Nie zawsze obniżki stóp procentowych wystarczają do tego, by obligacje długoterminowe zyskiwały. Tak może być i teraz – uważają przedstawiciele towarzystwa VIG / C-Quadrat TFI.
Zdaniem ekspertów z jednej strony mamy powody do optymizmu, ale z drugiej narastają fundamentalne problemy, które rynek może zacząć wyceniać.
Cieszy solidny wzrost i spadająca inflacja
Optymizmem napawają prognozy wzrostu gospodarczego. Według projekcji NBP nasza gospodarka ma wyraźnie przyspieszyć w najbliższych dwóch latach. Towarzystwo zwraca jednak uwagę na niepokojący aspekt. – Wzrost w głównej mierze opiera się na konsumpcji. To jedyny silnik, który de facto działa. Brakuje drugiego silnika, czyli inwestycji, i to mimo odblokowania środków z KPO – zauważa Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny VIG / C-Quadrat TFI. Przez to gospodarka może być bardziej podatna na wahania koniunktury.
Jeśli chodzi o inflację, po spadku w sierpniu do 2,8% jesienią może zdaniem Krawczyka lekko odbić w górę. Jednak o ile nie wydarzy się żaden szok, w kolejnych kwartałach pozostanie pod kontrolą. W przyszłym roku zgodnie z projekcją NBP ma się znaleźć w dopuszczalnym pasmie wahań, a potem dalej spadać. Powinno to sprzyjać kolejnym cięciom stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej, które zgodnie z rynkowymi prognozami mogą spaść docelowo w okolice 3,75%, czyli jeszcze o 100 pkt bazowych z obecnych 4,75%.
Martwi kryzysowy deficyt w czasach dobrej koniunktury
Dużym zmartwieniem jest jednak stan finansów publicznych. – Ostatnio polityką budżetową zaniepokoiła się RPP. Zaniepokojenie zademonstrowała także agencja Fitch, obniżając perspektywę naszego ratingu – wskazuje Fryderyk Krawczyk.
Zwraca uwagę na niebezpieczny paradoks: – Mamy pozytywną sytuację gospodarczą, a poziom deficytu wydaje się nieadekwatny. Mamy kryzysowe deficyty w czasach dobrej koniunktury – podkreśla.
Planowany na ten rok deficyt finansów publicznych sięga aż 7,3%, a w 2026 r. ma wynosić 6,5% PKB. Takie poziomy zwykle pojawiały się w czasach, gdy trzeba było stymulować gospodarkę wydatkami fiskalnymi, np. w okresie covidu. Gdyby teraz pojawiła się taka konieczność, zdaniem ekspertów deficyt mógłby sięgać nawet 10-12% PKB.
Wysokie deficyty powodują z kolei szybkie narastanie długu publicznego. Relacja długu do PKB liczona według metodologii unijnej przekroczyła już próg 60% i znajduje się na stromej ścieżce wzrostowej. – Idąc dalej tą ścieżką, już w 2028 r. lądujemy z długiem w okolicach 75% PKB – zaznacza Krawczyk. Zaplanowane na 2027 r. wybory parlamentarne nie będą sprzyjać konsolidacji fiskalnej.
Konsekwencją wysokich deficytów jest eksplozja potrzeb pożyczkowych rządu. Jeszcze kilka lat temu średnie roczne potrzeby pożyczkowe brutto państwa wynosiły poniżej 200 mld zł. Teraz zbliżamy się do poziomu 700 mld zł. – Dynamika w ostatnich latach jest niepokojąca i naszym zdaniem nie do utrzymania – stwierdzają eksperci VIG / C-Quadrat TFI.
Pułapka na rynku obligacji
Problemy fiskalne mogą mieć bezpośrednie przełożenie na rynek finansowy, tworząc nietypową sytuację dla posiadaczy obligacji. W teorii obniżki stóp NBP powinny podbijać ich ceny. W praktyce może być inaczej.
– Okazuje się, że często sam cykl obniżek stóp nie wystarcza do tego, żeby obligacje długoterminowe zyskiwały – mówi Krawczyk. Podaje przykład lat, m.in. 2009, 2013 czy 2015, kiedy mimo cięć stóp procentowych przez RPP zyski z długoterminowych papierów polskiego rządu były znikome.
Eksperci towarzystwa zwracają uwagę, że obecnie obligacje długoterminowe są handlowane na rynku z bardzo niską premią za ryzyko wynikające z długiego (10 lat i więcej) okresu do wykupu względem obligacji krótkoterminowych. To tzw. premia terminowa, która sięga dziś jedynie 0,4 pkt proc., podczas gdy w ostatnich kilkunastu latach zwykle przekraczała 1 pkt proc.
Jednak m.in. z powodu konieczności plasowania przez rząd coraz większych ilości długu, i to atrakcyjniej wycenianego, czyli z wyższymi rentownościami, premia terminowa powinna rosnąć. Wzrost tej premii może nawet w całości zniwelować pozytywne efekty dla wyceny długu związane z obniżkami stóp procentowych.
To, co najlepsze, już za nami
Tak dzieje się zresztą też na innych rynkach. – Na świecie inwestorzy żądają coraz większej premii za ryzyko od państw z problemami fiskalnymi. To dotyczy m.in. USA, Wielkiej Brytanii czy Francji. Polska dołącza do tego trendu – dodaje ekspert.
Dla inwestorów, którzy kupili długoterminowe papiery, może to oznaczać rozczarowanie. – Wydaje nam się, że to, co najlepsze na rynku obligacji długoterminowych, jest już za nami – podsumowuje Fryderyk Krawczyk.
Za obligacje długoterminowe zwykle przyjmuje się papiery z terminem do wykupu 10 lat i dłuższym. Pewnym przybliżeniem dla tej grupy papierów w krajowych warunkach może być indeks GPWB-B5Y, który obejmuje krajowe obligacje skarbowe o terminie zapadalności powyżej 5 lat. Z jego notowań wynika, że papiery te dały w tym roku zarobić około 7,8%. Dla porównania w 2024 r. zyski były symboliczne i wynosiły tylko 1,4%.
