Z Tangiem Argentyńskim w tle
Dramat jaki się rozgrywa w Argentynie - tym drugim pod względem wielkości krajem Ameryki Południowej - przypomina nam, że nie ma czegoś takiego jak inwestycja pozbawiona ryzyka. Najprawdopodobniej lada dzień nowy prezydent tego kraju wraz z rządem ogłoszą niewypłacalność. Wszyscy posiadacze obligacji oraz innych papierów skarbowych poniosą dotkliwą stratę. Zresztą nie po raz pierwszy. Wcześniej mieliśmy podobną sytuację w Rosji, potem w Turcji, by nie sięgać zbyt daleko wstecz. Tak więc "bezpieczne" inwestycje - bo takimi nazywamy pożyczki dla rządów państw - wyparują, a wierzycielom pozostanie wspomnienie olbrzymich papierowych zysków. Zapewne jakaś część najbardziej płochliwych inwestorów zdążyła spieniężyć obligacje i gotówkę wymienić na dolary, ale myślę, że była to naprawdę garstka. Większość spodziewała się, iż dług zostanie spłacony z pomocy Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW).
Wspominałem już wielokrotnie na temat "moralnego hazardu". To właśnie tego typu hazardu staje się zakładnikiem MFW. Im częściej wywabia z opresji wierzycieli (pośrednio poprzez pożyczenie pieniędzy dłużnikowi, który otrzymane pieniądze oddaje wierzycielom prywatnym) ten fundusz, tym większe nadzieje pokładają kolejni "inwestorzy". Kiedyś trzeba wreszcie powiedzieć STOP. I właśnie chyba MFW powoli wycofuje się z takiej polityki. I bardzo dobrze. Szkoda troszkę mieszkańców Argentyny. To nie ich wina, że kolejne rządy chcąc uszczęśliwić swych obywateli zaciągały pożyczki, które miały nadzieję kiedyś spłacić. To kiedyś było bliżej nieokreśloną przyszłością - okresem prosperity, w który kiedyś Argentyna miała wejść. Niestety okres prosperity chyba już dawno minął, a było to pod koniec XIX wieku, gdy Argentyna była jednym z najbogatszych krajów Świata. Dziś jedyne o może robić, to ogłosić bankructwo i zacząć wszystko od nowa.
Zastanawiam się nad jednym, czy obecnie wchodzący do naszego kraju inwestorzy portfelowi (inwestorzy kupujący papiery wartościowe w odróżnieniu od inwestorów budujących fabryki) zdają sobie sprawę, że za parę lat w Polsce może wydarzyć się podobne załamanie? Być może nadal wierzą, że długi spłaci MFW, więc nie ma żadnego ryzyka. Można i tak podchodzić do sprawy. Sam jestem ciekawy, czy MFW całkowicie pozostawi na pastwę losu "moralnych hazardzistów".
Warto porównać sytuację Argentyny i Polski. Ktoś zapewne powie, iż Argentyna ma dług dwa razy wyższy niż Polska (130 miliardów dolarów w Argentynie wobec 70 miliardów dolarów w Polsce). To prawda. Biorąc jednak pod uwagę kombinację kilku innych elementów, takich jak: ilość mieszkańców, wartość rocznego PKB oraz po wyliczeniu kilku dodatkowych wskaźników okazuje się, że prawie wcale nie różnimy się od Argentyny. Chyba najlepszy wskaźnik zadłużenia w relacji do PKB jest bardzo podobny w obu krajach. Argentyna ma dwa razy większy dług niż Polska, ale jednocześnie ma dwa razy większy produkt Krajowy Brutto. To tak, jakby porównać ze sobą dwie zadłużone firmy. Jedna z nich ma dwa razy większy nominalnie dług, ale jednocześnie dwa razy większe obroty. Po sprowadzeniu wszystkiego do porównywalności sytuacja jest identyczna.
No dobrze. Dość tych wywodów. Koń jaki jest, każdy widzi. Żle się to wszystko kiedyś skończy. Ale na razie hulaj dusza.... Jeszcze tylko jedno małe spostrzeżenie. Zapewne zwróciliście uwagę na ostry wzrost cen akcji na giełdzie w Buenos Aires w chwili, gdy lała się krew na ulicach. Z jednej strony sprawdziło się porzekadło graczy giełdowych mówiące o kupowaniu akcji właśnie w takich momentach. Prawda jest jednak bardziej skomplikowana. Okazuje się bowiem, że część dużych inwestorów znalazła sposób na wytransferowanie z Argentyny swoich zdawałoby się zamrożonych aktywów. Wystarczyło zakupić akcje największych spółek na giełdzie, zamienić je na tak zwane GDRy - czyli odpowiedniki tych akcji będące w obrocie na giełdzie w USA a następnie spieniężyć je w banku powierniku w Stanach i odebrać dolary. Czynność łatwa do wykonania pod warunkiem, że jest się wielkim inwestorem. Małemu jak zwykle wiatr w oczy.
I tym optymistycznym akcentem doszliśmy do następnej części komentarza - czyli do wykresów. W trakcie wyświetlania kolejnych rysunków będę od czasu do czasu dodawać troszkę komentarza.
Zacznijmy od rynku pieniężnego. Z pokazywanych przeze mnie co dzień wykresów możemy łatwo odczytać, iż rynek międzybankowy nie oczekuje w najbliższych dniach obniżki krótkoterminowych stóp procentowych. Dopiero po upływie trzech miesięcy zdaniem rynku dojdzie do obniżenia miesięcznych stawek oprocentowania o 1,5 punktu. Jest to ważna informacja. Okazuje się, że tylko koalicja rządowa (i to nie cała, bo ostatnio SLD zaczyna mówić innym głosem) chce i oczekuje szybszego obniżenia stóp w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Zastanawiam się tylko nad jednym. Czy faktycznie obniżenie krótkoterminowych stóp ma aż takie znaczenie? Miałoby, gdyby banki komercyjne często korzystały z pożyczek udzielanych przez NBP oraz z możliwości złożenia w NBP swoich nadwyżek. Tak się jednak nie dzieje. Rynek bankowy bardzo rzadko zwraca się do NBP jako do drugiej strony transakcji. Poza tym, o wysokości oprocentowania kredytów (a o to jest głównie toczona wojna) nie zależy od krótkoterminowych stóp procentowych, lecz od ich długoterminowych odpowiedników. Oczywiste jest, że bank mając do sfinansowania kilkuletni kredyt dla przedsiębiorcy, czy dla osoby fizycznej nie będzie porównywać jego oprocentowania z poziomem stóp ogłaszanych przez NBP, lecz z poziomem alternatywnych inwestycji. Bank jest tylko pośrednikiem na rynku pieniądza. Swoje pasywa (depozyty otrzymane od gospodarstw domowych oraz od firm) stara się jak najlepiej ulokować na rynku, by przynosiły zyski. Spośród dostępnych na rynku aktywów jakimi są: kredyty, obligacje rządu, bony skarbowe, lokaty międzybankowe inne, wybierze te, które dają mu większy dochód po uwzględnieniu poziomu ryzyka. Jeśli przyjmiemy, że bank ma do wyboru obligacje emitowane przez Rząd z rentownością w dniu zakupu wynoszącą 11%, i jeśli przyjmiemy, że 100% inwestycji jest bezpiecznych (pomijamy na razie fakt, iż nawet rząd może stać się nie wypłacalny - vide Argentyna), oraz jeśli przyjmiemy, że 70% udzielonych kredytów jest spłacanych, to wyjdzie nam graniczne akceptowane oprocentowanie kredytów w wysokości 14,3%. To jest minimum. 70% spłaconych kredytów musi być oprocentowanych na poziomie 14,3%, by zrównoważyć dochody z obligacji oprocentowanych 11%.
