Bolesny powrót do normalności [Analiza]

Po tylu latach ZIRP-u, NIRP-u i kolejnych fal QE rynek wreszcie uświadamia sobie, że banki centralne w swej ekspansywnej polityce doszły do ściany. I że powrót do monetarnej normalności może być bardzo bolesny dla rozpieszczonych „rynków finansowych”.

Gdy w grudniu 2008 roku Rezerwa Federalna ścięła stopę procentową praktycznie do zera wszyscy mieli świadomość nadzwyczajności tego wydarzenia.

Wierzono, że to sytuacja awaryjna i że za jakiś czas wszystko powinno wrócić do normalności – którą przed rokiem 2008 rozumiano jako stopy procentowe w USA rzędu 5-6 proc. (średnia z lat 1954-2007 to 5,7 proc., a mediana 5,25 proc.).

Jednakże pomimo rozgłaszanego wszem i wobec „ożywienia” w amerykańskiej i światowej gospodarki cena pieniądza w Fed i pozostałych głównych bankach centralnych przez lata wciąż tkwiła na zerze. Nawet gdy inflacja CPI podchodziła pod 3 proc. A gdy w latach 2014-15 przytrafiła się nam deflacyjna zapaść na rynku ropy naftowej, o podwyżkach stóp procentowych zapomniano zupełnie. „Stan zeroprocentowy” miał trwać już wiecznie, zapewniając permanentny wzrost cen wszystkich aktywów finansowych (no... może poza złotem i surowcami) po wsze czasy.

Długa droga ku normalności

Dopiero w grudniu 2015 Rezerwa Federalna odważyła się zerwać z zeroprocentową polityką. W mojej ocenie była to decyzja spóźniona o przynajmniej 6 lat. Początkowo Fed podnosił stopy nad wyraz opieszale. Dopiero dwa lata później – w grudniu 2017 roku – stopa funduszy federalnych wychynęła powyżej 1 proc. Powiedzmy wprost: to wciąż bardzo niewiele jak na historyczne standardy. Pomijając lata 2009-17, Fed utrzymywał niższą cenę pieniądza jedynie w okresie II wojny światowej.

Jednakże ostatnie tygodnie przyniosły istotną zmianę na froncie monetarnym. W 2017 roku Fed dokonał trzech podwyżek stóp (po 25 pb. każda) i (niewiążąco) zapowiedział trzy kolejne na rok 2018. Inwestorzy chyba wreszcie uwierzyli, że koszty kredytu w największej gospodarce świata zaczną istotnie rosnąć. Po styczniowym raporcie z rynku pracy – który pokazał najsilniejszy od 8,5 lat wzrost stawki godzinowej (ale ledwie o 2,9 proc. rdr!) – uczestnicy rynku nabrali przekonania, że inflacja cenowa może zdecydowanie przyspieszyć, skłaniając Fed nawet do czterech podwyżek stóp w 2018 roku.

A tego nie uwzględniano dotąd w cenach. W efekcie rentowność amerykańskich obligacji 2-letnich sięgnęła blisko 2,19 proc., dochodząc do najwyższego poziomu od bankructwa Lehman Brothers. Dolarowy Libor 3M wzrósł do 1,77 proc., dyskontując kolejne podwyżki stopy funduszy federalnych w następnych miesiącach. Co więcej, wzrost rentowności także długoterminowych obligacji rządu USA (10- i 30-letnich) sprowokował opinie o początku bessy na rynku długu (gdy rentowności rosną, ceny obligacji maleją). Zakończenie trwającej przeszło ćwierć wieku hossy oznajmił nie byle kto, bo sam Bill Gross, zwany „królem obligacji”.

Normalne znaczy straszne

Jeśli te spekulacje się potwierdzą, to na koniec roku możemy zobaczyć stopę funduszy federalnych na poziomie 2,0-2,5 proc. Czyli wciąż stosunkowo niskim. Ale już wyraźnie wyższym od zera. Nawet taka „półnormalność” dla wielu państw, korporacji czy gospodarstw domowych może oznaczać drastyczny wzrost kosztów finansowania zadłużenia i stwarzać ryzyko utraty płynności finansów. W pierwszej kolejności dotyczy to firm-zombie – czyli podmiotów funkcjonujących tylko dzięki temu, że stare długi mogą refinansować nowymi po bardzo niskim koszcie.

O takim ryzyku kilka dni temu ostrzegli analitycy S&P Global Ratings. S&P zwraca uwagę, że nigdy wcześniej świat nie był zadłużony tak jak teraz. Według danych Instytutu Finansów Międzynarodowych (IFF) globalny dług ustanowił nowy rekord w wysokości 233 bilionów dolarów, co odpowiada 327 proc. światowego PKB (dane na koniec III kw. 2017 r). Dla porównania, w 2007 roku, gdy wybuchł światowy kryzys nadmiernego zadłużenia, globalny dług wynosił „tylko” 149 bilionów dolarów, co stanowiło 276 proc. PKB.

Według analityków S&P Global Ratings największe ryzyko drzemie w długu korporacyjnym. Firmy z USA zadłużone są na 13,9 bln USD, ze strefy euro i Wielkiej Brytanii na 12,9 bln USD, a z Chin aż na 18,9 bln USD. „Wyniesienie wazy z ponczem łatwego pieniądza może wyzwolić kolejny cykl niewypłacalności, ponieważ wysoki poziom zadłużenia przedsiębiorstw zwiększył wrażliwość dłużników na wzrost kosztów finansowania” – ostrzega S&P.

Wiele dużych przedsiębiorstw (S&P przeprowadziło badanie na próbie 13 000 firm) jest wręcz zadłużonych „po korek”. W 37 proc. przypadków długi są ponad 5-krotnie wyższe od rocznych zysków, podczas gdy za górną granicę rozsądnego kredytowania uważa się poziom trzykrotności zysków. S&P dodaje, że w latach 2011-17 globalne zadłużenie sektora przedsiębiorstw w relacji do PKB zwiększyło się z 81 proc. do 96 proc. światowego PKB.

System trzeszczy w szwach

Jako świat stoimy przed bardzo nieciekawą alternatywą. Albo czeka nas gwałtowne otrzeźwienie i powrót do monetarnej normalności, co prawdopodobnie oznaczałoby lawinę bankructw i kolejną recesję – znacznie boleśniejszą od tej z lat 2008-09. Byłoby to wreszcie lekarstwo na trapiący nas od ponad dekady kryzys nadmiernego zadłużenia.

Drugą możliwością jest wycofania się Fed z planowanych podwyżek stóp procentowych. Ale rynek tym razem może się zbuntować. Praktycznie na całym świecie narasta presja inflacyjna przez ostatnie lata tłumiona bessą na rynkach surowców. Jeśli inwestorzy uwierzą, że reflacja (czyli wzrost inflacji) jest zjawiskiem trwałym (a przecież o to banki centralne usilnie zabiegały przez ostatnie lata!), to nie będzie już odwrotu od wyższych stóp procentowych. Kto o zdrowych zmysłach i z własnej woli kupi obligacje płacące 2 proc. rocznie, jeśli spodziewa się inflacji rzędu 3 proc. lub większej?

Zakładam, że nawet jeśli największe banki centralne zareagują na ostatnią przecenę akcji podobnie jak w roku 2010, 2011 czy 2015, czyli luzując politykę monetarną, to na dłuższą metę rynkowe stopy procentowe i tak będą rosły, ponieważ inwestorzy będą spodziewali się jeszcze wyższej inflacji w przyszłości. A jeśli kierownictwo Fed, EBC czy Banku Japonii tym razem zlekceważy fochy „rynków finansowych”... to może nas czekać jeszcze głębsza przecena skrajnie przewartościowanych akcji i obligacji.

Źródło: