REKLAMA
WEBINAR

Ceny energii bardziej "przychodzą" z zagranicy. Możliwe wyzerowanie zysków firm

Michał Kubicki2022-09-01 06:00redaktor Bankier.pl
publikacja
2022-09-01 06:00

Jeszcze przed wakacjami mówiło się, że energetyka może dalej być, bo już wtedy wyróżniała się pozytywnie na tle pozostałych sektorów, beneficjentem rosnących cen energii. O tym, dlaczego giełdowy indeks gwałtownie zmienił kierunek, rozmawiamy z analitykiem Noble Securities Michałem Sztablerem.

Ceny energii bardziej "przychodzą" z zagranicy. Możliwe wyzerowanie zysków firm
Ceny energii bardziej "przychodzą" z zagranicy. Możliwe wyzerowanie zysków firm
fot. Łukasz Dejnarowicz / / FORUM

Michał Kubicki: WIG-Energia rósł do drugiej połowy lipca, po czym nastąpił wyraźny odwrót inwestorów od spółek energetycznych. Spadek od szczytu to już ponad 26 proc. Co się wydarzyło, że tak gwałtowną podaż obserwujemy w kilku ostatnich tygodniach? To chyba nie tylko zapowiedź premiera o ekstrapodatkach od spółek energetycznych?

Michał Sztabler: Zacznę od cofnięcia się do końca ubiegłego roku, kiedy w naszym zespole pisaliśmy strategię na rynki inwestycyjne, sporo miejsca poświęciliśmy na energetykę. Oczywiście nie było wojny, wszyscy zakładali, że wzrost cen potrwa góra do wiosny i sytuacja się ustabilizuje. To, co budziło wątpliwości, to kwestia wydzielenia aktywów węglowych do NABE (Narodowa Agencja Bezpieczeństwa Energetycznego). Ale w tym widzieliśmy też główny czynnik kształtujący podejście do spółek energetycznych w 2022 r. Uważałem, że to wydzielenie będzie bardzo pozytywne, a największym wygranym będzie Tauron. To, co pozostanie, czyli dystrybucja, OZE i obrót, jest zyskowne (mniej lub bardziej), perspektywiczne i przyniesie wzrost wartości firm w przyszłości. No i oczywiście zmieni percepcję inwestorów zagranicznych, którzy ślad węglowy jednak biorą pod uwagę w swoich ruchach.

Teraz jednak sytuacja jest zgoła inna i o ile w perspektywie długoterminowej to dalej jest najważniejszy i dobry ruch, przy założeniu utrzymania polityki klimatycznej UE, to w krótkim terminie jest niekorzystne dla firm energetycznych.

Bankier.pl

M.K.: Natomiast temat NABE na razie gdzieś zniknął z radarów, do niego jeszcze wrócimy, ale na pierwszym miejscu pojawiły się ceny energii, które rozpalają wyobraźnię co do zysków spółek energetycznych. To rynkowy wzrost czy spekulacja?

M. Sz.: Uważam, że ceny energii, z którymi mamy do czynienia, zwłaszcza w kontraktach na rok 2023, nie odzwierciedlają zmian kosztów, które by uzasadniały tak duży ich wzrost (cen energii, red.).

To, na co patrzy analityk, inwestor, to tzw. CDS-y, czyli z angielskiego Clean Dark Spread, co oznacza marże jednostkowe producentów energii bez najbardziej zmiennych elementów takich jak ceny uprawnień CO2, koszt węgla. Więc mamy sytuację następującą: uprawnienia CO2, jak wskazywały koncerny, powinny być kupowane w czasie sprzedaży kontraktu przez elektrownię. Czyli w momencie kontraktowania wytworzenia 1 MWh ten koszt mamy znany. Natomiast te ceny nie wzrosły tak istotnie jak ceny energii. Więc zakładam, że cena uprawnień do emisji CO2 nie jest czynnikiem, który determinuje obecnie wzrost cen.

ceny emisji CO2 w kontraktach na grudzień 2022, barchart.com

Zatem spójrzmy na drugi element, czyli węgiel. No i teraz pytanie: skoro u nas większość węgla kamiennego, brunatnego firmy wydobywają samodzielnie, jak przede wszystkim PGE czy ZE PAK, a jeśli kupują to na rynku krajowym, bo przecież od wielu lat mówiono, że nie kupują węgla rosyjskiego, skoro innego do kraju praktycznie nie importowano, to dajemy wiarę temu wewnątrzkrajowemu zaspokojeniu w Bogdance, Tauron Wydobycie czy PGG. Czy więc należy się spodziewać aż tak gigantycznego wzrostu cen zakupu węgla od krajowych dostawców, który by uzasadniał tak wysoki wzrost cen energii w kontraktach na przyszły rok? No według mnie nie.

Domniemuję, że ta marża CDS istotnie wzrośnie w przyszłym roku, ale ona wzrośnie w wytwarzaniu, a tego segmentu ma nie być już w koncernie i tu znów wracamy do kwestii NABE.

M.K.: Pojawia się pytanie, czy faktycznie tak będzie? Wicepremier Jacek Sasin wspominał o wydzieleniu aktywów węglowych do końca bieżącego roku, ale temat ucichł, a jak Pan wspomniał na początku, w krótkim terminie ich wydzielenie nie byłoby korzystne dla spółek, które po prostu teraz korzystają na swoich węglowych mocach wytwórczych.

M.Sz.: Można to podzielić na kilka równoległych ścieżek. Czyli jest droga, jaką podążają koncerny i tam faktycznie zaawansowane prace nad porządkowaniem tych aktywów, łączeniem, wydzielaniem, pracami organizacyjno-prawnymi trwają i są intensywnie wykonywane. Spółki swoją pracę odrabiają. Druga ścieżka to ta rządowa i kwestia wyceny tych aktywów. Były wybrane firmy doradcze, które wyceniały te aktywa razem ze stroną rządową i stroną spółek. Czyli z punktu widzenia inwestorów to najważniejsza część tego procesu, bo określająca, po ile to zostanie wydzielone.

To się toczy, ale nie ma żadnych informacji, na jakim to jest etapie. Mówiono, że miał się on w założeniach zakończyć po wakacjach, czyli mniej więcej teraz, ale tak jak mówię, o tym dość mało wiemy. Trzecia płaszczyzna procesu to kwestia uzgodnień w Komisji Europejskiej wsparcia publicznego, które musi ona notyfikować. To jednak jest czysta polityka i zbyt wiele czynników innych może tu zaważyć, jak np. negocjacje polskiego rządu na innych płaszczyznach wzajemnych relacji. Więc tu też niewiele wiemy i trudno przewidzieć, czy cały proces ma szansę zakończyć się do końca roku.

M.K.: Przy okazji tych strategicznych decyzji dla polskiej energetyki może pojawić się alternatywa? Skoro plany wydzielenia aktywów były ogłaszane kilkanaście miesięcy temu, kiedy nie było wojny, a ceny energii były na akceptowalnym poziomie, a przynajmniej wydawało się, że lepiej lub gorzej można zaplanować działania na przyszłość, to teraz sytuacja jest diametralnie inna i pewnie nawet najczarniejsze scenariusze nie zakładały takiej skali kryzysu energetycznego, z jakim mamy do czynienia teraz?

M.Sz.: Trzeba brać pod uwagę to, jak ma wyglądać rynek energii w Polsce w ogóle. To chciałem na koniec powiedzieć ze względu na to, jak rozległy to temat, ale w dyskusji trzeba też podnieść, czy rynek energii nie zostanie zawieszony, czy nie dojdzie do wprowadzania urzędowych cen, znacznej interwencji państwa, a nawet w skrajnym wypadku do nacjonalizacji firm tam działających. Nie tylko samego wydobycia węgla, bo przecież PGG odkupione, Bogdanka ma zostać przez Eneę sprzedana do Skarbu Państwa, podobnie jak Tauron Wydobycie. Jeśli sytuacja będzie się rozwijała w skrajnie negatywnym scenariuszu, to kto wie, czy nie dojdzie do podobnych ruchów w obszarze wytwarzania energii.

energy.instrat.pl

M.K.: Przykład już nawet popłynął z Francji i nacjonalizacji koncernu EDF.

