Stan na dzień 29.06.2005
WYCENA metodą DCF: 6,16 PLN
Spray jest młodą i szybko rozwijającą się spółką z branży telekomunikacyjnej działającą w kilku dzielnicach Warszawy. Spółka zamierza dalej rosnąć i kontynuować strategię przeznaczania znacznych środków finansowych na inwestycje. Obecne znaczne zadłużenie społki powoduje konieczność poszukiwania nowych źródeł finansowania tego celu poprzez emisję akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Ambitne plany inwestycyjne oraz perspektywiczny obszar działania z jednej strony a trudny i konkurencyjny rynek telekomunikacyjny oraz niska wydajność inwestycji z drugiej strony przekładają się na duże ryzyko i niepewność, co do przyszłego kursu akcji spółki Spray. Nasza wycena metodą DCF, wskazuje na duże ryzyko uzyskiwania w przyszłości przez spółkę odpowiednich marż i stóp wzrostu, które usprawiedliwiałyby tak wysoki przedział ceny emisyjnej i potwierdza niską atrakcyjność inwestycyjną w akcje spółki.
- Profil spółki
- Historia spółki
- Branża
Specjalizacja spółki w ramach branży : usługi głosowe, dostępu do Internetu oraz telewizji kablowej
Największy udział w rynku telefonii stacjonarnej posiada TP z 11 mln klientów. Do pozostałych liczących się operatorów należy Netia (427 tys. klientów) oraz Dialog (440 tys. klientów). Polska jest jednym z nielicznych krajów, w którym liczba stacjonarnych linii telefonicznych rośnie. Jednakże rynek telefonii stacjonarnej charakteryzuje się coraz mniejszym tempem pozyskiwania nowych abonentów. Nie oznacza to jednak spadku przychodów dla wszystkich firm tego segmentu. Na wzrost udziałów w tym rynku będą mieli szansę konkurencyjni dla TP SA operatorzy. Firma posiada ponad 90% rynku telefonii stacjonarnej, jednakże wraz z liberalizacją rynku połączeń lokalnych udział TP SA w tym segmencie będzie stopniowo spadał. Spółka przewiduje utrzymanie udziałów na poziomie 80%, ale spodziewa się, że konkurencja będzie dążyła do zmniejszenia go do 65%. Co najmniej 10% rynku połączeń lokalnych zamierza przejąć Tele2.
Przychody z dostępu do Internetu wzrastają równie dynamicznie jak z telefonii komórkowej. W pierwszej połowie 2004 roku nastąpił szczególnie wysoki wzrost liczby użytkowników. Na koniec 2004 roku liczba internautów przekroczyła 8 milionów i szybkie tendencje wzrostowe powinny być kontynuowane w 2005 roku. Na rynku usług transmisji danych szczególnie silną pozycję zajmuje TP SA. Na koniec września 2004 roku, udział TP w segmencie usług wąskopasmowego dostępu do Internetu wynosił ponad 93%, a w segmencie usług szerokopasmowych 72,7%.
Połączenie z Internetem przy pomocy technologii DSL jest, obok połączenia przez telewizje kablowe, jednym z najlepszych rozwiązań dla indywidualnych użytkowników Internetu. W Polsce dostęp szerokopasmowy w technologii DSL oferuje przede wszystkim Telekomunikacja Polska (usługa Neostrada). W czerwcu 2004 roku z usługi tej korzystało już ponad 200 tys. użytkowników, a na koniec roku liczba ta została podwojona.
Polska zajmuje jedenaste miejsce na liście krajów, w których technologia DSL rozwija się najszybciej (wzrost o 21,8 % - do 170 500 abonentów 31 marca 2004 roku). Liczba użytkowników połączeń DSL oceniana jest na całym świecie 73,4 miliona (wzrost o 9,5 miliona w porównaniu z ostatnim kwartałem 2003). Najwięcej użytkowników jest w Chinach (14 mln), Japonia (11,2 mln) i USA (10,6 mln).
Polski rynek telewizji kablowej jest na trzecim miejscu pod względem wielkości w Europie. Telewizja kablowa zdominowana jest przez kilku największych operatorów, do których należy między innymi UPC, Multimedia Polska, Vectra, Aster City Cable. Około 2,3 mln abonentów korzysta z usług 15 największych operatorów. W Polsce działa 520 operatorów sieci kablowych posiadających 3,5 mln abonentów (stan na koniec 2003 roku).
Rok 2005 jest uważany za rok zmian w telekomunikacji. W drugim kwartale rozstrzygnie się przetarg na częstotliwości umożliwiające oferowanie usług w standardzie UMTS i GSM 1800. W związku z tym przetargiem może pojawić się czwarty operator sieci komórkowej, co może zaowocować wojną cenową. Szacuje się, że konieczność budowy sieci UMTS spowoduje wzrost inwestycji na rynku telekomunikacyjnym do 4 mld zł.
