Żabka polska, ale z Luksemburga. Przygody z zagranicznymi spółkami na GPW

Trwa oferta publiczna Grupy Żabka, ale inwestorzy powinni pamiętać, że to spółka akcyjna funkcjonująca według prawa luksemburskiego. Po wejściu na GPW będzie 43. zagraniczną firmą na rynku głównym. Przypominamy najbardziej jaskrawe historie, jakie na GPW miały miejsce z udziałem takich spółek. 

Grupa Żabka SA to spółka akcyjna według prawa luksemburskiego. Skrót „SA” odnosi się do francuskiego tłumaczenia jej formy prawnej, czyli société anonyme. Luksemburg, gdzie jest zarejestrowana, to popularny kraj siedziby wśród innych dużych podmiotów notowanych na GPW, takich jak np. Allegro, czy Kernel.

Zagraniczna reprezentacja na GPW

Po wejściu na parkiet Grupa Żabka będzie już 8. spółką z Luksemburga notowaną na rynku głównym. To w tej chwili najbardziej popularny kraj pochodzenia zagranicznych spółek na GPW. Pod tym względem, na drugim miejscu są Cypr (6 spółek) i Estonia (6 spółek). Po dwóch reprezentantów na GPW mają Austria, Bułgaria, Holandia, Litwa, Węgry, czy USA.

Grupa Żabka z Luksemburga

Wracając do Żabki, przypomnijmy strukturę organizacyjną, w której znajdują się także spółki zależne, zarejestrowane w Polsce. Podkreślmy, że do obrotu giełdowego wejdą akcje spółki dominującej zarejestrowanej w Luksemburgu. To Zabka Group SA., którą kontroluje w 100 proc. polską spółkę Żabka Polska sp. z o.o. oraz luksemburską spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością Żabka International S.a.r.l.

Ta druga odpowiada za ekspansję Grupy w Rumunii poprzez Froo Romania i przejętą spółkę dystrybucyjną DRIM Daniel. Żabka Polska to z kolei struktura w sumie powiązanych kapitałowo 17 spółek. To m.in. Maczfit odpowiadający za biznes cateringu dietetycznego, Żabka Nano stojąca za autonomicznymi sklepami bez kas i skanowania produktów oraz szereg innych spółek zajmujących się logistyką, inwestycjami, czy handlem online.

Porządkowanie struktury Grupy w największym stopniu dokonało się ponad dwa lata temu. W dniu 18 maja 2022 roku nastąpiło połączenie transgraniczne, kiedy to Żabka Polska sp. z o.o. przejęła jej jedynego wspólnika, tj. luksemburską spółkę Heket Holdings. W zamian, wszystkie udziały w Żabka Polska Sp. z o.o. zostały przyznane jedynemu wspólnikowi spółki przejmowanej – Zabka Group SA. wynika z raportu Żabki, który opisywaliśmy w ubiegłym roku.

Kto sprawuje nadzór nad zagranicznymi spółkami na GPW? 

Z punktu widzenia wykonywania praw akcjonariusza liczy się tylko luksemburska spółka Zabka Group, której akcje są przedmiotem oferty publicznej, a 17 października wejdą do obrotu na GPW. Kto w takim razie sprawuje kontrolę nadzorczą nad luksemburską spółką, która będzie notowana w Warszawie? Kto zatwierdza prospekt przed ofertą publiczną? I gdzie w tym wszystkim jest polska Komisja Nadzoru Finansowego?

„W przypadku emitentów zagranicznych z siedzibą w Unii Europejskiej, którzy zamierzają przeprowadzić ofertę publiczną akcji w Polsce oraz ubiegać się o notowanie akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, organem właściwym w sprawach związanych z zatwierdzeniem prospektu oraz ofertą jest zasadniczo organ nadzoru państwa macierzystego, czyli państwa siedziby emitenta. W przypadku Zabka Group SA właściwym organem nadzoru jest organ luksemburski, czyli CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier, przyp. red.)” – wyjaśnia redakcji Bankier.pl Jacek Barszczewski, rzecznik KNF-u.

Czy w takim razie polski nadzorca nie bierze żadnego udziału w procesie wprowadzenia Żabki na giełdę? Jacek Barszczewski tłumaczy, że sama oferta może być przeprowadzona w Polsce po zatwierdzeniu prospektu przez właściwy organ państwa macierzystego oraz jego „paszportowaniu” do Polski. To notyfikacja po złożonym przez spółkę prospekcie. Grupa Żabka o takim zgłoszeniu do KNF informowała w prospekcie opublikowanym 1 października, a KNF tego samego dnia go „paszportowała”.

„Oznacza to, że KNF w ramach nadzoru nad ofertą publiczną takich spółek ma ograniczone możliwości, z których może skorzystać. Przykładowo KNF może poinformować zagraniczny organu nadzoru o konieczności uzupełnienia prospektu o nowe istotne informacje, przy czym suplement do prospektu obejmujący takie nowe informacje w takim przypadku byłby zatwierdzany przez organ zagraniczny” – precyzuje Jacek Barszczewski.

„KNF nie ma uprawnień do weryfikacji prospektów zatwierdzonych przez państwa macierzyste” – informuje nadzorca na stronie internetowej.

Tyle o samej ofercie, o której szczegółach „technicznych” z perspektywy inwestorów detaliczny pisaliśmy w artykule „Inwestorze, to warto wiedzieć o ofercie”. Trzeba jednak mieć świadomość ryzyka, jakie wiąże się z inwestowaniem w spółki zagraniczne. Warto zaznaczyć, że z reguły podleganie przez spółkę przepisom prawnym innego kraju w przypadku sporów i nieprawidłowości kompetencja organów zagranicznych, a więc i sądów.

