mm: O większości spółek notowanych na warszawskiej giełdzie nie można z czystym sumieniem powiedzieć, że są naprawdę publiczne. Czy to zatem jeszcze w ogóle giełda?
Daniel Wojtowicz: Obserwowałem polską giełdę od strony notowanych na niej spółek i od strony inwestorów przez ładnych parę lat. Odchodziłem z pracy na tym rynku w przekonaniu, że jest to giełda, która straciła swoją tożsamość. Zanikło na niej to, co jest istotą i sensem rynku publicznego: rozproszenie akcjonariatu. W większości spółek gros akcji znalazło się w jednym ręku lub należy do kilku największych właścicieli. Zjawisko koncentracji akcji dotyczy ponad trzech czwartych notowanych na giełdzie firm, które w rezultacie są „niby publiczne”.
mm: Jaki jest tego skutek dla największych inwestorów?
D.W.: Relacje tych spółek z ich inwestorami przypominają te, które w zaciszu gabinetów mają ze swoimi właścicielami firmy nienotowane na giełdzie. Jej rola, jako otwartego rynku dla każdego, kto potrafi zapukać do jego drzwi, spełnia się w Polsce z wielkimi oporami.
W rezultacie, nasza giełda stała się przede wszystkim terenem inwestorskiej gry uproszczonej.
mm: A powinna być motorem gospodarki. Dlaczego warszawska giełda nie funkcjonuje normalnie?
D.W.: W Polsce nie wykształciła się właściwie kultura prowadzenia spółek publicznych. Aby giełda mogła normalnie funkcjonować, inwestorzy muszą mieć do niej zaufanie, a przynajmniej dużą nadzieję, że zainwestowany kapitał
w takiej czy innej formie zwróci się im z nawiązką, same zaś akcje nie stracą płynności. Tak, niestety, nie jest.
Giełda zawiodła zaufanie publiczne. Wchodziły na nią firmy, które nie potrafiły lub nie były w stanie przekonać drobnych inwestorów o sensie pozostawania z nimi, trzymania ich akcji. Część zarządów nie miała odpowiedniej wizji rozwoju, nie rozumiejąc, że giełda jest po to, by zdobyć pieniądze, a potem starać się wykonać wielki skok naprzód. Poza tym, do tego trzeba odwagi, której wielu menedżerom najzwyczajniej w świecie zabrakło.
mm: Czyżby więc wina za ten stan rzeczy leżała po stronie menedżerów?
D.W.: Trudno obarczać odpowiedzialnością same zarządy spółek publicznych. Nawet menedżerowie z wizją mają problemy, bo jak tu np. budować strategię rozwoju, kiedy, tak jak w spółkach Skarbu Państwa, są skrępowani przez polityczne rozgrywki i boją się własnego cienia? Kilka lat temu Orbis miał duże pieniądze zgromadzone na koncie, znakomitą sytuację bilansową, żadnych kredytów, a w dodatku, co było ewenementem na skalę światową, faktycznie posiadał budynki hotelowe, dające możliwość pozyskania ogromnych środków na inwestycje. Mimo to, nie zobaczyliśmy wówczas żadnej pełnej rozmachu strategii rozwoju tej firmy - zarząd bał się reakcji Ministerstwa Finansów. Kolejny, tym razem aktualny, przykład to KGHM. Zarząd tej spółki chciał realizować dalsze etapy dość śmiałej strategii, bardzo interesującej z punktu widzenia inwestorów. Na tym tle doszło do ostrego konfliktu z zachowawczą radą nadzorczą, zdominowaną, jakby na przekór logice giełdy, przez konserwatywne wpływy Skarbu Państwa i jeszcze bardziej konserwatywne związki zawodowe. W wyniku tego konfliktu, w jednej chwili zwolniono prezesa zarządu, oddając firmę pod wpływy związków zawodowych. Czy trzeba bardziej czytelnego sygnału? Zresztą, jeszcze do niedawna przepisy oraz sytuacja społeczno-ekonomiczna były w Polsce tak niestabilne, że trudno było cokolwiek planować z kilkuletnim wyprzedzeniem, nawet jeśli menedżerowie nie lękali się polityków. A akcjonariuszy spółki publicznej interesuje tak naprawdę jej przyszłość, nie zaś, choćby i najwspanialsza, przeszłość czy nawet teraźniejszość.
mm: Jak i czym ich pozyskiwać?
D.W.: Trzeba ich przekonać, że firma ma przed sobą tę przyszłość. Co więcej,
i to jest właśnie najważniejsze, że plany spółki są zgodne z interesem inwestorów, a nie tylko jej menedżerów. Pamiętam, jak kiedyś potencjalny inwestor odwiedził dwie firmy: pierwsza była w rozkwicie i miała świetne wyniki, druga - raczej tylko potencjał, który mógł być wykorzystany lub nie. I kiepskie, na razie, rezultaty. Inwestor wybrał tę drugą firmę - bo tu mógł liczyć na skok do przodu i naprawdę dobry zarobek. Kiedy Orbis wchodził na rynek amerykański, jego zarząd zapytał tamtejszych analityków, co przede wszystkim pokazać, by wzbudzić za oceanem zainteresowanie. Odpowiedź była prosta: „Pokażcie, że waszym głównym celem jest odpłacenie inwestorom za ich zaufanie i powierzony kapitał”.
mm: A co zwykle robią polskie firmy?
D.W.: Oczywiście nie wszystkie, ale jednak większość pokazywała przez lata akcjonariuszom, szczególnie drobnym, że nie są dla nich ważni. I nadal często tak robi. Jeżeli zarząd spółki giełdowej, informując o wynikach i planach swojej firmy, ignoruje fakt, że akcjonariuszy interesuje wzrost wartości spółki, jej zysk w gotówce i jego część przeznaczona na dywidendy, to mamy klasyczny błąd zaniechania - inwestorzy czują się, w swojej masie, nieistotni. A przecież wyłożyli pieniądze po to, by mieć z nich przyzwoity zysk. Szybko dochodzą do przekonania, iż ich przyszłość nie ma za wiele wspólnego z przyszłością firmy, której stali się współwłaścicielami.
mm: Czym to skutkuje?
D.W.: Dość szybko sprzedają swoje akcje, które gromadzone są najczęściej w ręku większych akcjonariuszy, bo inni, drobni, z tych samych powodów nie kwapią się specjalnie do ich kupowania. W konsekwencji, akcje tracą to, co stanowi dla inwestorów sens ich kupowania, czyli płynność. Trudno je sprzedać, więc tym mniej chętnie są nabywane. I robi się z tego błędne koło. Najwięksi udziałowcy, którzy skupili większość akcji w swoim ręku, mają teraz nad spółkami i ich zarządami kontrolę, która nie zawsze jest korzystna i dla tych firm, i dla ich mniejszościowych akcjonariuszy. A na pewno - nie jest korzystna dla giełdy jako takiej.
mm: Państwo, zdaje się, giełdzie specjalnie nie pomaga...
D.W.: Obserwując praktykę gospodarczą naszego państwa często miałem wrażenie, że giełda pozostaje niezrozumiana i zaniedbana. Co gorsza, pojawiły się procesy, które - wbrew deklaracjom - interes giełdy niweczyły. Państwo (poprzez np. obligacje) zaczęło pożyczać od inwestorów pieniądze, dając im w zamian stopę procentową niemożliwą do osiągnięcia i na giełdzie, i w rodzimej gospodarce. W efekcie, pieniądze te nie powędrowały na GPW, by wesprzeć rozwój gospodarczy polskich firm, wskutek czego poprawiłaby się ich kondycja i, w dalszej konsekwencji, wzrosłaby zapewne stopa zwrotu z inwestycji i atrakcyjność giełdy.
mm: Co to wszystko oznacza dla menedżerów publicznych spółek?
D.W.: Jeżeli przeważająca większość akcji znajduje się w ręku jednego czy kilku udziałowców, zarząd ma skrępowane ręce. Kiedy akcjonariat jest rozproszony, menedżerowie mogą być inicjatorami wielu istotnych procesów.
W przeciwnym przypadku - wykonują jedynie decyzje właścicieli. Jeżeli głównym udziałowcem jest tzw. inwestor branżowy, można się spodziewać, że będzie spółkę rozwijał, w każdym razie - zechce jakoś włączyć nowy nabytek w swój dotychczasowy biznes. Ale może mu też chodzić o wrogie przejęcie, w celu zniszczenia konkurenta. Gdyby akcjonariat był rozproszony, zarząd firmy mógłby temu przeciwdziałać. Jednak wielu największych udziałowców spółek publicznych to po prostu instytucje finansowe, które dziś pakiet akcji mają, ale jutro mogą go sprzedać. Przy czym zmiana właściciela dla samej spółki może być niebezpieczna, stwarza niepewną sytuację. Zarządy muszą się nauczyć współpracy z dużymi inwestorami instytucjonalnymi - aby ci chcieli trzymać ich akcje na tej samej zasadzie co drobni akcjonariusze: by wierzyli po prostu, że zainwestowany kapitał z nawiązką im się zwróci.
mm: A nie potrafią współpracować?
D.W.: Mówiąc krótko, nie wysyłają do inwestorów jednoznacznych sygnałów, upewniających ich, że „myślą o ich zadowoleniu”. To ma, zresztą, korzenie
w początkach polskiej transformacji. Wówczas dla największych inwestorów instytucjonalnych miejscowi analitycy i ich opinie, miejscowe odniesienia, nie miały większego znaczenia. Zarządzający tymi instytucjami otrzymywali z Londynu czy zza oceanu faksy, a w nich polecenia: „kupuj”, „sprzedaj”. Dyspozycje te z lokalnego punktu widzenia były często niezrozumiałe i niesłuszne, bazowały bowiem wyłącznie na makroekonomicznych ocenach: naszego regionu, wskaźników gospodarczych, waluty oraz podstawowych parametrów giełdowych. Z kolei mniejsi i mniej zasadniczy inwestorzy instytucjonalni skoncentrowali się przede wszystkim na wartościach ukrytych. Przystępując do oceny emitentów, poszukiwali elementów niedoszacowania ich wartości, co było przejawem przekonania, że w takim kraju jak nasz, łatwo o fuksy. Pamiętam, jak podczas pewnego spotkania w znanej wrocławskiej fabryce, jej prezes nagle spostrzegł, że grupa analityków odwróciła się plecami od prezentowanych z dumą nowoczesnych maszyn, za to łakomie spogląda na wielki trawnik przed zakładami. „Czy ten plac do was należy?, Ile kosztuje grunt w tej części miasta?” - to ich tak naprawdę zainteresowało.
mm: Wina za dzisiejszy stan rzeczy leży więc po obu stronach?
D.W.: Zarządy polskich spółek zniechęciły się do współpracy z instytucjonalnymi inwestorami. Menedżerowie nie widzieli powodu, by się jej uczyć, co się mści do dzisiaj. A poza tym, czasami współpraca zarządów z inwestorami jest bardzo trudna, pomimo ich najlepszych chęci. Choćby wówczas gdy nie tylko zarząd, ale nawet część głównych właścicieli na wiele rzeczy nie ma wpływu. Nie chcę tu wymieniać nazw ani branż, ale np. jeden z głównych udziałowców spółki giełdowej prowadzi aktualnie grę z innym jej dużym akcjonariuszem. I konsekwentnie go ogranicza, utrudniając mu rozwinięcie skrzydeł. Udziałowiec ów ma koncepcję rozwoju tej firmy o 15, 20, no, może nawet o 50 proc., tymczasem za sprawą odpowiedniej polityki prowadzonej na rynku kapitałowym, w grę mógłby wchodzić wzrost tej spółki nawet 20-krotny! Jednak z powodu konfliktu, zatrzymała się ona jakby wpół drogi i nie ma żadnego pożytku z obecności na rynku publicznym.
mm: Zatem, czy warszawska giełda w ogóle ma szansę na normalność, a firmy szukające na niej pieniędzy, szansę na wykorzystanie jej zalet?
D.W.: Z pewnością tak. Niekorzystny trend musi się odwrócić. Choćby dlatego że giełda jest dziś na całym świecie najbardziej pasującym do współczesnej rzeczywistości sposobem na zdobywanie kapitału na rozwój firm i całej gospodarki. Na warszawskim parkiecie mamy, zresztą, przykłady spółek, które znakomicie wykorzystały szanse stwarzane przez rynek publiczny, i to pomimo zawodu, jaki sprawił on ogółowi akcjonariuszy. Mam tu na myśli choćby LPP. Wszystkie te firmy cechują trzy rzeczy, których brakuje wielu innym: dobra, uwzględniająca potrzeby akcjonariuszy strategia pozyskania kapitału na giełdzie, śmiała proinwestorska strategia rozwoju i właściwa polityka informacyjna, dzięki czemu zaczęły być postrzegane jako spółki, które mają przed sobą dużą przyszłość. Tego im właśnie było trzeba.
Źródło:
