Wartość obrotu tokenizowanymi akcjami w USA sięga miliardów dolarów, ale innowacja napotyka na opór ze strony emitentów. Do początku listopada 50 giełdowych gigantów, takich jak Goldman Sachs, Microsoft, Nvidia, Walmart czy Wells Fargo, zażądało, by nie dopuszczać ich cyfrowych walorów do handlu na pierwszej regulowanej platformie współtworzonej przez właściciela nowojorskiej giełdy.
Deutsche Bank Research Institute wyliczył, że łączna wartość rynkowa stokenizowanych akcji na platformach takich jak Backed Finance (xStocks), Ondo czy Securitize wzrosła z 300 mln dolarów pod koniec 2024 r. do blisko 3 mld dolarów w sierpniu 2026 r.
Rosnące zainteresowanie tokenizacją aktywów ze świata rzeczywistego potwierdzają również dane Bitwise Asset Management, według których Robinhood Chain - nowo utworzona sieć przeznaczona do handlu akcjami na blockchainie - zwiększyła miesięczny wolumen obrotu z 526 mln dol. w lipcu do 2,21 mld dol. w sierpniu. We wrześniu było to już natomiast 11,31 mld dol.
Trend nie omija innych cyfrowych parkietów - według Bitwise, w III kwartale udział aktywów tradycyjnych w obrotach kontraktami wieczystymi na platformie Hyperliquid wzrósł z 32,7% do 36,5%. Stokenizowane akcje stały się też najszybciej rosnącą kategorią walorów w sieci Solana.
Popyt wskazuje na to, że istnieje podaż. Dlaczego zatem niektóre z największych spółek z Wall Street sprzeciwiają się tokenizacji swoich akcji?
Emitujący kontra replikujący. Robinhood odbiera akcje i rozdaje tokeny
Jednym z głośniejszych przykładów publicznej polemiki na linii emitenci papierów wartościowych - podmioty tworzące ich cyfrowe odpowiedniki - okazał się spór prezesa sieci kin AMC Adama Arona z dyrektorem generalnym Robinhooda Vladem Tenevem.
We wrześniu 2026 r. prezes AMC publicznie skrytykował nową ofertę Robinhooda, zarzucając brokerowi tworzenie stokenizowanych instrumentów opartych na akcjach spółki bez jej wiedzy i zgody, co jego zdaniem godziło w relacje z akcjonariuszami.
Vlad Tenev odniósł się do tych zarzutów podczas wystąpienia na antenie stacji CNBC, argumentując, że gdy akcje spółki trafiają do obrotu publicznego, stają się zbywalnym prawem majątkowym, a instytucje finansowe mają prawo tworzyć produkty pochodne odwołujące się do tych walorów bez pytania emitenta o zgodę.
Tenev przyznał jednocześnie, że posiadacze tokenów akcyjnych na jego platformie nie otrzymują praw głosu na walnym zgromadzeniu, a same tokeny są formalnie instrumentami dłużnymi zabezpieczonymi fizycznymi akcjami.
Według szefa Robinhooda akcje w obrocie publicznym mogą być zatem tokenizowane bez zgody spółki. Co jednak w sytuacji, gdy oferuje się tokeny reprezentujące udziały w podmiocie, który nie wszedł na giełdę?
Robinhood zrobił to pod koniec 2025 roku, udostępniając swoim europejskim klientom tokenizowane akcje OpenAI oraz wtedy jeszcze nienotowanego SpaceX.
Zarząd OpenAI szybko odciął się od tego projektu. W oficjalnym oświadczeniu na platformie X spółka ostrzegła, że cyfrowe tokeny nie reprezentują kapitału firmy i przypomniała, że jakikolwiek transfer udziałów wymaga jej zgody. Ta nigdy nie została udzielona brokerowi.
Robinhood skonstruował ten produkt w oparciu o udziały w spółce celowej (SPV), a nie na bezpośrednich akcjach spółki. W wywiadzie dla CNBC Vlad Tenev bagatelizował zarzuty twórców ChatGPT, przekonując, że brak formalnego statusu instrumentu kapitałowego "nie jest w pełni istotny".
Zdaniem Teneva kluczowe było umożliwienie drobnym inwestorom udziału w wycenie dynamicznie rosnącego sektora AI. Eksperyment z tokenizacją spółki prywatnej zwrócił jednak uwagę regulatorów - sprawą zajął się Bank Litwy, stanowiący główny organ nadzorczy Robinhooda w Unii Europejskiej, żądając od platformy szczegółowych wyjaśnień dotyczących legalności i przejrzystości oferowanych walorów. Tokenizowane akcje OpenAI są jednak wciąż dostępne u brokera.
Sprzeciw emitentów
O ile spór Robinhooda z AMC czy twórcami ChatGPT można nazwać mniejszą "tokenizacyjną potyczką", o tyle jesienią 2026 roku zarzewiem sporu stał się projekt na znacznie większą skalę. Mowa o OKXICE czyli wspólnym przedsięwzięciu giełdy kryptowalut OKX oraz Intercontinental Exchange (ICE) - właściciela New York Stock Exchange. Partnerzy postanowili stworzyć platformę umożliwiającą całodobowy handel stokenizowanymi walorami czołowych spółek z Wall Street, rozliczany w stablecoinach i oparty na pulach płynności oraz automatycznych animatorach rynku (AMM).
Projekt wystartował w oparciu o tzw. tymczasowe zwolnienie innowacyjne amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), pozwalające na testowanie technologii blockchain w obrocie akcjami. Regulator zadbał jednak o bezpiecznik - każda spółka, której akcje wytypowano do stokenizowania przez podmioty trzecie, otrzymała 30 dni na zgłoszenie formalnego weta.
Do 30 października sprzeciw złożyło łącznie 50 korporacji - m.in. Nvidia, Microsoft, Alphabet, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Walmart, Nike czy Costco. Weto wniosły 43 z 62 spółek z pierwotnej listy platformy oraz 7 kolejnych podmiotów dopisanych w toku procedury (m.in. Wells Fargo i Arm). W efekcie z wyjściowego zestawienia OKXICE bez sprzeciwu pozostało 19 firm, w tym Apple, Amazon i Tesla.
Współprzewodniczący OKXICE Andrew Cuomo próbował łagodzić nastroje, tłumacząc w mediach, że opór emitentów to naturalna ostrożność wobec rewolucji infrastrukturalnej i próba przeczekania pierwszych eksperymentów. Prawnicy i dyrektorzy finansowi spółek mają jednak własne argumenty.
Cena całodobowego handlu
Ostrożne podejście emitentów do tokenizacji wynika z podstaw funkcjonowania współczesnych rynków kapitałowych - procesu kształtowania ceny (ang. price discovery) oraz ochrony przed manipulacjami.
W tradycyjnym obrocie giełdowym na NYSE czy Nasdaqu obowiązują procedury stabilizacyjne. Jedną z kluczowych jest system LULD (Limit-Up/Limit-Down), koordynowany w ramach planu NMS (National Market System). Wyznacza on korytarze cenowe wokół cen referencyjnych - jeśli kurs przekracza pasmo i równowaga nie wraca w ciągu 15 sekund, handel jest wstrzymywany na 5 minut.
Przeniesienie handlu poza oficjalne godziny sesji może również skończyć się tzw. pustynią płynnościową. O ile w ciągu dnia nowojorski parkiet dysponuje wielomiliardową głębokością rynku generowaną przez animatorów, o tyle w nocy lub w weekendy pule płynności na platformach cyfrowych kurczą się do ułamka tych wartości. W takich warunkach rośnie ryzyko gwałtownego załamania wyceny tokenu.
Spółki publiczne podlegają rygorystycznym regulacjom amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd dotyczącym równego dostępu do informacji. Jeśli w niedzielny poranek w wyniku transakcji na tokenach kurs spółki runie na platformie zewnętrznej, emitent nie ma możliwości formalnego odniesienia się do plotek ani zawieszenia obrotu swoimi walorami.
Na ten problem zwracały już uwagę czołowe organizacje branżowe Wall Street, m.in. SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) w oficjalnych pismach do SEC. Wskazywano w nich, że handel w godzinach nocnych bez centralnego systemu informacji giełdowej (SIP - Securities Information Processor) prowadzi do rozszerzenia spreadów i tworzy pole do nieuczciwego arbitrażu, na którym tracą inwestorzy detaliczni oraz cierpi stabilność rynkowa emitenta.
Token na blockchainie to nie zawsze prawo własności do akcji
W praktyce rynkowej funkcjonują trzy odmienne modele: tokenizowane akcje natywne (wpisane do rejestru spółki), tokeny syntetyczne (odwzorowujące wyłącznie kurs) oraz tokeny oparte na udziałach w spółkach celowych (SPV).
Wielu amerykańskich gigantów giełdowych - w tym Microsoft czy Goldman Sachs - jest zarejestrowanych w stanie Delaware. Zgodnie z art. 219 prawa korporacyjnego Delaware (DGCL) podstawą ustalenia prawa głosu jest oficjalna księga akcyjna (stock ledger). W tradycyjnym obrocie akcje są zarejestrowane na Cede & Co. (nominee izby DTC), a inwestorzy posiadają status właścicieli beneficjalnych przez brokerów. Posiadanie syntetycznego tokenu śledzącego cenę takiego statusu nie daje.
Tokeny akcyjne oferowane obecnie na giełdach kryptowalut (takie jak xStocks od Backed Finance czy rozwiązania oparte na spółkach celowych) w świetle prawa nie są zatem akcjami. Emitenci akcyjnych tokenów sami wskazują w dokumentach zatwierdzanych w UE, że instrumenty te są formalnie certyfikatami śledzącymi (ang. tracker certificates) lub zabezpieczonymi instrumentami dłużnymi.
Posiadacz tokenu nie jest akcjonariuszem, nie otrzymuje prawa głosu na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy ani możliwości zgłaszania uchwał. Głosy z fizycznych akcji zabezpieczających token pozostają w rękach powiernika lub podmiotu trzeciego.
Wypłata dywidendy na blockchainie nie jest bezpośrednim świadczeniem spółki na rzecz inwestora, lecz umownym transferem realizowanym przez emitenta tokena, co może rodzić komplikacje podatkowe (np. w zakresie poboru podatku u źródła - WHT).
W razie niewypłacalności instytucji przechowującej bazowe akcje zabezpieczające token, posiadacz cyfrowego aktywa może zostać sprowadzony do pozycji zwykłego wierzyciela upadłościowego (w zależności od konstrukcji powiernictwa).
Dla spółek niezależne instrumenty pod ich marką stwarzają prawne i wizerunkowe ryzyka. Jeśli giełda kryptowalut padnie ofiarą exploita w smart kontrakcie, depegu zabezpieczenia lub sporu powierniczego, pozwy zawiedzionych inwestorów i uwaga regulatorów skupią się na spółce, której logo firmowało token - mimo że zarząd nie miał wpływu na konstrukcję cyfrowego instrumentu.
"Tak" dla tokenów, ale na naszych zasadach
Opór gigantów z Wall Street nie oznacza, że sektor finansowy odrzuca samą technologię blockchain. Goldman Sachs od lat rozwija własną platformę GS DAP, na której we współpracy z Europejskim Bankiem Inwestycyjnym przeprowadzał emisje cyfrowych obligacji. JPMorgan przetworzył transakcje o wartości ponad 1,5 bln dol. w sieci Kinexys (dawnym Onyx). Centralna amerykańska izba rozliczeniowa DTCC prowadzi zaawansowane testy przeniesienia tradycyjnych rejestrów na cyfrową infrastrukturę.
Różnicę pomiędzy oddolną tokenizacją a modelem akceptowanym przez instytucje pokazuje również fundusz BUIDL, stworzony przez BlackRock we współpracy z licencjonowaną przez SEC platformą Securitize. W krótkim czasie projekt zgromadził ponad 500 mln dol. aktywów od inwestorów instytucjonalnych. Tokeny BUIDL nie są syntetycznym instrumentem pochodnym, lecz bezpośrednim odzwierciedleniem udziałów w funduszu, emitowanym przez licencjonowanego agenta transferowego pod pełnym nadzorem regulatora. Szef Securitize Carlos Domingo podkreślał w wywiadach dla Bloomberga, że na tym polega właśnie granica oddzielająca legalną tokenizację autoryzowaną przez emitenta od nieautoryzowanych przez nich produktów.
W tle sporu leżą konkretne interesy - emitenci bronią kontroli nad własną bazą akcjonariuszy i prawami do marki, giełdy kryptowalut i fintechy walczą o prowizje oraz ominięcie kosztownych licencji giełdowych, a inwestorzy detaliczni - zyskując handel całodobowy - biorą na siebie ryzyko pośredników i braku bezpośrednich praw korporacyjnych.
