Jednym z problemów polskiego rynku kapitałowego jest kwestia przymusowego wykupu akcji notowanych na GPW. Zdaniem Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych obecny kształt przepisów jest krzywdzący dla akcjonariuszy mniejszościowych, a istniejąca od lat dyrektywa unijna została w Polsce wdrożona w nieodpowiedni sposób. Dlatego też skierowano do Ministra Finansów petycję dotyczącą tych działań.
Jak argumentuje SII w petycji do Ministra Finansów Andrzeja Domańskiego, przymusowy wykup powinien gwarantować akcjonariuszom mniejszościowym cenę odpowiadającą co najmniej wartości godziwej przymusowo wykupowanych akcji. Obecny stan prawny tego nie zapewnia, a istniejące przepisy są sprzeczne z Konstytucją RP, przez co dochodzi do przypadków wyraźnego pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych, które przyrównać można do wywłaszczenia za bezcen.
Na domiar złego, polskie regulacje dotyczące przymusowych wykupów są dla akcjonariuszy mniejszościowych dużo mniej korzystne od istniejącej od lat dyrektywy unijnej, która została w Polsce wdrożona w nieodpowiedni sposób. Stan ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych jest w naszym kraju dalece gorszy od obowiązującego w Niemczech, Francji i Czechach, a także Wielkiej Brytanii czy USA.
Problematyczna terminologia
Jak odnotowuje Kamil Kosiński na łamach „Pulsu Biznesu”, fair value to nie fair market value. Choć dyrektywy unijne tłumaczone są na wszystkie języki krajów członkowskich, to jej tłumacz na język polski nie popisał się znajomością specyficznej terminologii rynków finansowych.
„Dyrektywa wymaga, by przymusowy wykup poprzedzony równoczesnym przejęciem kontroli i przekroczeniem progu 90-95 proc. odbywał się po „fair price” (w wersji anglojęzycznej) lub juste prix (w wersji francuskojęzycznej), co zgodnie z zasadami przyjętymi przez Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) utożsamiane jest z pojęciem "fair value" odnoszącym się do sytuacji, w której sprzedający nie ma możliwości zatrzymania przedmiotu wyceny” - czytamy.
„O ile jednak pojęcia fair price i juste prix są używane konsekwentnie w anglo- i francuskojęzycznych wersjach dyrektywy, o tyle w polskim tłumaczeniu zamiennie posługiwano się pojęciem świadczenia uczciwego i godziwego. A to nie to samo, bo według PFSRM cena godziwa, czyli "equitable price", utożsamiana jest z "fair market value" i odnosi się do sytuacji, gdy sprzedający nie działał pod przymusem” – dodaje Kosiński.
– Krzywdzące inwestorów indywidualnych przepisy o przymusowym wykupie to jedna z największych patologii istniejących na polskim rynku kapitałowym. Jako SII jesteśmy zdeterminowani, aby zmienić ten niekorzystny stan rzeczy. Do naszej petycji dołączony został bogaty materiał analityczny, który jednoznacznie pokazuje skalę problemu. Potrzebujemy w Polsce znacznie więcej osób inwestujących w spółki z GPW i jednym z warunków, aby do tego doprowadzić jest podniesienie poziomu ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych – komentuje Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Jak naprawić rynek?
Postulaty SII obejmują przyjęcie następujących rozwiązań:
- Przeprowadzanie przymusowego wykupu akcji po cenie nie niższej niż ich wartość godziwa, która zostanie wyznaczona przez firmę audytorską (z zastrzeżeniem domniemania godziwości ceny w przypadkach regulowanych Dyrektywą w sprawie ofert przejęcia).
- Umożliwienie Komisji Nadzoru Finansowego kontroli prawidłowości wyceny firmy audytorskiej dotyczącej ceny przymusowego wykupu akcji, w razie powzięcia wątpliwości co do wyceny firmy audytorskiej.
- Zapewnienie osobie, której akcje podlegały przymusowemu wykupowi, realnego prawa do Sądu poprzez dodanie regulacji dotyczących szczególnego powództwa o zapłatę wartości godziwej akcji.
W petycji skierowanej do ministra finansów Andrzeja Domańskiego zawarte zostały propozycje konkretnych zmian w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.
Przymusowy wykup za grosze
W przypadku akcji spółek notowanych na rynku regulowanym (np. główny parkiet GPW) lub w alternatywnym systemie obrotu (np. NewConnect) punktem odniesienia dla ustalenia ceny w przymusowym wykupie jest cena rynkowa – najwyższa wartość z trzech tak zdefiniowanych cen:
- średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy poprzedzających przymusowy wykup,
- średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających przymusowy wykup,
- najwyższej ceny zapłaconej przez wykupującego w ciągu ostatnich 12 miesięcy.
SII zwraca uwagę na fakt, że na cenę rynkową często wpływa niska płynność obrotu akcjami na giełdzie, która może wystąpić w obliczu marginalizacji akcjonariuszy mniejszościowych oraz ryzyka delistingu, a spółki będące przedmiotem przymusowego wykupu, przed jego ogłoszeniem, często mają niski free float. Co więcej, nierzadko dochodzi do wystąpienia samonapędzającego się mechanizmu: obawy przed przymusowym wykupem po zaniżonej cenie powodują spadek kursu akcji, co dalej napędza obawy i dalszy spadek kursu i w konsekwencji także wyceny spółki.
Cena akcji w ramach przymusowego wykupu ustalana jako średnia cena giełdowa z określonych okresów obrotu nie jest więc ceną sprawiedliwą i nie kształtuje się w sposób naturalny, związany z fundamentalną wartością biznesu danej spółki - arguemntuje SII.
Do petycji dołączony został także materiał w postaci szczegółowej analizy przymusowych wykupów na polskim rynku, obrazujący jednocześnie wadliwość przepisów. Jego autorami są Raimondo Eggink oraz Aleksander Eggink, którzy dodatkowo wsparli merytorycznie inicjatywę Stowarzyszenia.
– Już ponad 20 lat temu walczyłem o ucywilizowanie zasad przeprowadzania przymusowych wykupów akcji w spółkach niepublicznych. Przy pomocy wyroku Trybunału Konstytucyjnego to się wtedy udało. Na rynku publicznym jednak do dzisiaj standardy ochrony przymusowo wykupywanych akcjonariuszy są niestety znacznie niższe, co moim zdaniem negatywnie odbija się na rozwoju rynku – komentuje Raimondo Eggink.
To kolejne działanie SII ws. przymusowych wykupów. W 2019 r. SII apelowało o zmianę przepisów w tym zakresie. Z kolei w 2024 r. SII wsparło jednego z członków we wniesieniu do Trybunału Konstytucyjnego skargi konstytucyjnej w tej sprawie. Więcej w artykule "Inwestorzy indywidualni przeciwko wywłaszczeniom za bezcen".
