REKLAMA

Allegro – giełdowy debiut dekady. Co warto wiedzieć?

Krzysztof Kolany2020-09-23 11:58główny analityk Bankier.pl
publikacja
2020-09-23 11:58
fot. Dawid Laocinski / FORUM

Do niedawna można było się zastanawiać, czy warto kupować na Allegro. Teraz inwestorzy zastanawiają się, czy warto kupić Allegro. Czyli czy wziąć udział w największym IPO od dekady.

Wszystko jest już oficjalne i czarno na białym (aczkolwiek tylko po angielsku). Allegro.eu – czyli zarejestrowana w Luksemburgu spółka-matka polskiego Allegro – oferuje inwestorom ponad 187,8 mln akcji. Zapisy dla inwestorów indywidualnych ruszają już dziś (tj. 23 września) i potrwają do 28 września. Zainteresowani mają więc raptem tydzień na przestudiowanie liczącego 389 stron prospektu emisyjnego.

Największa oferta dekady

Jeśli oferta sprzeda się po cenie maksymalnej (tj. 43 zł za akcję), to jej wartość będzie opiewać na blisko 8,08 mld złotych. W razie dużego zainteresowania pula ta może zostać zwiększona o 15%, do 216 mln akcji. Wtedy wartość oferty sięgnęłaby 9,29 mld zł. Najprawdopodobniej będzie to największe IPO od marca 2010 roku, gdy debiut PZU opiewał na 8,07 mld zł. Już teraz można powiedzieć, że to największy giełdowy debiut polskiej (choć formalnie luksemburskiej) spółki kontrolowanej przez kapitał prywatny. Co więcej, to pierwsze duże IPO na warszawskim parkiecie po trzech latach posuchy, gdy na parkiet weszły walory Playa (teraz mogącego opuścić GPW) i niesławnego Getbacku.

Imponuje także potencjalna wartość rynkowa Allegro.  Przy cenie na poziomie 43 zł za akcję poznańska firma będzie warta 44,23 mld złotych. W ten sposób stałaby się najcenniejszym polskim biznesem notowanym na warszawskim parkiecie. Allegro zdetronizowałoby więc CD Projekt (warty obecnie ok. 38,3 mld zł), a nawet przebiło czeski CEZ (39,3 mld zł) i niemiecki Talanx (37,9 mld zł). Większą kapitalizację miałyby tylko hiszpański Santander oraz włoski Unicredit, ale ich papiery notowane są w ramach dual-listingu i charakteryzują się niewielkimi obrotami. Przy udziale akcji w wolnym obrocie deklarowanym przez spółkę na 18,26% dawałoby to spółce 10. lokatę w WIG20 (o możliwościach awansu do indeksu blue chipów będzie później).

Z czym na rynek?

Grupa Allegro jest dominatorem na polskim rynku e-commerce. Sama spółka chwali się 12,3 milionami aktywnych klientów i ok. 117 tysiącami sprzedawców, którzy tylko w pierwszym półroczu 2020 roku wygenerowali 16 mld zł obrotu. To spółka o bezdyskusyjnej pozycji na polskim rynku i marka powszechnie znana (choć niekoniecznie lubiana).

Jednakże liczby opisujące finanse Allegro.eu nie prezentują się aż tak imponująco, jak deklarowana wycena spółki. W 2019 roku Allegro wygenerowała blisko 2,6 mld zł przychodów i prawie 390 mln porównywalnego zysku netto. Było to odpowiednio o 31% i 54% więcej niż rok wcześniej. Niezaudytowane dane za I poł. 2020 r. mówią o 1,77 mld zł przychodów i 224 mln zł porównywalnego zysku netto. Roczna dynamika przychodów w tym okresie wyniosła 52%, a zysku netto 18%.

O ile tempo przyrostu zarówno przychodów jak i zysków prezentuje się lepiej niż dobrze, to już zestawienie ich wartości z oczekiwaną kapitalizacją budzi jakby mniejszy optymizm. Spółka generująca niespełna pół miliarda rocznego zysku wyceniana na ponad 44 mld zł może pochwalić się c/z na poziomie 104. Według klasycznych podręczników inwestowania to wartość absurdalnie wysoka. Tak samo jak kapitalizacja przeszło 12-krotnie wyższa od rocznych przychodów ze sprzedaży.

Choć Allegro istnieje od ponad 20 lat, to wciąż chce uchodzić za spółkę „wzrostową”. Zarząd spółki w prospekcie informacyjnym deklaruje, że średnioroczny wzrost przychodów netto w latach 2019-21 ma wynieść ok. 35%. Spółka liczy więc nie tylko na dalszy dynamiczny wzrost wartości polskiego rynku e-commerce, ale też na to, że przychody będą rosły nieznacznie szybciej niż GMV (czyli łączna wartość brutto towarów i biletów sprzedanych na platformach Allegro). Taka strategia sugeruje dalszy wzrost opłat, na które w ostatnim czasie narzekali sprzedający na Allegro.

Niemniej jednak inwestorzy prawdopodobnie zapłacą wysoką premię za perspektywy wzrostu biznesu spółki mającej dominującą pozycję na dojrzałym i konkurencyjnym rynku. Każdy sam musi sobie odpowiedzieć, czy premia za oczekiwany wzrost jest warta zapłacenia i czy zapowiadany przez spółkę wzrost jest w ogóle realny na tak dojrzałym i konkurencyjnym rynku.

(Nie) wszystkie czynniki ryzyka

Przyznam się Państwu, że to mój ulubiony dział każdego prospektu emisyjnego. Emitenci zachwalający swoje walory są zmuszeni przepisami prawa, aby na kilkudziesięciu stronach opisać, co w ich biznesie może pójść nie tak i dlaczego akcjonariusz może stracić zainwestowane pieniądze. To kapitalny rozdział studzący ochotę do zakupu akcji nowego emitenta.

Po pierwsze, Allegro zaznacza, że jest mocno uzależniona od polskiego rynku e-commerce, który określa jako „wysoce konkurencyjny”. A nie od dziś wiadomo, że może stać się on jeszcze bardziej konkurencyjny, gdyby do gry w pełni włączył się amerykański Amazon.

- Sukces Grupy zależy od kontynuacji trendu wzrostu e-commercu i koresponduje ze zmianą od zakupów tradycyjnych do zakupów internetowych – przyznaje spółka w prospekcie emisyjnym.

Po drugie, siła grupy leży w sile marki, która wymaga wysokich nakładów i która jest wrażliwa na „nieprzychylny odbiór” ze strony kupujących lub sprzedających. Stąd też negatywna obecność w mediach może mieć „istotne niekorzystne” efekty.

Po trzecie, wyniki spółki w dość oczywisty sposób zależą od koniunktury gospodarczej w Polsce i na świecie.  Zapewne Polacy nie przestaną z dnia na dzień kupować na Allegro, ale skala i częstotliwość tych zakupów najprawdopodobniej będzie pochodną stopy bezrobocia i dynamiki dochodów rozporządzalnych społeczeństwa.

Po czwarte,  emitent przyznaje, że może nie być w stanie utrzymać i nieustannie poprawiać zadowolenia z korzystania (ang. user experience)  z platformy Allegro, co mogłoby mieć „znacząco poważne” konsekwencje dla wyników finansowych.  

Po piąte, spółka jest wrażliwa na awarie techniczne lub ataki hakerskie na swoją platformę handlową. Takie zdarzenia mogą obniżyć wolumen transakcji (i w ślad za tym przychody spółki), doprowadzić do wycieku danych osobowych lub uderzyć w reputację spółki.

Po szóste, emitent ostrzega, że może nie zakończyć sukcesem implementacji strategii, w tym przede wszystkim projektu SMART! .

„Dłużna emisja”

Jest jeszcze jedno ryzyko, niewymienione wprost w prospekcie. Chodzi o strukturę samej oferty. Na rynek trafią głównie już istniejące akcje. Większość (ok. 70%) pieniędzy od inwestorów nie trafi do spółki, tylko do jej akcjonariuszy, czyli funduszy private equity. Podmioty te chcą zainkasować zyski ze swojej inwestycji i nie ma w tym nic dziwnego. Jednakże taka sytuacja rodzi zasadniczy element: skoro spółka jest tak dobra i tak rozwojowa, że sprzedawana jest przy c/z powyżej stu, to dlaczego dotychczasowi akcjonariusze chcą się pozbyć jego akcji? A może biznes został już wyciśnięty do granic możliwości (patrz podwyżki prowizji) i nowi inwestorzy słono przepłacają za wizję dynamicznego wzrostu wyników? Tego nie da się określić, ale warto to ryzyko wziąć pod uwagę.

Osobną sprawą jest kwestia tego, na co spółka przeznaczy miliard złotych, który spodziewa się uzyskać od nowych inwestorów. Prospekt emisyjny mówi wprost, że gotówka pójdzie na spłatę zadłużenia, a nie na rozwój biznesu. I właśnie zadłużenie jest jednym z największych problemów Allegro.

Na koniec 2019 roku spółka była zadłużona na ponad 6,3 mld złotych przy 14,3 mld zł aktywów. Dług netto był aż 4,5-krotnie wyższy od EBITDA (czyli zysku powiększonego o amortyzację, koszty finansowe i podatki), co jest  poziomem raczej niekomfortowo wysokim.  Na koniec czerwca 2020 r. wskaźnik zadłużenia netto obniżył się wprawdzie do 3,7, ale to wciąż nie jest mało. W wyniku emisji akcji Allegro chce do końca 2020 roku obniżyć ten wskaźnik do poziomu 3,0.

Choć sam pomysł oddłużenia wydaje się właściwym kierunkiem, to jednak pozostawia pewne wątpliwości. W duży skrócie wygląda to tak, że inwestor wykłada pieniądze, które od razu trafią do dotychczasowych akcjonariuszy i wierzycieli spółki. Samo Alllegro z tytułu emisji poniesie głównie koszty (szacowane na 125 mln zł), choć w przyszłości ograniczy też koszty finansowe i poprawi stabilność swoich finansów.

Kosztowny program motywacyjny

Ostatnią kwestią, która może budzić spory niesmak zwłaszcza u inwestorów indywidualnych jest bardzo hojny program motywacyjny.  Na starcie Allegro przyzna nieodpłatnie wszystkim swoim pracownikom (a zatrudnia 2400 ludzi) akcje własne o wartości 10 000 zł. Koszt dla akcjonariuszy to 25,5 mln zł. Ale na tym nie koniec.

- Drugim elementem AIP jest plan wykorzystania akcji w celu motywowania i nagradzania obecnych i przyszłych pracowników na stanowiskach o kluczowym znaczeniu zarządczym, produktowym lub eksperckim. Status spółki publicznej umożliwi nam wykorzystanie akcji do budowania długoterminowego zaangażowania pracowników w rozwój spółki. Program ten planujemy uruchomić w przyszłym roku – poinformowało PAP Biznes biuro prasowe Allegro.

Spółka zapowiedziała, że od 2021 roku będzie prowadzić program motywacyjny dla pracowników oparty na akcjach o wartości około 110 mln zł (z tego 40 mln zł w 2021 r.). Żeby było jasne: sam pomysł wynagradzania (i motywowania) pracowników (a zwłaszcza kluczowych menedżerów) akcjami przyznawanymi nieodpłatnie w zamian za osiągnięcie określonych wyników nie jest niczym złym. Wiele spółek (także na polskiej giełdzie) stosuje takie programy i nie budzi to z reguły większych kontrowersji. Jednakże w przypadku Allegro wątpliwości budzą koszty tego programu. Deklarowane 110 mln zł to mniej więcej jedna czwarta zysku netto, na jaki w 2020 roku mogą liczyć inwestorzy.

Indywidualny ubiegnie instytucjonalnego?

Według nieoficjalnych źródeł cała oferta Allegro z puli dla inwestorów instytucjonalnych sprzedała się „na pniu” już pierwszego dnia budowy książki popytu.  Taka sytuacja może sugerować, że część funduszy nie kupiła tyle akcji Allegro, ile by chciała. Jeśli tak jest, to podmioty te będą skupowały akcje na rynku od inwestorów indywidualnych.

I tu dochodzimy do wspomnianej wcześniej kwestii wejścia Allegro do indeksu WIG20. Kwestię tę szczegółowo opisał Adam Torchała w artykule zatytułowanym „Allegro na GPW. Sprawdzamy, kiedy i jak może wejść do WIG20”. Przy tak dużej ofercie (prawdopodobnie sięgającej 9,3 mld zł) i oczekiwanych wysokich obrotach Allegro niemal z pewnością znajdzie się w indeksie WIG20. Ale nie wiadomo, kiedy to się stanie.

Silna obecność nowej spółki we flagowym indeksie GPW oznacza, że część zarządzających funduszami prawdopodobnie będzie musiała kupić te akcje, nie zważając na ich cenę (i wycenę).  Chodzi tu zwłaszcza o fundusze pasywne typu ETF, ale także o aktywnie zarządzane fundusze prowadzone przez polskie TFI i OFE. Mało który zarządzający odważy się nieposiadać w portfelu akcji spółki, która może odpowiadać za 5-6% WIG20. Rośnie wtedy ryzyko, że wynik jego funduszu będzie znacząco odstawał od benchmarku (zwłaszcza jeśli miałby odstawać w dół).

Stąd też część inwestorów indywidualnych może kalkulować w ten sposób: kupię trochę akcji na IPO i od razu odsprzedam instytucjonalnym, którzy po prostu muszą się w tą spółkę „załadować”. To strategia odważna, ale też dość ryzykowna. Lub nawet bardzo ryzykowna, jeśli zastosuje się do tego lewar (czyli zaciągnie pożyczkę na zakup akcji).

Nie ulega wątpliwości, że Allegro wkrótce stanie się ważną częścią warszawskiego parkietu. Można się tylko cieszyć, że na GPW trafi spory pakiet dużej, prywatnej spółki działającej w obszarze nowych technologii. To poprawi strukturę WIG-u 20, obecnie obciążonego spółkami kontrolowanymi przez polityków i zdominowanego przez nieco już przestarzałe branże: banki, energetykę czy  górnictwo. Jednakże nie musi to oznaczać, że zakup akcji Allegro w ramach „debiutu dekady” jest pomysłem z góry skazanym na zarobek. Racjonalny inwestor powinien mieć świadomość, jakie ryzyka wiążą się z tą inwestycją (zwłaszcza przy tak wysokiej wycenie) i pamiętać o rozsądnym zarządzaniem kapitałem.

Źródło:
Krzysztof Kolany
Krzysztof Kolany
główny analityk Bankier.pl

Analityk rynków finansowych i gospodarki. W zakresie jego zainteresowań leżą zarówno Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, jak i rynki zagraniczne: Nowy Jork, Londyn i Frankfurt. Specjalizuje się w rynkach metali szlachetnych oraz monitoruje politykę najważniejszych banków centralnych. Analizuje wpływ sytuacji gospodarczej na notowania akcji, kursy par walutowych i ceny surowców. Jest trzykrotnym laureatem organizowanego przez NBP prestiżowego konkursu im. W. Grabskiego dla dziennikarzy ekonomicznych w kategoriach dziennikarstwo internetowe (2010) oraz polityka pieniężna i stabilność finansowa (2018 i 2019). Otrzymał także tytuł Herosa Rynku Kapitałowego 2016 przyznawany przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Tel.: 697 660 684

Tematy
Zapytaj eksperta o kredyt hipoteczny

Zapytaj eksperta o kredyt hipoteczny

Komentarze (22)

dodaj komentarz
krzabr
https://marketrevolution.eu/is-allegro-ipo-a-ticking-bomb-for-longterm-investors-heres-why/

Opisałem problemy ze spółką z prospektu
jes
Wszyscy krytykują a każdy po cichu kupi i sprzeda na pierwszej sesji :)
staszek55
Amazon po rozmowach z PP a ci jeleni szukają. Nie dajcie się zrobić w bambukooo ... na tych akcjach prędzej czy później będzie solidny zjazd.
telesfor67
Kolejna bańka czeka na naiwnych marzycieli
newcommer
Oferta typu zarobiłem tysiaka daj mi na krechę 100 tysi. Bank mówi na to Zajefajny biznes :) Pożyczył byś żulowi 100 tysi który nie ma żadnych perspektyw na to aby zarobić 1001 pln?
diegosimeone1984
Właściciele mają ostatnią szansę na wyciągnięcie dużych pieniędzy z tego biznesu. Cena akcji jest kosmicznie wysoka C/Z ponad 100, potężny roczny program motywacyjny 100mln zł (1/4 zysku!), niezłe wyniki za ostatnie półrocze ale z powodu COVID-19 bardzo podbite no i w końcu AMAZON wchodzi na Polski rynek być może Właściciele mają ostatnią szansę na wyciągnięcie dużych pieniędzy z tego biznesu. Cena akcji jest kosmicznie wysoka C/Z ponad 100, potężny roczny program motywacyjny 100mln zł (1/4 zysku!), niezłe wyniki za ostatnie półrocze ale z powodu COVID-19 bardzo podbite no i w końcu AMAZON wchodzi na Polski rynek być może nawet w tym roku.

Myślę że na debiucie może być lekki wzrost 5-20% ponieważ zarządzający funduszami muszą kupować akcje spółki z WIG20 ALE w terminie kilku tygodni - do końca roku to może być ostry zjazd w dół, ja na pewno nie zaryzykuję. Uważam że Amazon w 2-3 lata zabierze ponad połowę rynku Allegro.
pjb
Czy ktoś słyszał, wie czy obecni akcjonariusze - fundusze będą jeszcze sprzedawać akcje po debiucie? Czy składali jakieś deklaracje w tym temacie? Pytam bo to może znacząco ograniczyć potencjał wzrostu ceny akcji Allegro.
anomimgal
nie mają takiej możliwości do 180 dni po debiucie z powodu tzw. lock up period
kimdzongtusk
To jest "keszowanie" biznesu. To widać, słychać i czuć. Gdyby była emisja akcji celem pozyskania kapitału na rozwój to jeszcze, ale tu chodzi spłatę zadłużenia i odzyskanie siana.
anomimgal
"keszowanie" czyli exit to raczej normalna sprawa dla funduszy PE. Teraz jest na to dla nich idealny czas z powodu podkręconych wyników napędzanych wzrostami sprzedaży dzięki koronawirusowi i chęci "wyrobienia się" z debiutem zanim Amazon na dobre zagości w PL. Mimo to, zauważ, że we free float będzie "keszowanie" czyli exit to raczej normalna sprawa dla funduszy PE. Teraz jest na to dla nich idealny czas z powodu podkręconych wyników napędzanych wzrostami sprzedaży dzięki koronawirusowi i chęci "wyrobienia się" z debiutem zanim Amazon na dobre zagości w PL. Mimo to, zauważ, że we free float będzie zaledwie 18% akcji co oznacza, że fundusze nadal będą trzymać pakiet większościowy...

Powiązane: Debiut Allegro na GPW

Polecane

Najnowsze

Popularne

Ważne linki