To jeszcze nie wszystko. Koszt inwestycji w papiery rządowe jest znacznie niższy niż w przypadku kredytów. Nie ma bowiem potrzeby zatrudniania całej rzeszy analityków kredytowych, badania bilansów, rachunków wyników, itd. itd. Myślę, że w chwili obecnej po uwzględnieniu tych czynników poziom oprocentowania kredytów złotowych może być nie niższy niż 1,6 * poziom rentowności obligacji skarbowych. Daje nam to 16-17%. I o to właśnie toczy się wojna. Rząd chciałby, aby oprocentowanie kredytów było poniżej 10%. Aby tak się stało, poziom rentowności pożyczek zaciąganych przez Rząd musiałby spaść do około 6%. Wtedy banki obniżyłyby poprzeczkę w przypadku kredytów do około 10%. Aby tak się stało potrzebna jest więc większa determinacja Rządu, a nie RPP. Jeśli Rząd zaprzestałby pożyczać takie góry pieniędzy, to po pewnym czasie wystawiając na sprzedaż małe ilości obligacji, znalazłby chętnych do kupna godzących się na rentowność 6-7%. To chyba na dzień dzisiejszy najniższy z możliwych poziomów. Pamiętajmy bowiem, iż obligacje rządu USA na rynku wtórnym dają obecnie rentowność około 5,5%. Trudno oczekiwać, by rentowność polskich obligacji zbliżyła się bardziej do bezpieczniejszych obligacji amerykańskich.
Dobrze, czyli wiemy już, że o poziomie długoterminowych stóp procentowych decyduje Rząd, a nie NBP czy RPP. Niestety Rząd jest już uzależniony od pożyczek. Praktycznie cały rozwój gospodarczy Polski opiera się na założeniu, że przez najbliższe lata znajdą się chętni do pożyczenia coraz większych sum. Powoli wpadamy więc w pułapkę zadłużeniową. Każda kolejna pożyczka ubezwłasnowolnia nasz kraj. Nie możemy jednak pozwolić sobie na brak pożyczek, gdyż z czegoś trzeba spłacić pożyczki właśnie zapadające. Ot, i mamy przyczynę wysokich stóp procentowych w Polsce. Banki robią swoje. Wykorzystują nadarzającą się okazję i starają się minimalizować ryzyko. Zamiast pożyczać firmą i martwić się o niewypłacalność dłużnika, wolą pożyczyć pieniądze Rządowi. A ten póki co chętnie bierze tę gotówkę i godzi się płacić wysokie stawki.
Tak więc Panie Premierze Miller, musi się Pan zwrócić z prośbą do swego ministra finansów, by ten zechciał łaskawie wymyślić sposób na pozyskanie tańszego pieniądza na łatanie dziury budżetowej. Jeśli tylko znajdzie taki sposób, to zaraz spadną rentowności obligacji na rynku wtórnym, a w ślad za tym oprocentowanie kredytów. Innej drogi nie ma. Znaczy się jest, ale to trop wydeptany już przez Argentynę, Rosję i Turcję...Chyba nie chcemy podążać ich śladem.
Wróćmy do wykresów. Na kolejnych dwóch przetargach na bony skarbowe wzrosła rentowność zarówno bonów 52-tygodniowych, jak też 13-tygodniowych. Wspominałem o tym, iż poziom 10% może być trudny do pokonania z uwagi na bliskość rentowności papierów amerykańskich. Być może zejdziemy jeszcze o 1-2%, ale to będzie na razie wszystko. No chyba, że papiery niemieckie i amerykańskie zejdą z rentownością o kilka procent w dół. Wtedy bariera dla naszych papierów także może się obniżyć. Już wiem czyja jest wina z tymi wysokimi stopami w Polsce, które duszą gospodarkę. To wina rządów imperialistycznych krajów, które wysysają gotówkę z obiegu i płacą wysokie inwestorom prywatnym odsetki za finansowanie swych potrzeb. Jak tu rządzić, gdy same kłody lecą pod nogi...
Patrząc na wykres rentowności obligacji amerykańskich nie mam bynajmniej dobrych wieści. Zarówno na obligacjach 10-letnich jak też 30-letnich utrzymuje się trend rosnący. Ale jest szansa, by za rok-dwa rentowność obligacji USA zaczęła spadać. Wykresy długoterminowe wskazują na możliwość kontynuowania wieloletnich trendów spadkowych (rentowności) wyższego rzędu. Tylko czy nam starczy na to czasu?
Może być trudno, zważywszy iż na samą obsługę długu krajowego potrzeba już na dzień dzisiejszy ponad 60 miliardów złotych. A przecież zostaną jeszcze wyemitowane obligacje nie tylko na spłatę starych, lecz na potrzeby bieżące kraju. Znowu się czepiam. Dobrze, więc już nie będę. Wrócę jeszcze do tematu, gdy omawiać będę sytuację na rynku walutowym.
Spójrzmy jeszcze na ten oto wykres. Jest to różnica w oprocentowaniu lokat na rynku międzybankowym. Jak łatwo zauważyć są to lokaty trzymiesięczne nominowane w USD i w EUR. Jak na razie tendencja jest cały czas spadkowa, a bieżąca wartość wynosi -1,5%. Oprocentowanie pożyczek dolarowych jest o półtorej procenta niższa (w przypadku lokat 3-miesięcznych) niż pożyczek zaciąganych w euro. A co byście powiedzieli na takie oprocentowanie, jakie jest w Japonii?
Pora na waluty. Kurs koszyka walut oddala się coraz bardziej na południe. Do dna z czerwca brakuje już tylko 3%. Oj biedni ci nasi robotnicy przymusowi z II Wojny światowej. Otrzymają do ręki euro w chwili gdy jego kurs zbliży się do tego z czerwca. Na wykresie tygodniowym może nie wygląda to jeszcze tak tragicznie, ale....dobrze także nie jest.
Do tej pory więcej zmartwień mieli posiadacze dolarów (a więcej zadowolenia mający kredyty w dolarze), lecz w ostatnich dniach do silnego trendu spadkowego dołączyło także euro. Nie będę się powtarzać. Trzeba zwyczajnie w świecie trzymać złotówki i być gotowym na szybką zamianę ich na walutę obcą, gdy dojdzie do paniki na rynku walutowym. O tym, że prędzej czy później staniemy w obliczu takiego gwałtownego spadku kursu złotego jestem pewny.
Na rynku EUR/USD w piątek doszło do mocnego spadku kursu euro. Na razie jednak nadal znajdujemy się w trendzie rosnącym zapoczątkowanym w trzeciej dekadzie listopada. Czy będzie on krótkotrwały? Przekonamy się zaraz w styczniu.
Kończy się rok więc pora spojrzeć na wykresy w dłuższych horyzontach czasowych. Przygotowałem wobec tego kilka wykresów na podstawie danych kwartalnych aż od 1971 roku. Na rynku EUR/USD mamy dwuletni okres konsolidacji po wcześniejszym trendzie spadkowym. Na rynku USD/JPY trudno jeszcze ogłosić koniec wieloletniego trendu umacniania się waluty japońskiej. Ale jest szansa na powstanie formacji RGR, która dałaby zmianę trendu. Potrzebny jest jednak wzrost kursu dolara powyżej 140 jenów. Na rynku EUR/JPY sytuacja jest bardzo podobna. Dopiero wzrost powyżej 160 jenów za euro zmieniłby kierunek trendu. Wreszcie pora na franka szwajcarskiego. Względem dolara mamy obecnie kilkuletni trend osłabienia franka. Ale na przestrzeni dziesiątek lat widzimy, że waluta francuska umocniła się bardzo mocno. Na rynku CHF/EUR od dwudziestu lat trwa konsolidacja w przedziale 0,55-0,68 euro za franka.
I to by było na tyle. Kończąc życzę wszystkim spokojnych świąt Bożego Narodzenia. Spotkamy się jeszcze przed Nowym Rokiem. Jeśli jednak ktoś wziął sobie urlop na te dni między świętami a Nowym Rokiem, to udanej zabawy Sylwestrowej życzę już teraz. Mam nadzieję, że nie zanudziłem do reszty.
Jacek Maliszewski
