Wraz z wygaśnięciem grudniowej serii kontraktów terminowych na akcje inwestorzy otrzymali pierwsze, bardzo wiarygodne dowody działania arbitrażystów na warszawskim parkiecie. Tego dnia zostało odkupionych, a tym samym zamkniętych blisko 60% otwartych pozycji w akcjach sprzedanych krótko. Wartoć transakcji przekroczyła 8 mln zł i w przypadku czterech spółek miała znaczšcy udział w całkowitym obrocie danymi papierami na sesji.
Z prowadzonych od końca wrzenia i podawanych przez KDPW do publicznej wiadomoci statystyk, dotyczšcych wolumenu transakcji krótkiej sprzedaży i otwartych pozycji na koniec dnia obrotu, wynika, że przez ostatnie 3 miesišce inwestorzy sukcesywnie zwiększali swoje zaangażowanie w tego typu transakcje. Jest to o tyle dziwne, że w tym samym czasie przewagę na rynku posiadali kupujšcy, a jak wiadomo, krótka sprzedaż jest strategiš przynoszšcš zyski podczas spadków. Najrozsšdniejszym wytłumaczeniem tego faktu jest więc działanie arbitrażystów. Oznacza to, że w momencie kiedy kontrakty akcyjne były notowane zbyt nisko w stosunku do instrumentu podstawowego (akcji), inwestorzy przystępowali do zakupu instrumentu pochodnego i krótkiej przedaży, słusznie liczšc, że w przyszłoci ceny w najgorszym wypadku wyrównajš się, a oni wtedy zainkasujš zysk, wynikajšcy z poczštkowej różnicy w wycenie tych instrumentów.
Podczas pištkowej sesji wolumen obrotu nie odbiegał od redniej z ostatnich dni. Na spółkach z WIG20 wyniósł blisko 4,5 mln akcji, więc jak na ostatnie czasy był doć spory. Bioršc pod uwagę liczbę akcji, jaka została odkupiona w celu zamknięcia krótkich pozycji, ma to spore znaczenie, gdyż (jak pokazuje tabela 1) okazuje się, że w przypadku 4 spółek udział tych transakcji w całkowitym wolumenie na sesji 20 grudnia przekroczył 10%. Najwięcej, bo prawie połowę obrotu, arbitrażyci wykonali na Prokomie. Mimo znacznego udziału w przypadku wspomnianych 4 spółek, ich notowania miały bardzo spokojny przebieg i nie ma tu raczej mowy o znaczšcym wpływie na giełdowš wycenę.
Kolejnym argumentem potwierdzajšcym postawionš tezę jest fakt, że przedmiotem krótkiej sprzedaży były akcje tylko 8 spółek sporód kilkunastu, na których tego typu transakcje sš możliwe. Nietrudno się domyleć, że były to tylko te walory, które sš instrumentami podstawowymi dla kontraktów terminowych, przy czym zabrakło wród nich Elektrimu - z prostej przyczyny - tych akcji nie można sprzedawać krótko. W międzyczasie sprzedano krótko jeszcze 4651 akcji BIG Banku (18.11.2002 r.), ale pozycja ta dwa dni póniej została zamknięta.
Także liczba odkupionych w pištek walorów może potwierdzać, że były one wykorzystane do arbitrażu. W każdym z omiu przypadków była ona wielokrotnociš liczby akcji, stanowišcych jeden kontrakt terminowy (tabela 2).
Idšc dalej tym tropem, można łatwo wykazać, jaki na koniec pištkowej sesji był stosunek kontraktów stanowišcych częć strategii arbitrażowej do całkowitej liczby otwartych pozycji, pozostałych po ostatnim dniu notowań serii grudniowej (wykres). Okazuje się, że pomijajšc kontrakty na Telekomunikację i PKN w pozostałych 6 przypadkach arbitrażyci posiadali ponad 2/3 otwartych pozycji. Szczególnie interesujšco na tle tego porównania prezentuje się grudniowy kontrakt na Pekao, gdzie na 305 kontraktów pozostawionych do wyganięcia, aż w 299 przynajmniej jednš ze stron byli arbitrażyci.
Obecnie (po sesji z 27 grudnia) utrzymywanych jest jeszcze 70 900 akcji sprzedanych krótko tych samych omiu spółek. Na podstawie powyższych wniosków uważam, że także i w tym przypadku zdecydowana większoć papierów jest częciš arbitrażu.
Arbitraż, ze względu na próbę zarobku nawet na najmniejszych różnicach w wycenie danego aktywa, aby był opłacalny, wymaga zaangażowania znacznych kwot. W zwišzku z tym wykonywany jest on zazwyczaj przez duże, wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne. Na naszym rynku działajš dwa tego typu fundusze. Skala wykonywanych przez nie transakcji jest jeszcze mała, co wynika przede wszystkim z niskiej płynnoci zarówno kontraktów, jak i niektórych akcji oraz z faktu, że nie zawsze pojawiajš się okazje do arbitrażu. O ile na kontraktach akcyjnych praktycznie każda szansa do takich transakcji jest wykorzystywana, to w przypadku futures indeksowych istnieje już bardzo poważne ograniczenie, wynikajšce z niemożnoci krótkiej sprzedaży akcji wielu spółek wchodzšcych w skład indeksu. Jest to o tyle istotne, że w ostatnim czasie zdecydowanie częciej pojawiały się okazje, polegajšce na kupnie kontraktu i krótkiej sprzedaży akcji. Jeżeli pojawi się odwrotna sytuacja, to jak przyznaje Marcin Winnicki, zarzšdzajšcy funduszem Pioneer Arbitrażowy, jest ona natychmiast wykorzystywana. Twierdzi on, że fundusz, którym zarzšdza, w ostatnim kwartale znacznie więcej transakcji przeprowadził na kontraktach akcyjnych i że zdecydowana większoć, z 839 pozycji "arbitrażowych" omawianych w tym artykule należała włanie do Pioneera Arbitrażowego.
Krótka sprzedaż - to sposób na zarabianie na spadkach kursów akcji. Inwestor-pożyczkobiorca otrzymuje papiery od pożyczkodawcy i obiecuje mu oddać je w wyznaczonym terminie. W międzyczasie sprzedaje papiery, a następnie (jeli ich cena spadnie) odkupuje po niższej cenie. Różnicę zachowuje dla siebie. Jeli cena akcji wzronie, to musi odkupić papiery po wyższej cenie i na tym traci. Zarobek (lub stratę) należy pomniejszyć (powiększyć) o wartoć prowizji dla biura maklerskiego oraz ewentualne dodatkowe wynagrodzenie dla pożyczkodawcy.
Arbitraż - to strategia inwestycyjna, której głównym założeniem jest osišganie zysków większych niż oferuje rynek, bez ponoszenia ryzyka. Uruchamiany jest on wtedy, gdy ceny dwóch takich samych produktów w tym samym czasie różniš się. W naszym przypadku tym produktem sš akcje (akcyjny kontrakt terminowy to nic innego jak umowa kupna/sprzedaży okrelonej liczby akcji, po okrelonej cenie w przyszłoci). Jeżeli kontrakt jest niedowartociowany w stosunku do akcji, to należy go kupić i krótko sprzedać akcje. Jeżeli jest przewartociowany, arbitraż polega na sprzedaży kontraktu i kupnie akcji. W dniu wyganięcia cena kontraktu i akcji bardzo się do siebie zbliżajš. Wtedy następuje zamknięcie pozycji arbitrażowej. Zyskiem jest poczštkowa różnica w wycenie.
Grzegorz Uraziński
