Analiza OFE
Zgodnie z obietnicą w dzisiejszym komentarzu przedstawię małą nowość. Postanowiłem zajrzeć nieco głębiej za zasłonę tajemnicy jaką jest skład portfeli inwestycyjnych funduszy. Do tej pory szacowałem (dość prostymi narzędziami statystycznymi) jaka jest struktura portfeli inwestycyjnych OFE i TFI, lecz jedynie w podziale na dwie grupy aktywów - akcje oraz pozostałe aktywa. Dzisiaj robimy krok naprzód. Po raz pierwszy zaprezentuję wyniki oszacowań (tym razem wykonane troszkę bardziej skomplikowanymi narzędziami ekonometrycznymi) składu portfela OFE Commercial Union. Zdaję sobie sprawę, że wyniki moje mogą się różnić od rzeczywistych. Niemniej jednak z pewnym poziomem prawdopodobieństwa (o tym później) oszacowane wyniki powinny być zbliżone do wartości rzeczywistych. Boleję nad tym, iż modele, jakie otrzymałem są dalekie od doskonałości (niezbyt wysoka wartość statystyki R-kwadrat), lecz mam nadzieję uzyskać w przyszłości wyniki dokładniejsze.
Zanim przejdę do omówienia wyników pragnę podzielić się z Państwem małą uwagą, na która zwrócił mi Pan Grzegorz Zalewski. Do tej pory niezbyt jasno określiłem co należy rozumieć pod pojęciem ?redukcja udziału akcji w portfelach?.
W przypadku OFE z redukcja akcji z portfeli możemy mieć do czynienia przy sprzedaży wcześniej posiadanych akcji, lub też przy wstrzymywaniu się z kupnem nowych akcji za otrzymywane środki z ZUS. Jest to zrozumiałe, gdyż przy stałej wartości starych akcji oraz przy jednoczesnym wzroście wartości aktywów (ciągły dopływ z ZUS) udział akcji musi spadać. Innymi słowy, aby udział akcji w portfelu pozostawał na tym samym poziomie, fundusz taki musi dokupywać nowych akcji za pieniądze otrzymane od ZUS w proporcji identycznej do wcześniejszej struktury portfela.
Inaczej sytuacja wygląda w przypadku TFI, które mogą dokonywać transakcji na rynku terminowym. Aby zredukować udział akcji w portfelu (czyli zmniejszyć wpływ zmian cen akcji na wycenę całego portfela) fundusz inwestycyjny może wystawić krótką pozycję w kontraktach terminowych na indeks Wig20 lub Techwig. W ten sposób udział akcji w portfelu zmniejszy się w sposób pośredni, lecz bez sprzedaży samych akcji. W istocie więc spadek udziału akcji w portfelach TFI wcale nie musi oznaczać sprzedaż akcji na giełdzie. Niemniej jednak dla istoty mojej analizy nie jest ważne w jaki sposób fundusz zabezpiecza się przed stratami. Jeżeli fundusz przewiduje osłabienie koniunktury giełdowej i wystawia krótką pozycje w kontraktach terminowych, to dla mnie jest to tak samo traktowane, jak zwykła sprzedaż akcji. Czyli sprzedaż kontraktów terminowych (wystawienie krótkiej pozycji) z matematycznego punktu widzenia zmniejsza udział akcji w portfelu. Szerzej na ten temat mogę wypowiedzieć się poza łamami tego komentarza. Jeszcze raz pragnę podziękować Panu Grzegorzowi Zalewskiemu, dzięki któremu napisałem powyższe wyjaśnienie dla wszystkich czytelników :))))
A teraz spójrzmy na wyniki obliczeń.
I. Analiza zmian udziału akcji w portfelach funduszy emerytalnych oraz inwestycyjnych.
Spójrzmy na wykres prezentujący udział akcji w portfelu wyliczony dla czterech największych OFE Widać na nim wyraźnie, 4 największe OFE cały czas systematycznie zwiększają udział akcji w portfelach. Już za tydzień poznamy dane rzeczywiste na temat struktury portfeli OFE (jak zwykle dane te zaprezentuje Rzeczpospolita i Parkiet) i jestem bardzo ciekaw, czy moje szacunki zostaną potwierdzone.
Podobna sytuacja jak dla dużych OFE wystąpiła w przypadku wszystkich funduszy emerytalnych razem wziętych. Czyli widzimy, że zdania co do przyszłej koniunktury giełdowej są jednakowe zarówno wśród dużych jak też małych funduszy. Czy faktycznie fundusze przygotowują się do nowej fali hossy? Na razie nie stawiałbym takiej tezy, gdyż udział akcji w ich portfelach jest nadal niższy niż w czasie wzrostu cen akcji na przełomie roku. Jeżeli jednak udział ten wzrośnie o kolejnych kilka pkt procentowych, to wtedy moje narzędzie pokażę sygnał możliwej zmiany trendu. Ostatni taki sygnał (sygnał sprzedaży akcji) pojawił się kilka misięcy temu.
Tradycyjnie proponuję zobaczyć jak wyglądała sytuacja dla każdego z największych OFE rozpatrywana osobno.
Najbardziej widoczny wzrost udziału akcji w portfelach zanotowały OFE Commercial Union oraz AIG . OFE Nationale Nederlanden raczej zmniejsza udział akcji w portfelu a PZU Utrzymuje ten udział na prawie niezmienionym poziomie.
Dwa tygodnie temu oraz tydzień temu pisałem, że pomimo zwiększającego się udziału akcji w portfelach OFE, nie ma na razie podstaw do ogłoszenia końca bessy. Obecnie pojawiają się coraz liczniejsze symptomy możliwego końca bessy (oczywiście stosując tylko to narzędzie; analiza techniczna może wskazywać coś zupełnie innego). Jednak by utwierdzić się w tym, warto poczekać jeszcze troszkę, aż do chwili, gdy udział akcji w portfelach będzie tak wysoki jak w czasie silnych zwyżek cen akcji. Myślę, że jeżeli OFE zechcą wywołać jakiś większy ruch w górę, to zrobią to dopiero wtedy, gdy już ich portfele będą już do tego przygotowane. Do tego czasu zapewne indeksy oraz kursy akcji ustabilizują się i przestaną tak gwałtownie się zmieniać (szczególnie podczas notowań ciągłych). Najbliższe tygodnie powinny albo być potwierdzeniem końca bessy, albo wskazać, że mamy jednak do czynienia z pułapką bessy. Uważam, iż lepiej spóźnić się o tydzień z wejściem na rynek, lecz zrobić to z prądem, niż próbować odgadywać jego kierunek, zanim on sam go ustali. Cierpliwości. Tak jak cierpliwe pisałem o trwającej bessie od kwietnia tego roku, tak teraz proponuję zachować cierpliwość oczekiwaniu na większy wzrost udziału akcji w portfelach funduszy. Jeżeli obecne wzrosty są początkiem hossy (może nie z atakiem na rekordy notowań, ale jakąś większa falą), to i tak zdążymy załapać się na nią. Jeżeli fundusze szykują jedynie pułapkę na małych inwestorów, to lepiej postać jeszcze chwilę z boku.
Zobaczmy jeszcze jak wyglądają sprawy w wybranych przeze mnie czterech funduszach inwestycyjnych. Tak jak tydzień temu wspominałem, postanowiłem wybrać fundusze zrównoważone oraz akcyjne z grupy Pioneera oraz DWS.
Zacznijmy od TFI Pionieer I Nie trzeba chyba komentować tego wykresu. Udział akcji w portfelu stabilizuje się na poziomie około 55%.
W przypadku Pionieer III widzimy, iż udział akcji w portfelu zaczął dość szybko rosnąć
Spójrzmy teraz na DWS I oraz na DWS III w obydwu przypadkach udział akcji w portfelach systematycznie się zwiększa.
I tutaj mała uwaga. Po raz kolejny przypominam, iż nie tak istotne jest o ile procent zwiększył się lub zmniejszył udział akcji w portfelu, lecz sama tendencja wzrostu lub spadku. Jak już wcześniej wspominałem, narzędzie statystyczne jakiego używa do szacowania jest dość proste i powoduję relatywnie duży błąd szacunku. Ale dość dobrze odzwierciedla trend zmiany udziału akcji w portfelu. Jeżeli linia na wykresie zaczyna szybko rosnąć, albo szybko spadać, to otrzymujemy sygnał, iż zarządzający portfelem albo mocniej dokupują akcje albo mocniej redukują. I to jest dla mnie najważniejsze.
A teraz zgodnie z obietnica proponuję zerknąć na prawdopodobny skład portfela OFE Commercial Union .