Rynek telekomunikacyjny po dwóch latach stagnacji powrócił w 2003 roku do szybkiego tempa wzrostu (około 11% wzrostu w porównaniu z rokiem 2002). Według wstępnych szacunków wartość rynku w 2004 roku zwiększyła się o 13,2%. Natomiast przeciętna roczna stopa wzrostu w latach 2004-2007 ma wynieść 11,7%. Głównymi czynnikami wzrostu będzie dynamiczny rozwój telefonii komórkowej oraz sektora transmisji danych i szerokopasmowego Internetu. Telefonia stacjonarna uważana jest za mało perspektywiczną, a liczba linii stacjonarnych będzie rosła w coraz słabszym tempie. W najbliższych latach będziemy mieć do czynienia z dalszym obniżaniem cen usług telekomunikacyjnych, wzrostem użytkowników telefonii komórkowej oraz użytkowników Internetu. Rynek będzie się coraz bardziej liberalizował, wzrośnie konkurencyjność i kontynuowane będą fuzje i przejęcia.
- Akcjonariat
- Barbara Bodart właściciel 20% akcji
- Bogdan Paszkowski właściciel 20% akcji
- Rafał Brzezowski właściciel 20% akcji
- Waldemar Sałata właściciel 20% akcji
- Włodzimierz Wasiak właściciel 20% akcji
Sprzedaż 1 000 000 akcji w tym:
- emisja 1 000 000 nowej serii F
Oferta:
- transza inwestorów indywidualnych: 200 000 akcji
- transza inwestorów instytucjonalnych: 800 000 akcji
Dodatkowo spółka wyemituje 15 000 akcji nowej serii G przeznaczonych w całości dla pana Dariusza Grzęda (członka zarządu spółki Spray). Cena emisyjna akcji serii G wynosić będzie 2,48 zł.
Struktura akcjonariatu Spray S.A. po ofercie publicznej to 2 515 000 akcji w tym:
- Barbara Bodart właściciel 11,93% akcji
- Bogdan Paszkowski właściciel 11,93% akcji
- Rafał Brzezowski właściciel 11,93% akcji
- Waldemar Sałata właściciel 11,93% akcji
- Włodzimierz Wasiak właściciel 11,93% akcji
- Dariusz Grzęda właściciel 0,6% akcji
- Cele emisji
- inwestycje własne (4 - 7 mln zł)
a) budowa sieci szkieletowej radiowej transmisji danych na terenie Warszawy (technologia LMDS)
Realizacja tej inwestycji umożliwi spółce wprowadzenie nowych produktów do swojej oferty (bezprzewodowy dostęp do Internetu, telefonia cyfrowa TOIP, cyfrowy przesył programów telewizyjnych)
b) rozbudowa istniejących sieci kablowych
Rozbudowa systemów kablowych przełoży się na wprowadzenie nowych planów taryfowych, poprawę parametrów obecnie oferowanych usług oraz rozbudowę oferty o monitoring i lokalne systemy komunikacyjne.
- zakup sieci teleinformatycznych na terenie Warszawy (4-7 mln zł)
Nowa sieć teleinformatyczna będzie wiązała się z generowaniem dodatkowego zysku operacyjnego, który ma być przeznaczony na inwestycje.
- Nasza wycena
- Główne założenia do wyceny
- Progresja przychodów ze sprzedaży
-początkowy okres (rok 2005): 30,17%
-docelowo (rok 2009): 4,95%
- Marża operacyjna netto
-obecna (rok 2004): 7,39%
-początkowy okres (rok 2005): 8,94%
-docelowo (rok 2009): 11,21%
- Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne
- Zdyskontowana wartość rezydualna
- Łączna wartość kapitałów własnych
- Uzasadnienie do wyceny
Spółka Spray jest niewątpliwie spółką rozwojową. Dotychczasowe wyniki finansowe wskazują na potencjał spółki w zakresie wzrostu przychodów, a w powiązaniu z zakładanym wzrostem marż umożliwią w przyszłości generowanie znacznych wolnych przepływów gotówkowych. W analizie przyjęto optymistyczne założenia o wysokim tempie wzrostu spółki „do nieskończoności” (4,95%) oraz o wzroście marż operacyjnych netto do poziomu 11,21% (z obecnych 7,39%). Uzyskanie przez spółkę takich rezultatów finansowych jest obarczone sporą niepewnością. Wartość spółki jest generowana przede wszystkim w okresie „do nieskończoności” - wartość rezydualna wynosi 7mln zł, natomiast w okresie szczegółowej prognozy spółka generuje 2,6 mln zł wolnych przepływów pieniężnych. Taka struktura wartości wskazuje na podwyższone ryzyko wyceny, ponieważ dla całkowitej wartości Spray większe znaczenie mają odległe prognozy finansowe.
- Analiza SWOT
- Silne strony
- własna sieć telekomunikacyjna zapewniająca stabilne źródło finansowania oraz dywersyfikację przychodów
- konkurencyjna oferta w stosunku do cen wiodącego operatora na rynku stołecznym (TP SA)
- wysoka jakość obsługi klientów
- wykorzystywanie najnowszych technologii
- zintegrowana oferta (dostęp do Internetu, telefonia, telewizja kablowa) zapewniająca popyt na wszystkie produkty spółki
- Słabe strony
- wysoki poziom zadłużenia obciążający majątek spółki
Duża część majątku spółki stanowi zabezpieczenie pod zaciągnięte kredyty bankowe (dwa zastawy rejestrowe o łącznej wartości 2 878 500 zł na rzecz Raiffeisen Bank Polska SA). W przypadku niewywiązania się z którejś z umów kredytowych spółka może utracić swój majątek. Dodatkowo obciążenie majątku uniemożliwia spółce swobodne rozporządzanie ich poszczególnymi składnikami oraz utrudnia finansowanie działalności przy użyciu kredytów bankowych.
- uzależnienie od dostawcy
Netia Telekom Mazowsze SA, będąca głównym dostawcą pasma dostępu do Internetu, posiadała po 9 miesiącach 2004 roku 26,36% udział w ogólnych kosztach zakupów spółki Spray.
- Szanse
- dalszy, stabilny wzrost rynku telekomunikacyjnego
- dynamiczny rozwój w segmencie szerokopasmowego dostępu do Internetu
- duża atrakcyjność warszawskiego rynku telekomunikacyjnego
- stosunkowe duże bariery wejścia na rynek telekomunikacyjny (posiadanie dużego kapitału, spełnienie wymogów prawa telekomunikacyjnego, uzyskanie koncesji i pozwoleń)
- Zagrożenia
- konkurencja ze strony operatorów telekomunikacyjnych oraz operatorów sieci kablowych
- konkurencja ze strony zagranicznych operatorów
- konkurencja ze strony operatorów sieci komórkowej
- Podsumowanie
Spray jest młodą spółka z branży telekomunikacyjnej, która angażuje znaczne środki w swój rozwój. Inwestycje w roku 2002 osiągnęły prawie 80% wartości uzyskanych w tym czasie przychodów. W latach 2003 i 2004 współczynnik ten spadł do poziomu 36%. Jednak agresywna polityka inwestycyjna nie ma współmiernego przełożenia na wyniki finansowe spółki. Dynamika przychodów w zestawieniu roku 2004 i 2003 wyniosła 35%, a zysk operacyjny w tym okresie zanotował 16% wzrost. Pomimo tak dużego poziomu inwestycji spółka postanowiła pozyskać środki z emisji akcji na dalszy rozwój. Budowa i uruchomienie bezprzewodowej transmisji danych w oparciu o sieć LMDS zapewnia zasięg działalności w promieniu 5 km od stacji bazowej. Spółka zamierza wybudować do 2006 roku 5 takich stacji, co ma przełożyć się na 700 tys. mieszkań będących potencjalnymi odbiorcami usług transmisji danych. Według szacunków budowa sieci szkieletowej zapewni do 2009 roku obsługę ponad 100 tys. usług telekomunikacyjnych miesięcznie. Natomiast rozbudowa istniejących sieci kablowych ma świadczyć do 2009 roku ponad 20 tys. usług telekomunikacyjnych miesięcznie.
Uważamy, że inwestycja w akcje spółki Spray obarczona jest dużym ryzykiem. Branża telekomunikacyjna jest trudnym rynkiem do prowadzenia działalności. Pomimo optymistycznych prognoz dotyczących telekomunikacji, mówiących o dalszym, stabilnym rozwoju i dynamicznym wzroście usług związanych z szerokopasmowym dostępem do Internetu, na rynku telekomunikacyjnym następuje coraz większe nasilenie konkurencji. Dodatkowo dotychczas dokonane inwestycje nie przełożyły się w zadawalający sposób na wyniki finansowe spółki, dlatego też istnieje ryzyko, że planowane inwestycje finansowane ze środków pozyskanych z emisji akcji również mogą nie okazać się wystarczająco opłacalne.
Porównując naszą wycenę metodą DCF do ustalonego przedziału ceny emisyjnej można zauważyć przewartościowanie akcji spółki Spray. Według nas poprawa wyników finansowych oraz wykorzystanie szans związanych z lokalizacją i potencjalnymi odbiorcami usług telekomunikacyjnych mogą w przyszłości stworzyć z akcji spółki Spray ciekawą inwestycję. Jednak obecna działalność spółki wiąże się z dużym ryzykiem, a akcje sprzedawane są zbyt drogo.
Analizę przeprowadził portal giełdowe.pl - portal dla indywidualnych inwestorów giełdowych.
wersja:
2005-06-30
Źródło:
