Tygodniowy komentarz Rynku Pieniężnego
RYNEK PIENIĘŻNY
Systematycznie zmniejsza się różnica w oprocentowaniu lokat na rynku międzybankowym pomiędzy lokatami nominowanymi w dolarze i euro. Szczególnie jest to widoczne w przypadku dłuższych terminów (patrz wykres). Taki układ linii różnicy oprocentowania wskazuje na większe oczekiwania rynku dolara na obniżkę stóp procentowych, niż rynku euro. Jeśli tempo zmian na obydwu tych rynkach ulegnie utrzymaniu, to już niebawem poziom oprocentowania lokat 12 miesięcznych może się zrównać. Pomimo napływających informacji z rynku amerykańskiego o wysokiej inflacji w tym kraju, uczestnicy rynku widzą dalszą możliwość poluzowania polityki monetarnej, o czym świadczy kształt krzywej FORWARD dla jednomiesięcznych lokat (sposób wyliczania przedstawiono na stronie głównej rynku pieniężnego). Jak widzimy w oczach największych uczestników rynku możliwa jest jeszcze 50 punktowa obniżka stóp w ciągu nadchodzących dwóch miesięcy. Analogiczna krzywa wyznaczona dla lokat nominowanych w euro jest zdecydowanie bardziej płaska, co oznacza na oczekiwania pozostawienia stóp procentowych na dotychczasowym poziomie. Tendencja spłaszczania krzywej FORWARD dla lokat nominowanych w euro utrzymuje się od kilkunastu dni, kiedy to następuje systematyczny wzrost oprocentowania lokat 12 miesięcznych (patrz wykres). Dolarowe lokaty 12 miesięczne w tym samym czasie obniżają swe oprocentowanie. Nożyce rozwierają się. Jak sądzę już niedługo zaowocuje to umocnieniem się waluty europejskiej względem dolara (patrz komentarz walutowy). Zanim przejdę do omówienia naszego polskiego rynku, proponuję spojrzeć na kształtowanie się rentowności amerykańskich obligacji skarbowych 30 i 10 letnich. W dłuższym okresie czasu rentowności obligacji poruszają się wewnątrz opadających kanałów trendu. Taki spadek rentowności (czyli wzrost ich cen) jest podyktowany oczekiwaniem rynku na pogorszenie sytuacji biznesowej w tym kraju (bessa na rynku akcji, zwolnienie tempa rozwoju gospodarki, itp.). W takich sytuacjach najbezpieczniej jest przezimować okres zwolnienia gospodarki kupując najbezpieczniejsze papiery wartościowe, jakimi są właśnie długoterminowe obligacje skarbowe. Zwiększony popyt na te obligacje podwyższa ich cenę obniżając przy tym rentowność (patrz wykresy w długim okresie: 30 letnie, 10 letnie). Jeśli jednak spojrzeć na krótszy odcinek czasu, to zauważymy trwającą obecnie falę wtórną (korygującą) wzrostu rentowności w ostatnich kilkunastu dniach (patrz wykresy w krótkim okresie: 30 letnie, 10 letnie) .
Pora przejść na nasze polskie podwórko. Zacznijmy od rynku bonów skarbowych. Od pewnego czasu na poniedziałkowych przetargach obniża się rentowność najdłuższych 52 tygodniowych bonów skarbowych, przy jednoczesnej stabilizacji lub nawet nieznacznym wzroście rentowności bonów 13 tygodniowych. Nie jest to zaskoczeniem, jeśli wziąć pod uwagę coraz silniejsze oczekiwania rynku na obniżkę stóp procentowych. W takich sytuacjach warto posiadać jak najdłuższe papiery wartościowe o stałej stopie procentowej. W przypadku obniżki stóp przez Radę Polityki Pieniężnej, spadek rentowności długoterminowych papierów skarbowych da znacznie większy zysk (wzrost ceny) niż w przypadku papierów krótkoterminowych. Ciekawie wygląda harmonogram wykupu bonów skarbowych w nadchodzących tygodniach. Najgorętszy okres mamy powoli za sobą, kiedy to co tydzień Ministerstwo Finansów musiało wykupywać bony o wartości 900 milionów złotych. To powodowało konieczność emisji kolejnych bonów w jeszcze większej ilości. W chwili obecnej ministerstwo finansów ma ciężki orzech do zgryzienia. Na kolejne przetargi musi wystawiać coraz większe ilości bonów skarbowych, by pozyskać kapitał na wykup starych bonów oraz dodatkowo by sfinansować bieżące potrzeby budżetowe kraju. Podobnie zaczyna wyglądać sprawa obligacji. Najbliższy większy (ponad 3,5 miliarda złotych) wykup obligacji krajowych oraz wypłata odsetek przypada dopiero na czerwiec 2001 roku. W grudniu 2001 będzie to już prawie 5 miliardów złotych (patrz wykres). A za tydzień w środę (7 marca) odbędzie się kolejny przetarg na obligacje dwu i pięcioletnie o stałej stopie procentowej (patrz plan przetargów). Myślę, że gdyby nie tak duża podaż obligacji i bonów skarbowych ze strony Ministerstwa Finansów, to ich rentowność spadłaby znacznie bardziej w ostatnich tygodniach. Uczestnicy rynku widząc jednak determinację MF oczekiwali (i słusznie), iż uda im się kupić tanio papiery, które w ciągu kilku tygodni dadzą tak spory zysk. Jak sadzę głównymi nabywcami na przetargach oprócz inwestorów zagranicznych mogły być nasze Fundusze Emerytalne. Jeśli faktycznie stopy procentowe wreszcie zaczną spadać, to OFE zrekompensują sobie straty poniesione na rynku akcji. Presja uczestników rynku na obniżkę stóp jest coraz większa. Odzwierciedleniem tego jest kształt krzywej FORWARD dla oprocentowania jednomiesięcznych lokat na rynku międzybankowym. Rynek ustawił się na obniżkę 100 pkt 28 lutego, kolejne 100 punktów za miesiąc i kolejne 100 punktów (czyli razem już 3%) w ciągu następnych 2 miesięcy, i na koniec jeszcze 50 punktów bazowych w lipcu. Tak więc do lipca powinno - zdaniem największych uczestników rynku, głosujących w ten sposób swoimi pieniędzmi dojść do 3,5% obniżki stóp procentowych w Polsce. Czy tak się stanie? Tak naprawdę nie jest to ważne. Ważne, że takie są oczekiwania.
Jacek Maliszewski