Jak należy czytać tabele? W podsumowaniu na górze widzimy, że model ten został oszacowany dość dobrze, gdyż współczynnik R-kwadrat wynosi 0,865. Oznacza to, że na 100 zmian wartości jednostki uczestnictwa funduszu, 86 daje się wytłumaczyć zmianami cen akcji znajdujących się w dolnej części tabeli. Najbardziej istotnymi akcjami (najbardziej stabilnymi; mającymi najwyższą wartość statystyki t-Studenta) są akcje Stalexportu i KGHM. Dość istotną pozycję w portfelu stanowią jeszcze akcje Agory. Pozostałe spółki nie maja już tak dużego wpływu na wycenę jednostki uczestnictwa. Oczywiście oprócz wymienionych spółek w portfelu mogą znajdować się jeszcze inne, lecz w śladowych ilościach. W sumie akcje spółek w OFE Commercial Union stanowią około 26% wartości całego portfela aktywów. Pozostałe 74% to inne papiery wartościowe (obligacje, bony skarbowe, lokaty bankowe, gotówka).
Oszacowane wyniki wskazują, iż w okresie 30 dni sesyjnych (na podstawie tylu obserwacji dokonywałem szacowania modelu) wstecz od dnia 27 października (ten dzień był ostatnim dniem obserwacji) średni udział akcji w portfelu CU wynosił właśnie około 26%, przy czym te 26% było rozbite na poszczególne akcje tak, jak top przedstawia tabela.
Szacowanie takiego modelu jest bardzo skomplikowane i czasochłonne. Dlatego tez w tym tygodniu zaprezentowałem jedynie portfel CU.
Dużo prościej jest oszacować strukturę portfela funduszu, bez określania szczegółów.
Proszę spojrzeć teraz na model opisujący TFI DWS 3 W tabeli tej znajduje się tylko jedna zmienna opisująca - WIG20. Z wartości zamieszczonej w tabeli możemy odczytać, iż DWS 3 posiadał około 60% akcji, które wchodzą w skład indeksu WIG20. Pozostałe 40%, to papiery wartościowe takie jak obligacje, bony skarbowe, lokaty, gotówka, ale również akcje mniejszych spółek nie wchodzących w skład wig20 (nie zaprezentowałem modelu w którym zmienna objaśniającą jest indeks WIG; w modelu tym udział akcji wchodzących w skład WIG wyniósł około 72%). W przypadku DWS 1 udział akcji stanowi około 37,88% wartości aktywów.
Podobnie można interpretować strukturę portfeli TFI Pioneer 1 oraz Pioneer 3
To tyle na dziś. Mam nadzieję, że nie zanudziłem. Za tydzień przedstawię kolejne szacunki.
Oczekuję na wszelkiego rodzaju uwagi, sugestie, krytykę....
Każda krytyka wnosi coś nowego. Tak było w przypadku spostrzeżenia Pana Tomasza Symonowicza, tak też było w przypadku Pana Grzegorza Zalewskiego, którym jeszcze raz dziękuję za konstruktywną krytykę :-)))
Podsumowanie
Właściwie mógłbym w dzisiejszym podsumowaniu zamieścić kopię z poprzedniego tygodnia. W dalszym ciągu TFI i OFE zwiększają udział akcji w portfelu. Co ciekawe o ile w poprzednich dwóch tygodniach robiły to w taki sposób, że wywoływało to wzrost cen akcji na giełdzie, o tyle obecnie kupują akcje od dołu. Być może nie nadszedł jeszcze czas y ceny akcji poszybowały w górę? Być może fundusze potrzebują jeszcze trochę czasu aby lepiej przygotować swoje portfele na hossę? A może to tylko pułapka? Warto zwrócić uwagę, że tylko nieliczne akcje są skrzętnie skupowane przez fundusze. Inne w tym czasie są redukowane z portfeli. Dopóki wzrost rynku nie będzie szerszy, dopóty nie możemy liczyć na powrót hossy. Kilka spółek których ceny akcji rosną hossy nie uczyni. Potrzebny jest do tego szturm na większa liczbę spółek. Ale być może już niedługo coś takiego nastąpi. Na razie jednak nie ma takich wyraźnych sygnałów.
II. Analiza indeksu zmian wartości jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych OFE21.
W dzisiejszym komentarzu ograniczę się jedynie do zaprezentowania wykresów porównujących dynamikę spadku indeksu OFE21 z dynamiką spadków indeksów WIG oraz WIG20
Potwierdza się spostrzeżenie, że w portfelach OFE zwiększył się w ostatnich dniach udział akcji, gdyż dynamika spadku wartości indeksu OFE21 w stosunku do dynamiki spadku indeksów giełdowych wyraźnie się zwiększyła.
Ostatnia wartość indeksu OFE21 w dniu 27 października wynosi: 984,65 pkt
Zgodnie obietnicą zamieszczam dane historyczne wartości indeksu OFE21 oraz archiwum jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych oraz wybranych funduszy inwestycyjnych.
Jacek Maliszewski
