Bankowy po raz trzeci mówi "dopłacam"
29 marca minął kolejny dwuletni okres rozliczeniowy dla funduszy emerytalnych. Już po raz trzeci (na cztery oficjalne okresy rozliczane przez UNFE) OFE Bankowy nie osiągnął minimalnej wymaganej stopy zwrotu (MWSZ - patrz tabela), będącej połową średniej ważonej (ważonej aktywami) stopy zwrotu wyliczonej dla wszystkich funduszy. Oznacza to konieczność pokrycia zaistniałej różnicy pomiędzy ich uzyskanym wynikiem z inwestycji (5,409% w ciągu dwóch lat) a wspomnianą minimalną stopą zwrotu - 7,807%. Kwota, jaką będzie musiał dopłacić wspomniany fundusz wyniesie ponad 16,4 miliona złotych. Dla przypomnienia poprzednio fundusz ten dopłacał już dwa razy na sumę 35,38 milionów złotych oraz 3,6 miliona złotych. Łącznie trzy dopłaty uszczupliły kieszeń udziałowców OFE Bankowego o prawie 55,4 miliona złotych. Całe szczęści, iż fundusz ten nie zalicza się do grona największych. Gdyby wartość zarządzanych przez ten fundusz aktywów była dwa razy większa, to zapewne dopłata przekroczyłaby 100 milionów złotych.
Tym razem żaden inny fundusz nie podzielił losu Bankowego, choć jeszcze w dniu 27 marca (czyli na dwa dni przed zakończeniem kwartału) groźba taka zawisła nad OFE Skarbiec Emerytura. Co ciekawe w dniu 27 marca wartość jednostki uczestnictwa tego funduszu wynosiła 13,80 złotych, by na drugi dzień wzrosnąć do 13,89 złotych (wzrost o 0,65%). W tym samym czasie pozostałe fundusze nie zmieniły praktycznie wartości swych jednostek uczestnictwa. Troszkę dziwny był ten wzrost wartości jednostki zważywszy na totalny bezruch panujący w dniach 27-29 marca zarówno na rynku akcji jak i na rynku papierów dłużnych. Gdyby nie ten „sztuczny” zabieg polegający na wyciągnięciu kursu jednostki uczestnictwa, fundusz Skarbiec Emerytura nie osiągnąłby - podobnie jak OFE Bankowy - wymaganej minimalnej stopy zwrotu, co wiązałoby się z koniecznością dopłacenia do interesu. Spodziewam się jednak, iż na fundusz ten zostanie nałożona kara ze strony UNFE.
Jeśli spojrzymy na cztery kolejne oficjalne rankingi sporządzane przez UNFE, to zauważymy, iż zdecydowanie najlepszym funduszem, osiągającym systematycznie jedne z najwyższych pozycji jest OFE Polsat. Kolejne miejsca zajmują OFE Commercial Union oraz OFE DOM (przeciętnie najwyższe pozycje w czterech dotychczasowych rankingach). Outsiderami rankingów są natomiast OFE Bankowy, OFE AIG oraz OFE Kredyt Banku. Zaskoczeniem jest nadspodziewanie dobra pozycja OFE PZU Złota Jesień, który w ostatnim rankingu zajął pierwsze miejsce ze stopa zwrotu wynoszącą 19,438%. W załączonej tabeli przedstawiono zwykłą średnia arytmetyczną stopą zwrotu uzyskaną przez fundusze w każdym kolejnym dwuletnim okresie rozliczeniowym (UNFE stosuje średnią ważoną aktywami). Ponadto zaznaczone zostały minimalne wymagane stopy zwrotu wyliczane przez UNFE na koniec każdego okresu, które wynosiły kolejno: 11,048%, 9,045%, 10,728% oraz ostatnia 7,790% (dana szacunkowa).
Czy sposób oceny działań poszczególnych OFE stosowany przez UNFE jest najlepszy? Nie koniecznie. Wiadomo bowiem, iż najważniejsze znaczenie mają osiągane wyniki z ostatnich okresów rozliczeniowych, kiedy to zysk lub strata z inwestycji dotyczy całego zgromadzonego kapitału na kontach funduszy. Mniejsze znaczenie mają wyniki osiągane w pierwszych kwartałach, gdy aktywa zarządzane przez fundusze były znacząco mniejsze niż obecnie. Wychodząc z takiego właśnie założenia skonstruowałem alternatywny ranking funduszy uwzględniający osiągnięte wyniki z dziesięciu ostatnich kwartałów. Wyliczając średnia arytmetyczną (można także liczyć średnią geometryczną) z dziesięciu kwartalnych obserwacji dla każdego funduszu, oraz uwzględniając w tej średniej wagi przypisane kolejnym kwartałom (najniższa waga dla pierwszego kwartału i najwyższa waga dla kwartału ostatniego) otrzymano uśredniony wynik osiągany przez każdy z funduszy na przestrzeni tych dziesięciu kwartałów. Tak skonstruowany ranking inaczej szereguje fundusze od najlepszego do najgorszego. Tutaj pierwsze trzy miejsca zajmują OFE Nationale Nederlanden, OFE Commercial Union oraz OFE Sampo. Ostatnie trzy miejsca natomiast OFE Kredyt Banku, OFE Skarbiec Emerytura oraz OFE Pocztylion.
Jak widzimy coraz większe znaczenie odgrywać będą bieżące zmiany wartości jednostek uczestnictwa, które wpływają na cały zgromadzony kapitał - i ten wpłacony przez ZUS na konta OFE na początku i ten wpłacony w ostatnich tygodniach. W chwili obecnej zwiększenie się wartości aktywów funduszy nadal w głównej mierze jest spowodowane nowymi wpłatami ze strony ZUS (miesięczna wpłata z ZUS powiększa sumę aktywów o 4-5%). Natomiast wzrost wynikający z efektów inwestycyjnych nie powinien przekraczać 1% miesięcznie. Oznacza to, iż dopiero po przekroczeniu sumy aktywów wszystkich OFE na poziomie 100 miliardów złotych (obecnie nieco ponad 22 miliardy) kolejne przelewy z ZUS będą miały coraz mniejsze znaczenie, a decydująca rolę kształtującą wartość portfela inwestycyjnego przejmie wynik uzyskiwany przez zarządzających aktywami. Ale to dopiero za kilka lat. Na razie wszyscy ekscytują się dziennymi informacjami o zastrzykach świeżej gotówki płynącej z ZUS i w tak tych informacji podejmują swe indywidualne decyzje inwestycyjne.
Spójrzmy teraz jak zmieniała się w czasie wartość jednostek uczestnictwa czterech największych funduszy oraz dodatkowo najlepszego (który jednocześnie należał do grona największych - OFE PZU) i najgorszego. Aby lepiej porównać osiągnięte wyniki sprowadziłem wszystkie wartości jednostek uczestnictwa do 10 złotych w dniu 31 marca 2000 roku. Widzimy wyraźnie, iż trzy największe fundusze - OFE Commercial Union, Nationale Nederlanden oraz PZU przez cały czas osiągały bardzo podobne wyniki z inwestycji. Dwa pozostałe - OFE AIG oraz Bankowy postanowiły pójść własnymi ścieżkami, i póki co na dobre im to nie wyszło.
Na koniec tej części, w której koncentrujemy się nad osiąganymi wynikami z inwestycji, proponuję spojrzeć na wykres dynamiki indeksu IFE-10 mający cechy podobne do indeksu WIG20, w którym największe fundusze mają największy wpływ na kształtowanie się indeksu. Jak widzimy od 30 września 1999 roku, kiedy to rozpocząłem obliczanie indeksu, IFE-10 wzrósł o 37,3% (z 1000 do 1373,08), co po przeliczeniu na 365 dniowy rok finansowy oznacza średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 14,948%. Nie będę w tym momencie komentować tych wyników, gdyż wielokrotnie już to czyniłem w poprzednich komentarzach, a póki co niewiele się zmieniło.
Pora na omówienie struktury portfeli inwestycyjnych funduszy, oraz przyjrzenie się ich decyzjom podejmowanym w minionym miesiącu. Na początku zerknijmy na tabelę opisującą wartość aktywów funduszy według stanu na koniec marca 2002 roku. Wszystkie fundusze emerytalne razem wzięte dysponują już aktywami o wartości ponad 22,8 miliardów złotych, z czego 21,15 miliardów złotych pochodzi z przelewów ZUSowskich na konta funduszy, a 1,65 miliarda złotych to zysk wypracowany z posiadanego portfela papierów wartościowych. Ponadto możemy zauważyć, iż wartość posiadanych akcji spółek notowanych na GPW wynosi już prawie 7 miliardów złotych, co stanowi około 6% wartości kapitalizacji całej giełdy, lub około20% całego free float giełdowego. Najwyższy udział akcji w portfelu posiada OFE Commercial Union (35,13%) oraz OFE DOM (33,85%). Najniższe wartości tego wskaźnika posiadają OFE Skarbiec Emerytura (12,17%) oraz OFE PEKAO - Alliance (13,71%). Średni udział akcji w portfelach wszystkich OFE razem wziętych wynosi 30,35%.
Warte zauważenia jest to, iż OFE Commercial Union wyraźnie odstaje od dwóch największych konkurentów, jakimi są OFE Nationale Nederlanden oraz OFE PZU. Gdyby wkrótce miała zacząć się hossa na rynku akcji, to fundusz Commercial Union osiągnąłby lepsze wyniki z inwestycji niż wspomniani dwaj konkurenci. W przypadku bessy oczywiście lepsze wyniki osiągać by mogły fundusze o mniejszym zaangażowaniu w akcje.
Teraz spójrzmy na to, jak zmieniły się podstawowe wielkości struktury portfeli na przestrzeni lutego i marca 2002 roku. Jak widzimy, prawie wszystkie fundusze powiększyły stan posiadania akcji w ciągu ostatniego miesiąca. Wyjątkiem jest OFE Skarbiec Emerytura, który najwyraźniej wpadł w panikę (obawiając się podzielenia losu OFE Bankowego) i wyprzedawał akcje podczas gdy inne fundusze powoli acz systematycznie kupowały akcje na giełdzie. W sumie bilans zakupów i sprzedaży akcji wszystkich funduszy zamknął się na plusie i wyniósł około 418 milionów złotych i był jednym z lepszych wyników w historii.
Zgodnie z moimi wcześniejszymi prognozami (z początku bieżącego roku), kiedy to oczekiwałem wstrzymania się z wielką ofensywą zakupów akcji ze strony OFE w ciągu najbliższych kilka miesięcy, udział akcji w portfelach OFE nieznacznie spadł. Nie na tyle silny był to jednak spadek, by już teraz zachęcić fundusze do wznowienia ataku na rynku akcji. Nadal spodziewam się lekkiej wstrzemięźliwości funduszy do czasu, aż napływające nowe pieniądze z ZUS rozwodnią udział akcji w ich portfelach. Patrząc na historyczne dane na temat kształtowania się wartości wskaźnika udziału akcji w portfelach OFE przypuszczam, iż dobrym momentem do zajmowania pozycji w akcjach w średnim okresie będzie moment, gdy udział akcji w portfelach OFE spadnie do około 25%.
Na zakończenie kilka słów reelekcji. W bieżącym roku fundusze powinny otrzymać jeszcze z ZUS kwotę około 9 miliardów złotych. Przyjmując, iż 25-30% tej kwoty zostanie przeznaczone na zakup akcji, a pozostałe 75-70% na kupno papierów dłużnych, wychodzi nam 2,5-3,0 miliardów złotych przeznaczonych na kupno akcji. 98% tej kwoty trafi na nasz krajowy rynek akcji a pozostałe 2% trafi na rynki zagraniczne. Tym samym wartość wszystkich posiadanych akcji w portfelach OFE dojdzie do 10 miliardów złotych i przy dzisiejszych notowaniach giełdowych będzie to stanowiło około 9% kapitalizacji GPW lub 27-30% całego free float. W roku 2003 fundusze prawdopodobnie odzyskają pieniądze, będące zadłużeniem ze strony ZUS oraz kolejne 12-13 miliardów złotych. Łącznie będzie to około 20 miliardów złotych. I znowu 6 miliardów złotych trafi na rynek akcji. Wtedy to OFE dysponować będą ponad 14% kapitalizacji giełdy oraz ponad 40% free float. To jeden element układanki.
Drugim elementem układanki jest wstąpienie Polski do Unii na początku 2004 roku. Jeśli faktycznie negocjatorzy oraz Rząd zdążą na czas ze wszystkimi sprawami, to pod koniec 2003 roku może być już bardzo gorąco na naszym parkiecie. Spekulanci ze wszystkich krajów zlecą się do nas jak muchy do g... by się pożywić na zyskach płynących ze wstąpienia do Unii. Być może zbytnio teraz ryzykuję stawiając tak śmiałe prognozy, ale ... stawiam tezę, iż na przełomie 2004 i 2005 roku będziemy w apogeum wielkiej hossy, przy której ta z przełomu 1993-1994 oraz 1999-2000 będą wyglądały jak małe pchełki. Być może szczyt tej hossy przypadnie jeszcze rok później. Nie chcę podawać konkretnych wartości WIG lub WIG20, do jakich (moim zdaniem) może dojść rynek, ale sądzę, iż będą to wartości oszałamiające na dzień dzisiejszy.
Na razie jeszcze może dojść do ubicia dna. Śpieszyć się nie ma potrzeby. Jeśli ktoś nie lubi patrzeć na topniejący kapitał, to lepiej poczekać, aż pociąg zacznie się porządnie rozpędzać. Wtedy nie tak łatwo będzie taką machinę zatrzymać. Dla większych ryzykantów, chcących wejść na rynek jak najszybciej obecny moment może być idealnym. Ja w każdym razie po okresie grania na krótkiej pozycji (od kwietnia 2000 do lipca 2001) oraz po okresie pozostawania poza rynkiem (od lipca 2001 do chwili obecnej - nie uwzględniając moich spekulacji na rynku walutowym) powoli przymierzam się do rozpoczęcia systematycznej inwestycji na długiej pozycji na rynku akcji. Myślę wręcz, że wprowadzone niedawno do obrotu giełdowego jednostki indeksowe MINIWIG są idealnym instrumentem do gry podczas hossy. Jeśli ktoś generuje co miesięczne nadwyżki finansowe z innych źródeł (na przykład z pracy zawodowej), to warto będzie rozpocząć systematyczne dokupowanie jednostek w stałych odstępach czasu. Ja już dziś zaczynam testować możliwe do osiągnięcia wyniki, przy założeniu stałej wpłaty na rachunek w tym samym dniu kolejnych miesięcy. Pozostaje tylko kwestia wyboru tego dnia, kiedy ceny akcji są niższe niż zwykle (dzięki temu można będzie kupić więcej akcji). W najbliższych komentarzach podzielę się z wami uzyskanymi wynikami. Na razie wiem jedno. Nie zalecam kupowania akcji w dniach 20-25 każdego miesiąca. To okres gorączki związanej ze wzmożonymi przelewami z ZUS do OFE.
Jacek Maliszewski
