Analiza OFE i TFI
Część I - OFE - Kto wygra wyścig?
Poprzedni komentarz dotyczący polityki inwestycyjnej poszczególnych funduszy emerytalnych był poświęcony rankingowi, jaki ustaliłem na podstawie wycen jednostek uczestnictwa w okresie 21.05.1999 - 18-05-2001, czyli w ciągu dwóch lat od rozpoczęcia publikowania wycen jednostek uczestnictwa. Przypomnę tylko, iż większość z dwudziestu OFE obecnie działających na rynku pierwszą wartość jednostki równą 10 złotych ustaliło właśnie 21 maja 1999 roku. Spójrzmy jeszcze raz na tabelę pokazującą kolejność funduszy w rankingu pod względem wartości ich jednostek uczestnictwa. Najlepsze wyniki z inwestycji kapitałowych osiągnął OFE Rodzina, i to pomimo krótszego okresu inwestycyjnego (fundusz ten rozpoczął inwestowanie w dniu 23 września 1999 roku, czyli cztery miesiące później, niż większość funduszy). Na kolejnych wysokich miejscach znalazły się OFE DOM, OFE Pioneer oraz OFE Polsat. Wszystkie te fundusze z wyjątkiem OFE DOM należą do najmniejszych funduszy pod względem ilości członków oraz wartości aktywów. Dobry wynik jaki osiągnęły powinny dać im szansę przejęcia części członków od innych funduszy, które zanotowały gorsze wyniki z inwestycji poczynionych w tym czasie. Trudno powiedzieć jaka liczba osób zdecyduje się skorzystać z możliwości darmowego (bez żadnej opłaty) przeniesienia swych oszczędności z jednego funduszu do drugiego. Myślę jednak, że będzie to nawet kilkaset tysięcy osób. Gra więc idzie o dużą stawkę. Dla takiego funduszu jak OFE Rodzina, OFE Pioneer, OFE DOM, czy OFE Polsat przyciągnięcie kilkadziesiąt tysięcy nowych członków może oznaczać podwojenie wartości zarządzanych aktywów, a co za tym idzie podwojenie wielkości wszelkiego rodzaju opłat, które są dochodem dla udziałowców funduszu. Wystarczy teraz utrzymać ten dobry wynik do 30 czerwca, kiedy to pojawi się bardziej oficjalny (bardziej, bo wyliczony przez Urząd Nadzoru Funduszy Emerytalnych - UNFE) ranking wyników inwestycyjnych OFE. Dobry wynik z inwestycji plus dobre działania marketingowe mogą przynieść dobre wyniki w pozyskaniu nowych członków funduszu. No zobaczymy, co z tego wyniknie.
Proponuję teraz przyjrzeć się kilku wykresom pokazującym zmianę wartości jednostek uczestnictwa poszczególnych funduszy na przestrzeni ostatnich dwóch lat. Aby ułatwić oglądanie wykresów pogrupowałem fundusze według ich udziału w rynku na sześć grup. Do każdej z grup zaliczyłem te fundusze, których procentowy udział a aktywach wszystkich OFE razem wziętych ma podobną wartość. I tak do pierwszej grupy zaliczyłem cztery największe OFE: Commercial Union (CU), Nationale Nederlanden (NN), PZU oraz AIG. Porównanie wartości ich jednostek uczestnictwa można znaleźć tutaj.
I cóż widzimy? Dwa największe fundusze (CU i NN) pilnują się nawzajem i nie odstępują na krok. Zdystansowały one dwóch największych swych rywali (PZU i AIG) i będą się starali dotrwać tak do końca czerwca. Być może wręcz (to moje przypuszczenie) szefowie obydwu funduszy nakazali doradcom zarządzającym aktywami niewykonywanie żadnych nerwowych ruchów. Wynik jest dobry i warto go dowieźć do 30 czerwca. Jeśli CU i NN zrobią ładną kampanię marketingową, to mogą przejąć sporą rzeszę członków od funduszy PZU i AIG. Znając doświadczenie obydwu instytucji (CU i NN), byłbym zdziwiony, gdybyśmy zaraz na początku lipca nie zostali zalani spotami reklamowymi pokazującymi ich dobre wyniki na tle największej konkurencji. Celowo piszę największej, gdyż jak wspomniałem na początku, mniejsze fundusze osiągnęły jeszcze lepsze wyniki z inwestycji. Oprócz spotów reklamowych należy się także spodziewać podkreślania tej informacji podczas zbliżających się masowych wizyt domowych akwizytorów z obydwu tych funduszy. A przegrani? No cóż muszą znaleźć jakąś inna informację, która zadowoliłaby dotychczasowych oraz nowych członków. Wynik z inwestycji będzie zapewne skrzętnie pomijany podczas rozmów i prezentacji ;-)
I tutaj małe wyprzedzenie faktów... W drugiej części komentarza pokażę, iż w ostatnich dniach OFE PZU i OFE AIG zmniejszyły udział akcji w swych portfelach wstrzymując się z kupnem nowych akcji. Gdyby więc teraz w ostatnich dniach czerwca nastąpiła fala wzrostowa na rynku akcji, to fundusze te straciłyby kolejne metry do OFE CU i NN w biegu do mety. Ale o tym w drugiej części komentarza.
Spójrzmy teraz na drugą grupę funduszy, do której zaliczyłem OFE Zurich, OFE Sampo (dawny OFE Norwich) oraz OFE Bankowy. Tutaj także widzimy wzajemne pilnowanie się dwóch funduszy (Zurich i Sampo), które zdystansowały OFE Bankowy. Tutaj sprawa jest jasna. OFE Bankowy powinien stracić część członków na rzecz OFE Sampo i OFE Zurich.
Teraz trzecia grupa funduszy: Winterthur, Aliamz, Skarbiec. OFE Alianz rozpoczął inwestowanie prawie trzy miesiąc później (11 sierpnia 1999 roku) i stąd gorszy wynik z inwestycji. Jednak jeśli sprowadzić do porównywalności notowania całej trójki funduszy (przyjąłem stałe założenie, iż w ciągu każdego miesiąca opóźnienia można było zarobić 1,5%, czyli około 18% w skali roku - to rentowność bonów skarbowych lub obligacji w tym okresie), to i tak wynik OFE Alianz byłby niższy niż wyniki Skarbca i Winterthuru (te dwa fundusze również nie odstępują siebie na krok). Różnice w wycenie jednostek tych trzech funduszy są jednak bardziej zbliżone do siebie, niż wyceny z wcześniejszych grup.
Kolejna, czwarta grupa to: OFE Pocztylion, OFE Orzeł, OFE EGO i OFE DOM. OFE EGO i Orzeł idą prawie łeb w łeb. OFE DOM wykazał się najlepszymi umiejętnościami w zarządzaniu kapitałem. Najgorszy z tej czwórki OFE Pocztylion ma "szansę" ;-) stracić część swych uczestników na rzecz konkurencji - szczególnie na rzecz OFE DOM.
Przedostatnia, piąta grupa to: OFE PEKAO, Pioneer i Arka. Zdecydowanie zdystansował swych rywali OFE Pioneer i to nawet po uwzględnieniu późniejszego rozpoczęcia inwestycji przez jego dwóch konkurentów (sprowadziłem do porównywalności w taki sam sposób, jak w przypadku OFE Alianz). Czyżby OFE Pioneer korzystał z doświadczenia swego "brata" (TFI Pioneer), który inwestuje na naszym rynku kapitałowym już od 1992 roku? Może wcześniej zna niektóre z decyzji inwestycyjnych największego funduszu inwestycyjnego? Jeśli bowiem Pioneer TFI podejmuje decyzje o upłynnieniu znacznych pakietów akcji, to swoimi wielkimi zleceniami sprzedaży może spowodować spadek cen akcji. Wystarczy więc, by OFE Pioneer sprzedał te akcje trochę wcześniej, gdy podaż na nich nie jest jeszcze tak widoczna. No ale to tylko takie moje gdybanie...Jedno nie ulega wątpliwości. OFE Pioneer ma sporą szansę przejąć dużą ilość uczestników od innych funduszy. Wystarczy tylko dobrze poprowadzona kampania reklamowa wraz z dobrym przygotowaniem akwizytorów (szybki dostęp do baz danych, możliwość zaprezentowania na oczach klientów symulacji wyników, historii tych wyników, itp.).
Ostatnia grupa, grupa maluchów to: OFE Polsat, OFE KredytBank i OFE Rodzina. I tutaj widzimy, jak rewelacyjny wynik osiągnął fundusz Rodzina. Nie przeszkodziło mu nawet późniejsze rozpoczęcie inwestycji na rynku. Gdybyśmy dodatkowo sprowadzili do porównywalności wyniki tych funduszy (podobnie jak we wcześniejszych grupach - 1,5% za każdy miesiąc opóźnienia), to różnica w wynikach byłaby jeszcze większa. OFE Polsat osiągnął także całkiem dobry wynik - porównywalny do wyniku OFE Pioneer z poprzedniej grupy. Te trzy małe fundusze (Pioneer, Polsat i Rodzina) mają spore szansę, by podwoić a nawet potroić wartość zarządzanych aktywów poprzez przejęcie kilkunatu-kilkudziesięciu tysięcy uczestników od konkurencji.
To tyle na dziś jeśli chodzi o porównanie wyników inwestycyjnych poszczególnych funduszy. Za tydzień podam kolejną porcję tego typu danych. Tym razem będą to kwartalne stopy zwrotu (osiem kwartałów). Będzie więc można sprawdzić nie tylko wartość oczekiwaną kwartalnej stopy zwrotu, ale także wariancję tych stóp. W ten sposób każdy z uczestników drugiego filara będzie mógł wybrać fundusz nie tylko pod względem wysokości stopy zwrotu, ale także pod względem ryzyka inwestycyjnego (im większa wariancja, tym większa zmienność - ryzyko).
Za tydzień także podam strukturę aktywów OFE według stanu na koniec maja. Zobaczymy, ile akcji dokupiły fundusze na giełdzie w maju oraz jaką wartość akcji posiadają.
A teraz już zupełnie na koniec tradycyjne wykresy przedstawiające zmieniający się w czasie udział akcji w portfelach OFE.
Tak jak napomknąłem w pierwszej części, OFE AIG oraz OFE PZU zostały zmuszone do bardziej ostrożnych decyzji inwestycyjnych. Powstrzymując się od kupna nowych akcji na giełdzie spowodowały spadek udziału akcji w swych portfelach. Gdyby teraz przyszła fala wzrostowa na rynku akcji, to obydwa te fundusze poniosłyby kolejną dotkliwą porażkę. Czyżby potwierdziło się porzekadło, iż "biednemu wiatr w oczy" lub też "nieszczęścia chodzą parami", a może "błędy popełnia się seriami"? Szefowie OFE AIG i PZU oraz zarządzający aktywami w tych funduszach będą zapewne mieć nadzieję, iż do 30 czerwca koniunktura na giełdzie akcji ulegnie osłabieniu. W przeciwnym wypadku premie za wykonaną pracę mogą być na niskim poziomie...
A jak wygląda udział akcji w portfelach OFE CU i OFE NN? Tutaj udział akcji również spadł, ale w o wiele mniejszym stopniu niż w dwóch wcześniejszych funduszach. Ale i tutaj możemy zauważyć spokojne podejścia do inwestycji na zasadzie "dowieźć wynik do końca czerwca". Myślę jednak, że ostatnie dni czerwca mogą być gorące. Szefowie OFE CU i NN widząc, że ich konkurenci mają mało akcji w portfelach, mogą zechcieć podgrzać rynek tak, aby różnica w wycenie ich jednostek uczestnictwa jeszcze bardziej się zwiększyła. Czy tak będzie? Ja bym tak zrobił na miejscu OFE CU i NN ;-)
Na zakończenie spójrzmy na wykres indeksu OFE10, w którym na przełomie kwietnia i maja skorygowano wagi poszczególnych OFE wchodzących w skład indeksu, zgodnie z ich wartością aktywów. Podobny wykres indeksu w porównaniu do indeksu WIG po sprowadzeniu obydwóch do wspólnej bazy na poziomie 1000 punktów.
Dla kolekcjonerów też coś mam - historyczne wartości indeksu OFE10 w pliku XLS.
Część II - TFI - Czy Pioneer III sprzedaje pakiety akcji?
Wszystko wskazuje na to, iż agresywny fundusz z rodziny Pioneera - Pioneer III musiał sprzedać w ostatnich kilkunastu dniach sporą ilość swych akcji, gdyż ich udział w aktywach spadł o 10 punktów procentowych (z 82% do 72%). Oznacza to, iż co ósma akcja z portfela musiała zostać sprzedana. To oczywiście tylko moje domysły ustalone na podstawie badań statystycznych. Warto jednak odnotować ten fakt. Na szczęście Pioneer III nie ma tak dużego portfela aktywów, jak jego brat - Pioneer I (zrównoważony). Ale i tam udział akcji w portfelu spadł. Co prawda tylko o około 5 punktów procentowych, ale jednak spadł. W tym przypadku oznaczałoby to sprzedaż co dziesiątej akcji z portfela. Czyżby obawa przed osłabieniem koniunktury na giełdzie?
Zobaczmy co o tym myślą zarządzający aktywami TFI DWS. Chyba mamy zgodność poglądów. Zarówno DWS III jak i DWS I zmniejszyły udział akcji w swych portfelach. Troszkę mnie to zastanawia. Czyżby fundusze inwestycyjne nie spodziewały się wzrostu cen akcji w ostatnich dniach czerwca? Ja sądzę, że dwa największe fundusze emerytalne: OFE CU i OFE NN widząc, iż mają proporcjonalnie więcej akcji w swych portfelach, niż konkurenci (OFE PZU i OFE AIG), mogą wykorzystać okazję i spróbować wydźwignąć rynek akcji o parę procent. To może dać im jeszcze większą przewagę nad konkurencją w najbliższym rankingu funduszy, wykonanym przez Urząd Nadzoru Funduszy Emerytalnych.
Ja z wejściem na rynek akcji jeszcze poczekam. Takie daty jak 31 grudnia, 21 maja czy teraz 30 czerwca charakteryzują się dużą zmiennością i niepewnością na rynku. Poza tym skoro zagraniczni inwestorzy preferują nasze papiery skarbowe dające wysokie odsetki, to czemu nie korzystać z tej samej okazji? Ryzykantom zostawiam swobodę wyboru. Gdybym miał zaryzykować, to postawiłbym jednak na wzrost wartości indeksów giełdowych do końca czerwca.
Jacek Maliszewski