„Bardzo istotne jest w takich przypadkach, aby inwestorzy, przed podjęciem decyzji o nabyciu akcji spółki zagranicznej, zapoznali się z przepisami regulującymi zasady działania takich spółek i wynikających z nich różnicach w stosunku do spółek polskich a tym samym oszacowali tzw. ryzyko regulacyjne. Przepisy miejsca siedziby spółki zagranicznej mogą odmiennie kształtować prawa i obowiązki akcjonariuszy oraz sposób funkcjonowania tej spółki, w tym zasady podejmowania decyzji korporacyjnych o np. o delistingu” – przypomina rzecznik KNF-u.

Żabka wychodzi inwestorom naprzeciw

 „Mając na uwadze możliwe wątpliwości inwestorów, wprowadzamy w naszym statucie (który ma obowiązywać po IPO) rozwiązania (m.in. dotyczące delistingu) chroniące mniejszościowych akcjonariuszy, które mają zastosowanie w przypadku spółek zarejestrowanych w Polsce.

Od momentu rozpoczęcia notowań zamierzamy także stosować się do Kodeksu Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW, które traktujemy jako podstawę naszych relacji z akcjonariuszami. Informacje na ten temat są zamieszczone w prospekcie" - poinformował zespół prasowy Grupy Żabka.

Pamiętne przykłady zagranicznych spółek na GPW

Najbardziej jaskrawym przykładem, różnic regulacyjnych spółek prawa handlowego jest szeroko opisywana na Bankier.pl sprawa luksemburskiej spółki Kernel, której Rada Dyrektorów, a nie jak w polskim prawie walne zgromadzenie akcjonariuszy (większością 9/10 przy odpowiednim kworum, reprezetującego co najmniej połowę kapitału zakładowego), podjęła decyzję o zdjęciu spółki z GPW. Być może najbardziej kontrowersyjny przykład nie jest reprezentacyjny dla szerokiego grona innych spółek zarejestrowanych w Luksemburgu, ale pokazuje ryzyka, jakie stoją za różnicami regulacyjnymi.

W Luksemburgu spółki mogą działać w modelu monistycznym, gdzie mamy np. Radę Dyrektorów, która pełni zarówno funkcje zarządu, jak i nadzoru. Można powiedzieć, że system luksemburski oferuje większą elastyczność, co czyni go atrakcyjnym dla międzynarodowych inwestorów i emitentów.

Innym przykładem jest sprawa sprzed ponad 10 lat dotycząca spółki CEDC, właściciela takich marek wódki jak Bols czy Żubrówka, która była zarejestrowana w USA. W jej przypadku polscy akcjonariusze „przejechali” się na przepisach upadłościowych stanu Deleware (gdzie zarejestrowany jest Huuuge), kiedy po bankructwie emitenta jego akcje "zniknęły" z giełdy, a ich posiadacze z dnia na dzień przestali mieć do nich jakiekolwiek prawa.

Zagraniczne spółki, należy także mieć dobrze poznane pod względem akcjonariatu i tego kto za nimi stoi, nie tylko bezpośrednio, ale też pośrednio. Przekonali się o tym inwestorzy litewskiej spółki AB Inter RAO Lietuva działającej na rynku energii elektrycznej w regionie bałtyckim. Jej większościowym udziałowcem jest RAO Nordic OY, fińska spółka zależna Inter RAO UES, czołowego rosyjskiego producenta energii. Przewodniczącym rady dyrektorów był Igor Sieczin - prezes Rosnieftu, którego objęły sankcje  po napadzie Rosji na Ukrainę. Rachunki spółki z GPW w ich wyniku zablokowano, a handel akcjami zawieszono, sama spółka została postawiona wkrótce stan likwidacji.

Przykłady sytuacji można mnożyć, przypomnijmy decyzję Banku Słowenii o unieważnieniu wszystkich papierów wyemitowanych przez Nova KBM, który był notowany na GPW. Co prawda można było ubiegać się o swego rodzaju odszkodowanie, ale przed sądem w Słowenii. Bywa, że świadomość różnic w regulacjach prawnych np. co do wartości nominalnych akcji pomaga zarobić jak w przypadku estońskich spółek kontrolowanych przez Mariusza Patrowicza.

Warto wiedzieć o innych wymogach informacyjnych. Bywało i bywa tak, że spółki z innego kraju latami nie publikują żadnych informacji na swój temat. Nie pokazują raportów okresowych, raportów bieżących. danych operacyjnych. Przez to, że są pod nadzorem w innych państwach, KNF na gruncie obecnych przepisów niewiele może. Tak jak i GPW, gdzie ich akcje są notowane. W skrajnych przypadkach może dojść do takiej sytuacji jak z niemiecką spółką Sleepz AG, która ostatni raport bieżący pokazała w październiku 2020 r., a jej akcjami handlować można było do listopada 2023 r., kiedy GPW wykluczyła je z obrotu, gdy otwarto postępowanie upadłościowe.

„Inwestorzy (...) powinni zapoznać się z przepisami regulującymi zasady działania takich spółek i wynikających z nich różnic w stosunku do spółek polskich, a tym samym oszacować ryzyko regulacyjne. Przepisy miejsca siedziby spółki zagranicznej mogą odmiennie kształtować prawa i obowiązki akcjonariuszy oraz sposób funkcjonowania tej spółki – przypomina KNF na swoje stornie poświęconej nadzorowi nad zagranicznymi spółkami.

Źródło: