Jeszcze niedawno inwestorzy z GPW zacierali ręce na myśl o potencjalnie ogromnej dywidendzie z Orlenu za 2026 rok, licząc na udział w nadzwyczajnych zyskach paliwowego giganta. Sytuacja wokół płockiego koncernu zmienia się jednak dosłownie jak w kalejdoskopie. Przez nieokiełznany apetyt rządu na gotówkę z kontrolowanych spółek, wprowadzony podatek od nadzwyczajnych zysków i widmo gigantycznej transakcji, droga od zysków netto do portfeli akcjonariuszy staje się coraz bardziej wyboista.
Orlen bez wątpienia przeżywa obecnie swoje „pięć minut”. Kolejne w ostatnich latach. Po przeprowadzonej konsolidacji krajowego sektora paliwowo-gazowego – czyli wchłonięciu Lotosu oraz PGNiG – koncern wszedł w okres potężnych przepływów finansowych. Sprzyja mu niezwykle burzliwe otoczenie makroekonomiczne naznaczone dwoma kryzysami energetycznymi: najpierw wybuch wojny na Ukrainie i sankcje na rosyjskie węglowodory, a ostatnio konflikt na Bliskim Wschodzie.
Przy czym blokada Cieśniny Ormuz, awarie infrastruktury przesyłowej w Zatoce Perskiej oraz pożary rosyjskich rafinerii atakowanych przez ukraińskie drony wywindowały rafineryjne marże tak wysoko, że koncern nawet przestał publikować je w swojej dotychczasowej modelowej formule. Diesel, na którego produkcję przede wszystkim nastawione są instalacje Orlenu, osiąga poziomy cenowe niewidziane od lat, nawet po wybuchu wojny na Ukrainie.
Finansowe żniwa widać w danych. W pierwszym półroczu koncern zaksięgował aż 15,8 mld zł zysku netto, co oznacza imponujący wzrost o 182% rok do roku. Cały 2026 rok zapowiada się na poziomie z lat 2022-2023, kiedy przypomnijmy, spora część wyniku netto była efektem księgowym po ujęciu okazjonalnego nabycia Lotosu i PGNiG. Konsensus rocznych wyników na stronie relacji inwestorskich spółki stworzony na podstawie szacunków 7 biur maklerskich wskazuje na przychody sięgające 317,8 mld zł oraz wynik EBITDA LIFO na poziomie 50,4 mld zł.
Nie ma w nim jednak prognozy wyniku netto. Znajdujemy go jednak w konsensusie Bloomberga, który prognozuje całoroczny zysk netto rzędu 26,17 mld zł, choć rozstrzał oczekiwań analityków jest ogromny – od ostrożnych 16,11 mld zł do optymistycznych 32,8 mld zł.
Polityka dywidendowa i prognozy: ile może trafić na stół?
Przy takich zyskach naturalnym tematem staje się podział tortu z akcjonariuszami. Orlen dzieli się zyskiem nieprzerwanie od 2013 roku, a w ostatnich latach wypłaty systematycznie pięły się w górę: po 4,15 zł na akcję za 2023 rok, stawka wzrosła do 6 zł za kolejny 2024 rok, osiągając rekordowe 8 zł na akcję za rok 2025. Na jej wypłatę spółka przeznaczyła łącznie 9,3 mld zł.
Zgodnie z obowiązującą polityką spółki, gwarantowana dywidenda bazowa ma charakter progresywny i rośnie co roku o 0,15 zł na akcję, wychodząc od poziomu 4,50 zł wypłaconych w 2025 roku. Do tego dochodzi komponent zmienny, który w zależności od kondycji finansowej i decyzji zarządu może wynieść do 25% przepływów operacyjnych pomniejszonych o koszty finansowania.
Analitycy widzą tu pole do potężnych wypłat. Średnia z konsensusu Bloomberga (oparta na 4 prognozach) zakłada wypłatę w 2027 roku kwoty 10,9 mld zł, czyli 9,38 zł na akcję, przy medianie sięgającej 11,43 mld zł (9,84 zł na akcję). Jeszcze odważniejsi są krajowi brokerzy. DM BOŚ akcentuje scenariusz „ekstra dywidendy” w wysokości 10 zł na akcję (łącznie 11,61 mld zł). Z kolei BM Pekao przewiduje w swoim modelu transfer na poziomie aż 13,93 mld zł, co dawałoby blisko 12 zł na pojedynczą akcję.
Apetyt kontra drenaż z pominięciem mniejszościowych
Na wysoki strumień gotówki z płockiego koncernu bardzo liczy minister finansów i gospodarki Andrzej Domański. "Mam nadzieję, że dywidenda z Orlenu będzie wysoka" – powiedział ostatnio w jednym z wywiadów. Wpisuje się to w linię Ministerstwa Aktywów Państwowych Wojciecha Balczuna, które zakłada maksymalizację dochodów budżetu ze spółek z udziałem państwa.
Zresztą w budżecie państwa zaplanowano na 2027 rok wpływy z dywidend i wpłat z zysku na poziomie 13,9 mld zł – o 53,08% (czyli 4,8 mld zł) więcej niż w planie na 2026 rok. Orlen jest tu kluczowym graczem: Skarb Państwa kontroluje blisko 49,9% akcji spółki (dla porównania w PKO BP to 29,43%, a w PZU 34,18%).
Przy ewentualnej wypłacie rzędu 12 zł na akcję Skarb Państwa otrzymałby 6,95 mld zł, z czego 4,87 mld zł wpłynęłoby bezpośrednio do budżetu (70% dywidendy trafia do budżetu, a 30% zasila Fundusz Inwestycji Kapitałowych). Jeszcze na początku września scenariusz wysokiej dywidendy z Orlenu wydawał się bardzo prawdopodobny. Sęk w tym, że państwo zaczęło sięgać po gotówkę z Orlenu innymi, mniej sprawiedliwymi dla drobnych inwestorów sposobami.
Po pierwsze chodzi o podatek od nadmiarowych zysków (windfall tax). Gdy pierwszy projekt ustawy o windfall tax trafił do Trybunału Konstytucyjnego (którego wyroki i tak nie są publikowane) bez podpisu, perspektywa hojnej dywidendy stała się czynnikiem, który w swoich modelach uwzględniali analitycy np. DM BOŚ. Jeszcze w majowej rekomendacji prognozowali 8,25 zł i 8,50 zł dywidendy na akcję w kolejnych dwóch latach (za 2026 r. i za 2027 r.). Pod koniec sierpnia było to już jednak odpowiednio 10 zł i 12 zł.
Na początku października nastąpił jednak zwrot: prezydent podpisał nową ustawę o podatku od nadzwyczajnych zysków firm paliwowych. Orlen wstępnie oszacował, że tylko za okres od marca do sierpnia z tytułu zysków wojennych odda około 2 mld zł. Jakby tego było mało, podobny podatek od nadmiarowych marż mogą wkrótce nałożyć Czesi na tamtejsze aktywa koncernu i kwestia ta waży się także na Litwie, choć tam w grę wchodzą kwestie dyplomatyczne. Ponadto bieżące wpływy ogranicza wprowadzony limit cen paliw.
Największym znakiem zapytania pozostaje jednak najnowszy pomysł, by Orlen odkupił od Skarbu Państwa blisko połowę akcji Polskiej Grupy Zbrojeniowej za ponad 20 mld zł. Taka transakcja pozwoliłaby rządowi zasilić napięty budżet gigantyczną gotówką, bez utraty kontroli nad PZG, gdzie Skarb Państwa posiada 60,38 proc. akcji w jednostce dominującej Grupy, pozostałymi udziałowcami są także w pełni zależne od państwa Polski Holding Obronny (20,5 proc.) oraz Agencja Rozwoju Przemysłu (19,12 proc.). Transfer kapitału z Orlenu do Skarbu Państwa odbyłby się z całkowitym pominięciem akcjonariuszy mniejszościowych.
Wypłata klasycznej dywidendy gwarantuje równy udział w zyskach wszystkim inwestorom (choć pamiętajmy, że Skarb Państwa otrzymuje kwotę brutto, a pozostali inwestorzy, po potrąceniu 19% podatku) podczas gdy obciążenia podatkowe i przymusowe zakupy państwowych spółek drenują kasę koncernu bez korzyści dla inwestorów giełdowych. Choć stoi to w sprzeczności z zapowiedzianą przez obecną władze poprawą ładu korporacyjnego, to w nadchodzącym roku wyborczym troska o giełdowe standardy może przegrać z doraźnymi potrzebami kasy państwa, jak zawsze.
