Magiczne kapitały ministra Tchórzewskiego

Minister Tchórzewski za wszelką cenę próbuje przekonać rynek, że drenowanie przez państwo częściowo sprywatyzowanych spółek to dla inwestorów mniejszościowych prezent, za który powinni być wdzięczni. Proste obliczenia pokazują jednak, że jest wręcz przeciwnie. 

Minister Tchórzewski zasłużył na słowa uznania. Znalazł sposób, dzięki któremu rząd może drenować pieniądze z częściowo sprywatyzowanych spółek z pominięciem kieszeni współwłaścicieli. Pomysł polega na tym, by podnieść kapitał zakładowy kosztem zapasowego. Operacja rodzi konieczność zapłaty podatku, który zgarnia rząd. W przypadku PGE pieniądze na podatek wyłożyła sama spółka, co obniżyło jej zdolność do inwestycji i wypłaty dywidendy. W zamian inwestorzy otrzymali akcje o większej wartości nominalnej. 

Ministerstwo przekonywało, że zwiększenie wartości nominalnej to wzmocnienie sytuacji akcjonariuszy. Prawda jest jednak taka, że wielkość kapitału zakładowego i wartość nominalna akcji nie mają żadnego przełożenia na realną wycenę akcji. To tylko zapisy księgowe, które dla portfeli akcjonariuszy są nieistotne. Porównaliśmy kapitały zakładowe i kapitalizacje spółek niefinansowych z indeksu WIG30. Dane te pokazują, że pomiędzy obiema wartościami nie ma żadnej zależności.

Kapitał zakładowy nie ma znaczenia
w mln zł	Kapitał własny	Kapitał zakładowy	Kapitalizacja	Stosunek KZ do kapitalizacji
LPP	1 933,00	3,67	7 038,02	0,0005
Polsat	10 667,00	26,00	15 854,35	0,0016
Synthos	2 437,00	40,00	5 756,14	0,0069
CCC	938,00	78,00	6 763,26	0,0115
GTC	2 995,00	46,02	3 893,43	0,0118
Asseco	5 315,00	83,00	4 664,62	0,0178
Eurocash	986,00	138,92	5 862,91	0,0237
CD Projekt	650,00	94,95	3 747,52	0,0253
Lotos	8 016,00	184,87	5 204,19	0,0355
PKN Orlen	23 352,00	1 058,00	27 523,08	0,0384
Azoty	6 591,00	495,98	6 426,88	0,0772
KGHM	20 258,00	2 000,00	14 428,00	0,1386
Enea	11 750,00	588,02	3 853,79	0,1526
Bogdanka	2 173,00	301,16	1 894,56	0,1590
JSW	3 682,00	1 252,00	6 348,44	0,1972
PGNiG	31 250,00	5 900,00	29 559,00	0,1996
Orange	12 044,00	3 937,00	7 611,67	0,5172
PGE	40 434,00	19 165,00	19 071,56	1,0049
PKP Cargo	3 288,00	2 239,35	1 714,44	1,3062
Energa	8 478,00	4 522,00	3 064,10	1,4758
Tauron	16 056,00	8 762,75	4 276,22	2,0492
Źródło: Bankier.pl

Najbardziej wyrazistym przykładem jest LPP, którego kapitał zakładowy wynosi ledwie 3,7 mln zł. Nie było to jednak żadną dla spółki przeszkodą, by osiągnąć kapitalizację rzędu 7 mld zł. Na drugim biegunie znajduje się Tauron, który mimo kapitału zakładowego sięgającego 8,76 mld zł wyceniany jest na ledwie 4,28 mld zł. Warto dodać, że kapitał własny Tauronu wynosi aż 16,06 mld zł, tak więc za każdą złotówkę kapitału własnego spółki inwestorzy są skłonni zapłacić niecałe 27 groszy. To wycena na poziomie bankruta.

To właśnie w kapitale własnym, a nie zakładowym, można upatrywać wartości bliżej związanej z kapitalizacją. Podczas gdy współczynnik korelacji kapitału zakładowego i kapitalizacji badanych spółek wynosi ledwie 0,35 (powiązanie nieistotne), współczynnik korelacji kapitału własnego z kapitalizacją sięga 0,79 (powiązanie zauważalne). Problem polega jednak na tym, że na kapitał własny składa się nie tylko kapitał zakładowy, ale także i zapasowy, który minister Tchórzewski chce kosztem tego pierwszego pomniejszać. Przelewanie wody z kubka do kubka nie sprawi, że będzie jej więcej.

Państwowe w giełdowym ogonie

Przestawione w tabeli dane pozwalają także nieco inaczej spojrzeć na słowa ministra Tchórzewskiego dotyczące kontynuacji operacji "podwyższamy kapitał zakładowy" także w przypadku innych spółek z udziałem państwowym. Warto zauważyć, że na 21 przebadanych spółek 12 to podmioty częściowo państwowe. Wszystkie one mają wyższy stosunek kapitału zakładowego do kapitalizacji, niż podmioty prywatne (wyjątkiem jest Orange). Tak więc spółki częściowo państwowe i tak na tle rynku wykazują stosunkowo wysokie kapitały zakładowe. Podobną zależność otrzymamy, gdy do kapitalizacji przyrównamy kapitał własny.

Skąd takie wyniki? To po prostu najlepszy dowód na to, jak nisko spółki z częściowym udziałem państwa wyceniane są na rynku. Za każdą złotówkę kapitału własnego takiego podmiotu inwestorzy są w stanie zapłacić zdecydowanie mniej niż za każdą złotówkę kapitału własnego spółki w pełni prywatnej. Drenaż planowany przez państwo tej sytuacji z pewnością nie poprawi, a wręcz przeciwnie. Spółki energetyczne na czwartkowe deklaracje ministra Tchórzewskiego zareagowały ostrymi przecenami, co dystans zamiast zmniejszać, powiększyło. Czy tak zdaniem ministra wygląda troska o akcjonariuszy mniejszościowych?

Adam Torchała