M.Sz.: Dokładnie, choć akurat inwestorzy na tym zarobili. Francuski rząd ogłosił wezwanie, zaproponował inwestorom 12 euro za akcję (co oznaczało 53-proc. premię względem ceny sprzed ogłoszenia planów nacjonalizacji, przyp. red.). W przypadku rynku polskiego taki ruch w zasadzie już całkowicie kasowałby plan wydzielania aktywów węglowych, skoro potrzebna byłaby nacjonalizacja całego rynku, kto wie, czy nie z podmiotami prywatnymi.

M.K.: To pewnie jeden ze skrajnych scenariuszy, jeśli nie najbardziej, który także trzeba mieć z tyłu głowy, bo jak już wiemy, wszystko jest możliwe. Natomiast od kilku tygodni prawdopodobny wydaje się podatek od zysków. Jakie są szanse, że spółki wypracują zyski tak duże, że rząd po nie sięgnie za pomocą ekstradaniny?

M.Sz.: Większość spółek wyników drugiego kwartału jeszcze nie podała, tylko szacunki i udowodniały nimi, że wyniki firm wcale nie są takie rewelacyjne. Spółki twierdzą, że tworzą rezerwy na przyszłe koszty, bardziej tegoroczne jak to rozumiem. Więc jeśli ten podatek miałby dotyczyć wyników roku bieżącego, to spółki pokazują; ale z czego? wcale nie mamy takich zysków.

M.K.: Co do wyników na przyszły rok pojawia się wątpliwość, czy uda się je - mówiąc kolokwialnie - „dowieźć”. Sytuacja jest na tyle trudna, że część przedsiębiorstw, z uwagi na ceny, odkłada zakontraktowanie dostaw na przyszły rok, bo jest po prostu za drogo. Wieszczy się bankructwa wielu firm, a przynajmniej przestoje w produkcji, co już np. w przypadku tych zależnych od cen gazu widzimy. Czy tutaj podobne zjawisko to istotne zagrożenie i może szerzej dotknąć klientów komercyjnych spółek energetycznych?

M.Sz.: Szczególnie dotyczy to tych spółek z dużym zużyciem energii i jej wysoką pozycją kosztową w kosztach wytworzenia, a relatywnie niską marżę. Patrzyłem ostatnio na kilka średniej wielkości spółek produkcyjnych i tam koszty energii stanowiły kilka procent kosztów wytworzenia. Załóżmy, że na przykładzie jednej ze spółek to było 1,5 proc., a teraz koszty wzrosły kilkukrotnie. Może się okazać, że ceteris paribus przy marżach takich spółek na poziomie 5-6 proc. to w zasadzie wyzerowany jest zysk, tylko z uwagi na koszt energii, a dodatkowo należy liczyć się z rosnącymi kosztami pracy, materiałów itp.

Więc spółki liczą, czy ograniczenie zużycia energii nie poprawi im wyniku, a przynajmniej nie będą generowały straty. Ciekawe było spostrzeżenia na prezentacji jednej z giełdowych spółek, że jej władze zastanawiają się nad istotnym ograniczeniem produkcji i sprzedażą kontraktów na zakup energii, ponieważ więcej uda się zarobić z takiej transakcji niż ze sprzedaży produktu, który ta energia pozwoli wyprodukować. Dochodzi więc do takich sytuacji, może nawet absurdów, że firmy produkcyjne zaczną handlować energią.

M.K.: O czym pamiętać, na bazie dostępnych informacji, rozważając zaangażowanie w sektor energetyczny, na jakie ryzyka trzeba zwrócić uwagę i czy w takim razie jest coś, co w krótkim lub średnim terminie może pomóc podźwignąć się pojedynczym spółkom i całemu sektorowi?

M.Sz.: Z pozytywami chyba będzie ciężej, więc zacznę od tych drugich. To spektrum tzw. ryzyk politycznych, jak to nazwałem. Mamy tu podatek od zysków i interwencjonizm na rynku. To drugie istotnie może zaburzyć funkcjonowanie sektora i w skrajnej sytuacji jego nacjonalizację. Dalszy wzrost cen może przybliżać nas do takiej interwencji. Ponadto wzrosty cen powodują duże problemy z cash flow, bo trzeba podstawić zabezpieczenia pod kontrakty. Już teraz firmy wskazują na problemy z płynnością, może nie dotyczy to jeszcze największych, ale wśród mniejszych uczestników rynku jest to dostrzegalne; w Europie Zachodniej, gdzie rynek jest bardziej rozdrobniony, widać to wyraźniej. Rośnie więc zapotrzebowanie na gotówkę, a przy obecnie wysokich kosztach finansowania to powoduje coraz większe obciążenia dla części finansowej.

Dalej wskazałbym na problem gwałtownie rosnących cen energii i powody tak znacznych wzrostów. Według mnie nie biorą się one z cen zakupu węgla (tych na przyszły rok jeszcze nie znamy, bo koncerny ustalają je zazwyczaj pod koniec roku) i cen emisji CO2, tylko bardziej "przychodzą" z zagranicy. Poprzez otwarty rynek i możliwość transferu energii pomiędzy krajami w dużej części są przenoszone do nas. A dlaczego są wysokie ceny energii zagranicą? Bo w dużej części jej wytwarzanie oparte jest o gaz.

M.K.: Czyli koszt krańcowy gazu potrzebnego do zaspokojenia potrzeb wpływa na cenę na całym rynku?

M.Sz.: Tak i to tzw. merit-order, czyli cenę ustala ostatni wchodzący do systemu, a bloki gazowe jako najdroższe teraz mocno zawyżają cenę energii, a tych bloków na zachodzie jest naprawdę dużo. Więc coś, co mogłoby zmienić ceny na niższe, to perspektywa spadku cen gazu i utrzymanie tej spadkowej tendencji w kolejnych okresach, ale szczerze nie widzę na to szans, patrząc tylko na rynkowe ramy. To pewnie kwestia polityki, ale ona jest nieprzewidywalna. No i jeszcze meteorologia, czyli jak będzie wyglądała zima w Europie, ale znów to będziemy wiedzieli dopiero w kwietniu, więc to też element trudny do przewidzenia.

Wciąż ryzykiem pozostaje terminowe zakończenie procesu wydzielenia aktywów do NABE (na co stawia rynek). Może się okazać, że sprawa zacznie się przedłużać, o ile już nie jest przeciągana, po to, aby nie podejmować decyzji do końca roku, a raczej na wiosnę, kiedy niektóre kwestie (np. ceny gazu i w konsekwencji ceny energii elektrycznej) będą się wyjaśniać.

Z pozytywów to też NABE i jego powstanie zgodnie z planem i pierwotnymi założeniami. Może się przy tym okazać, że aktywa zostaną bardzo dobrze wycenione i do spółek wpłynie sporo pieniędzy. No i oczywiście nie zrealizowanie się wymienionych ryzyk pomoże inaczej spojrzeć na sektor.

M.K.: Dziękuję za rozmowę.

Źródło:
Michał Kubicki
Michał Kubicki
redaktor Bankier.pl

Redaktor działu Rynki Bankier.pl. Absolwent finansów i rachunkowości na UMCS w Lublinie. W czasie studiów zainteresował się giełdą i rynkami finansowymi, które to zainteresowania rozwinął na SGH w Warszawie na kierunku Bankowość Inwestycyjna. Na co dzień obserwuje notowania warszawskiej giełdy, by przekazać czytelnikom portalu najważniejsze informacje z parkietu oraz przybliżyć istotne wiadomości ze spółek. tel.728 927 242

Tematy
Im więcej latasz, tym więcej zyskujesz!

Im więcej latasz, tym więcej zyskujesz!

Advertisement

Komentarze (41)

dodaj komentarz
fantasta
Myślę, że uwaga wszystkich jest odwracana ....ponieważ idzie klimatycznie wymuszona, wodorowa zamiana paliw i energii i dlatego kombinacja jest niesamowita z cenami energii ..jakie są sygnały? Szejkowie ! budują fabryki wodoru, Niemcy już dogadani w sprawie dostaw wodoru z Canadą, Orlen kupił Lotos, który od kilku lat mocno idzie Myślę, że uwaga wszystkich jest odwracana ....ponieważ idzie klimatycznie wymuszona, wodorowa zamiana paliw i energii i dlatego kombinacja jest niesamowita z cenami energii ..jakie są sygnały? Szejkowie ! budują fabryki wodoru, Niemcy już dogadani w sprawie dostaw wodoru z Canadą, Orlen kupił Lotos, który od kilku lat mocno idzie w wodór, za chwile łączy się z PGNiG ....itd, itd...tak ogólnie pisząc o przełankach.
Zapewne z cenami wodoru "układy" będą tak kombinować aby ze sprzedaży paliw i energii, nikomu obroty i wpływy z podatków-dodatków nie spadły:)....a może ktoś wpadnie na pomysł :) wytwornicy wodoru w każdym domu, bloku, osiedlu, firmie, napędzanej "panelami lub wiatraczkiem" i plus agregat prądotwórczy na wodór (już są takie) ...to byłaby wolność z taką kotłownią prądotwórczą w domu :) Ale kto na to pozwoli ...Tak sobie pofantazjowałem :) Pozdrawiam.
bha
Zachłanność nienasycona i obłuda rynkowa sterowalna winduje ceny surowców walut i w detalu udając jarząbka nie bez celu poprzez wszelakich swoich naganiaczy.Niestety nic dobrego to nie przyniesie dla wszystkich!.
ministerprawdy
Były OPCJE które wymiotły firmy, były kredyty we frankach które wymiotły, były pandemiczne dotacje które wymiotły kasę z budżetu do korpo a teraz ceny energii. Gdzie ta kasa zawsze trafia?
krzysiek-b
Wykresy energii są już pionowe. A że nic nie rośnie do nieba to ten teatrzyk niebawem runie. A i żeby nie było - obecne ceny w Europie nie mają nic wspólnego z wolnym rynkiem. To czysta spekulacja.
bha
Cóż... Globalnej przepadzistej nienasyconej wciąż i wciąż sterowanej furtkowo sznurkowej zachłanności bez umiaru od lat nie tylko tej rynkowej niestety w to Gra.
mirek6504
Boże narodzenie przy swiecach
koperytko
Wydobycie wegla w Polsce 44mln ton. Zapotrzebowanie elektrowni 27 mln, elektrociepłowni 10 mln ton. Co mozna usłyszec od tępej lemingozy ??? nie będzie prądu w zimie

głupi glupszy leming
dziadekjarek
To po co tyle ruskiergo węgla sprowqadził pis?
koperytko odpowiada dziadekjarek
co za tepy leming - co to znaczy sprowadził PIS ??? Tzn funkcjonariusze partyjni za własne pieniądze sprowadzli z rosji wegiel ?

głupi głupszy leming
qart
Tragiczne skutki Pakietu klimatycznego. Cena CO2 to 65 % ceny prądu.
https://www.rp.pl/publicystyka/art14373541-pakt-klimatyczny-porazka-donalda-tuska

Powiązane: Kryzys energetyczny

Polecane

Najnowsze

Popularne

Ważne linki