spadku jest realizowana w ostatnim miesiącu trwania bessy, uzyskujemy wskazówkę, że nawet jeśli jesteśmy od kilku miesięcy w ruchu spadkowym, to nie oznacza, że to już mamy dobry moment inwestycyjny.

Gdyby to połączyć z cyklem koniunkturalnym, od którego zaczęliśmy, to całość idealnie się zgrywa. Maksimum hossy mieliśmy w styczniu. Liczone od tego czasu 9-10 miesięcy dawałoby okolice października na dołek rynku niedźwiedzia. To się łączy z cyklem gospodarczym, gdzie niższe dynamiki odczytów wskaźników makroekonomicznych będzie wkrótce można łączyć z rozpoczętą narracją odnośnie inflacji w USA docierającej do szczytu lub właśnie go kreującą.

Wejście w dezinflacyjną fazę spowolnienia statystycznie jest przywitaniem z najgorszym okresem dla rynków akcji. To wtedy dynamika spadku indeksów przyspiesza i kreowane są dołki całej bessy. W efekcie najbliższe cztery miesiące, może nieco więcej, to czas, aby rozgrać bessę i „wykończyć” ruch spadkowy. Posługując się przeciętnymi zakresami bess, osiągnięcie poziomu 3 000 pkt. na S&P500 nie byłoby wielkim zaskoczeniem. Swoją drogą dołek bessy na S&P500 nigdy nie wypadł w lipcu. W czerwcu pewnie nie zdążymy go osiągnąć. Z tego wynika, że jesień powinna być tym okresem, kiedy wszystko się rozegra. Byłoby to piękne połączenie cyklu gospodarczego i giełdowego.

Pojawia się dylemat, czy stracić okazję, czy zaryzykować i potencjalnie stracić kapitał. Co częściej wybierają inwestorzy?

Możemy na to spojrzeć przez pryzmat pewnego doświadczenia, które badało, jaka jest percepcja zysków i strat. Wyszło, że łatwej akceptujemy mniejsze zyski i szybciej jesteśmy skłonni otworzyć nową pozycję, a gdy pojawia się strata, staramy się jej nie „księgować” tak długo jak to możliwe, co zazwyczaj powoduje jej powiększenie. Przeciętnie wolimy więc pewny zysk niż szansę na większy zarobek. Z drugiej strony przy stracie wolimy mieć nadzieję, że „może rynek się odwróci” i przykre uczucia nas ominą, niż zaakceptować pewien poziom utraconego kapitału.

Wielu inwestorów uważa jednak, że już jest tanio, gdy patrzą na wyceny spółek z GPW. Czy w takim momencie rynku, w jakim jesteśmy, powinniśmy skupiać się na cenie?

Patrząc na ostatnie 30 lat historii, rynki wschodzące, w tym nasza giełda, nie nadążały za benchmarkiem amerykańskim i znajdowały się w permanentnej, relatywnej słabości. Ktoś powie, że są momenty, kiedy nasz rynek jest silniejszy. Słusznie – są to „momenty”, krótkie epizody, czego warto mieć świadomość. Pomijanie rynków zagranicznych pozbawia nas zatem możliwości osiągania wyższych stóp zwrotu. Niestety, home equity bias (nadmierne inwestowanie na rynku krajowym) to naturalna ludzka skłonność. W myśl powiedzenia, że „bliższa ciału koszula”.

Należy sobie wtedy uświadomić, jaka jest charakterystyka naszego rynku, który chętnie podchwytuje trendy spadkowe, a nie zawsze reaguje z podobną mocą na odbicia. Relatywna słabość względem rynku amerykańskiego sprawia, że raczej nie będziemy go wyprzedzać. Więc jeśli perspektywa dla Wall Street jest negatywna i ja nie widzę tam możliwości przed obronieniem się przed bessą, to miejsca na naszym rynku na relatywną siłę może być mało, żeby nie powiedzieć, że wcale. W efekcie na GPW bardziej prawdopodobna jest kontynuacja trendu spadkowego i wybicie WIG20 może nawet do okolic 1500 pkt., jeśli doszłoby do materializacji scenariusza 3000 pkt. na S&P500.  

Takie projekcje mogą wydać się abstrakcyjne, dopóki nie spojrzymy na pogarszające się uwarunkowania makro. Perspektywy popytu konsumpcyjnego pozostają w Polsce słabe z uwagi na słabość nastrojów gospodarstw domowych, wpływ inflacji na dochód realny i skłonność do konsumpcji oraz konsekwencje zacieśnienia monetarnego. Dodatkowo wraz ze schładzaniem się rynku nieruchomości wtórny popyt (związany z wyposażaniem mieszkań) nie będzie już czynnikiem podbijającym sprzedaż. Ciężko zatem o jakieś pozytywy, na podstawie których można budować skuteczną strategię inwestycyjną w obszarze ryzykownych aktywów. Będę mocno pesymistyczny w perspektywie najbliższych czterech miesięcy i chyba tylko „cudowne” działanie banków centralnych mogłoby uratować rynki akcji od pogłębiania ostatnich minimów.

Dziękuję za rozmowę

Źródło: