Dylemat Powella. Wybierze kryzys czy blamaż?

To jest jedno z najtrudniejszych posiedzeń Federalnego Komitetu Otwartego Rynku pod przewodnictwem Jerome’a Powella. Kierownictwo Rezerwy Federalnej będzie wybierać między kryzysem a blamażem.

Jeszcze dwa tygodnie temu świat finansów był taki prosty. Wrogiem numer jeden była inflacja, która nie za bardzo chciała spadać tak, jak sobie tego życzono jeszcze jesienią. A głównym bohaterem był antyinflacyjny „szeryf” Powell, który na forum senackiej komisji bankowej 7 marca niemal wprost zapowiedział przyspieszenie tempa podwyżek stóp procentowych. Rynek zrozumiał ową „aluzję” i jak na komendę wycenił, że na marcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) przedział stopy funduszy federalnych zostanie jednak podniesiony o 50 pb., a nie o 25 pb., jak wcześniej sądzono.

Było wtedy 1:0 w grze Fed kontra rynki finansowe, które przez kilka ostatnich miesięcy bezczelnie śmiały powątpiewać w „jastrzębie” zamiary Powella i spółki.  Zdawało się wtedy, że rynek wreszcie „kupił” antyinflacyjną determinację Rezerwy Federalnej, wyceniając szczyt stopy funduszy federalnych tuż poniżej 6% - co byłoby najwyższym poziomem od przeszło 20 lat. Zadowolony z siebie Jerome Powell w zasadzie mógł już na brudno pisać tekst marcowego komunikatu FOMC zawierający w sobie 50-punktową podwyżkę stopy funduszy federalnych (FFR).

Kryzys zawsze atakuje znienacka

I wtedy stało się coś „nieprzewidywalnego”, co jednak od miesięcy wisiało nad systemem finansowym. Na skutek zmasowanej ucieczki depozytów z Silicon Valley Bank (oraz kardynalnych błędów w zarządzaniu przy specyficznej strukturze aktywów i pasywów) doszło do największej od 2008 roku bankowej plajty w USA.  Tego samego weekendu władze zamknęły także nowojorski Signature Bank.

Prawdopodobnie był to wierzchołek góry lodowej, jakim w ostatnich miesiącach stały się potężne niezrealizowane straty amerykańskich banków na przecenionych obligacjach skarbowych i hipotecznych. Owe straty w połączeniu z masową ucieczką niskooprocentowanych depozytów stanowiło śmiertelne zagrożenie dla nieznanej liczby średnich i mniejszych banków w USA.

O skali problemu najlepiej świadczą paniczne decyzje amerykańskich władz, które z miejsca zagwarantowały zwrot nieubezpieczonych depozytów (tj. przekraczających 250 tys. USD).  Z kolei Fed w niedzielę po zamknięciu SVB ogłosił wprowadzenie nowego programu „wsparcia płynności” sektora bankowego. W ramach Bank Term Funding Program (BTFP) bank centralny USA będzie pożyczał bankom pieniądze pod zastaw papierów skarbowych (Treasuries, agend rządowych czy MBS-ów) wycenianych po nominale, a nie - zgodnie z dotychczasową praktyką - po cenie rynkowej. Przez tydzień w ramach BTFP banki pozyskały ponad 142 mld dolarów. Dodatkowo Fed wyłożył 140,5 mld USD na sfinansowanie depozytów w upadłych SVB i Signature Bank.

„Po czymś takim już nie podniosą”

Rynki finansowe mocno przestraszyły się plajtami amerykańskich banków. Piorunującą reakcję było widać na rynku obligacji rządu USA. Rentowność 2-letnich Treasuries spadła do niespełna 4% po tym, jak jeszcze na początku marca po raz pierwszy od 2007 roku przekroczyła 5%. Spadek dochodowości 2-latek o przeszło 100 pb. w ciągu dwóch tygodni –był ruchem absolutnie bezprecedensowym we współczesnej historii rynku finansowego w USA. Po części wynikał on z ucieczki od bankowych depozytów do „bezpiecznych” papierów skarbowych. Ale w znacznej mierze był też realizacją oczekiwań na „jastrzębią” woltę w polityce monetarnej USA (tzw. Fed pivot).

Rynek terminowy błyskawicznie wycenił, że na 50-punktową podwyżkę w marcu nie ma już szans. Ba, pojawiły się nawet oczekiwania, że FOMC nie będzie miał odwagi podnieść stóp nawet o 25 pb.! Wreszcie stanęło na tym, że rynkowy konsensu zakłada podwyżkę w wymiarze 25 pb. przy założeniu, że już w drugim półroczu Fed zacznie ostro ciąć stopy. 21 marca wieczorem z notowań kontraktów terminowych wynikało, że szanse na 25-punktową podwyżkę wyceniane są na 87%. Prawie 13% szans dawano scenariuszowi braku podwyżki.

Nie brakuje jednak analityków, którzy stawiają na ten mniej prawdopodobny scenariusz. - Ryzyko rozlania się problemów w sektorze bankowym rośnie i może skłonić Fed do wstrzymania obecnego cyklu podwyżek stóp procentowych, chociaż nie jest to nasz scenariusz bazowy. Fed prawdopodobnie zasygnalizuje, że zbliża się koniec kampanii podwyżek stóp procentowych, bowiem ryzyko recesji wzrośnie, a presja inflacyjna spadnie – uważa Jeffrey Roach, główny ekonomista LPL Financial.

Wtóruje mu Lindsay Rosner, zarządzająca wielosektorowym portfelem w PGIM Fixed Income, według której byłoby najlepiej (ciekawe dla kogo?), gdyby Rezerwa Federalna wstrzymała się w środę z podwyżkami stóp.

Wybór między kryzysem a blamażem

Przed Jeromem Powellem i jego ekipą stoi więc arcytrudne zadanie. Z jednej strony uporczywie i nieakceptowalnie wysoka inflacja plus silna pozycja pracowników na amerykańskim rynku pracy są jasną przesłanką dla wprowadzenia wyższych stóp procentowych i utrzymaniu ich przez dłuższy czas (tj. przynajmniej do 2024 roku). Taką wizję od miesięcy roztaczał przed rynkami Powell i inni członkowie FOMC.  

Z drugiej strony nie należy lekceważyć skali i powagi obecnego kryzysu bankowego. Decydenci w Fedzie zapewne doskonale zdają sobie sprawę z faktu, że… sami go wywołali. Najpierw w latach 2020-21 wyzerowali stopy procentowe i zalali system finansowy 4,8 bilionami dolarów wykreowanymi w ramach gargantuicznego QE (potocznie zwanego „dodrukiem pieniądza”). Świeżo wykreowane USD trafiły do banków, które z braku lepszego pomysłu „zaparkowały” je w rekordowo drogich obligacjach. A w ubiegłym roku zostały mocno przecenione na skutek… najmocniejszych od 40 lat podwyżek stóp procentowych w wykonaniu Fedu.

Zatem dalsze podnoszenie stóp grozi eskalacją kryzysu bankowego, który i tak już zapewne odbija się negatywnie na dostępie do kredytu dla sektora prywatnego (głównie dla klientów biznesowych). W sumie też tego rodzaju kłopoty banków działają dezinflacyjnie i równocześnie recesyjnie. Mogą więc istotnie wpłynąć zarówno na przyszłoroczną ścieżkę inflacji jak i wzrostu gospodarczego i bezrobocia. Jest to więc poważny argument na rzecz przystopowania z kolejnymi podwyżkami stóp procentowych. Ponadto Powell zapewne zdaje sobie sprawę z faktu, że rekordowo głęboka inwersja krzywej terminowej (tj. sytuacji gdy obligacje długoterminowe cechują się znacznie niższą rentownością niż papiery krótkoterminowe) bardzo niekorzystnie wpływa na wyniki banków i obniża opłacalność „produkcji” kredytu.

Równocześnie przedwczesne poluzowanie polityki monetarnej grozi utrwaleniem się wysokiej inflacji i rodzi poważne ryzyko  powtórzenia stagflacyjnego scenariusza z lat 70-tych XX wieku, którego przewodniczący Powell tak bardzo chciał uniknąć. Byłaby to też kolejna w ostatnich latach kompromitacja Rezerwy Federalnej, która najpierw przeszarżowała ze „stymulowaniem” gospodarki w roku 2020, następnie w roku 2021 uważała inflację za "przejściową", po czym w roku 2022 doprowadziła do kryzysu bankowego. A w 2024 znów może stanąć przed sytuacją znaczącego przekroczenia celu inflacyjnego.

Parafrazując słynne powiedzenie Winstona Churchilla po konferencji w Monachium, można napisać, że Fed miał wybór między kryzysem a kompromitacją. Zapewne wybierze kompromitację, ale kryzys i tak będzie mieć. Zupełnie jak rząd Wielkiej Brytanii pod koniec lat 30-tych. Komunikat FOMC powinien pojawić się o 19:00 czasu polskiego. Ze względu na wcześniejszą niż w Europie zmianę czasu z zimowego na letni będzie to o godzinę wcześniej niż zwykle.

Zapewne w środę FOMC pójdzie śladami Europejskiego Banku Centralnego i wywiąże się ze złożonej na poprzednim posiedzeniu obietnicy podniesienia stóp procentowych. Ale już podwyżka w maju nie jest już taka pewna, a czerwcowa staje się więcej niż wątpliwa. Jerome Powell może też złagodzić swoje „jastrzębie” nastawienie, wzorem prezesa Adama Glapińskiego sugerując „pauzę” w cyklu podwyżek (co faktycznie oznaczałoby jego zakończenie). A znając życie zapewne już jesienią będzie w panice ciął stopy procentowe, reagując na kolejne kłopoty w sektorze finansowym i rosnące ryzyko recesji w roku wyborów prezydenckich. Na inflację nikt się nie będzie wtedy oglądał.

Źródło: