Odpowiednio dobrana struktura finansowania planowanej akwizycji często przesądza o sukcesie i efektywności całego przedsięwzięcia. Nadmierne obciążenie długiem spółki przejmującej lub rozwodnienie kapitału mogą powodować zaburzenia w bieżącym funkcjonowaniu firmy – niezależnie od barier i ograniczeń prawnych w angażowaniu się spółek akcyjnych w finansowanie nabycia emitowanych przez nie akcji.
Wykup lewarowany
Możliwości finansowania transakcji fuzji i przejęć z wykorzystaniem sektora bankowego nie zawsze mogą być przez spółki wykorzystane, m.in. z uwagi na zbyt ostrożne podejście banków do tego typu transakcji. Dlatego też planujący akwizycje często zwracają się w kierunku finansowania kapitałem obcym w transakcjach typu LBO (ang. leveraged buy out), czyli wykupu lewarowanego lub wykupu wspomaganego dźwignią finansową. Wykup lewarowany można w skrócie zdefiniować jako transakcję, w której inwestor finansowy przejmuje kontrolę nad spółką w celu zwiększenia jej wartości, a następnie odsprzedaży praw udziałowych i realizacji zysku.
Podstawową cechą tego typu transakcji jest stosunkowo niewielkie zaangażowanie kapitału własnego kupujących kontrolny pakiet akcji lub udziałów oraz pozyskanie większości środków na sfinansowanie transakcji z instrumentów dłużnych. Udział długu w finansowaniu przedsięwzięcia może dochodzić nawet do 90 proc. Zabezpieczeniem pozyskanych środków i źródłem ich późniejszej spłaty są przede wszystkim nabywane aktywa. LBO i pokrewne transakcje cechuje z jednej strony wysoki stopień ryzyka, przy potencjalnie wysokim zwrocie z zaangażowanego kapitału.
Przeprowadzanie wykupów lewarowanych nie jest w warunkach polskiego otoczenia prawnego zadaniem łatwym. Obowiązujące przepisy – choć nie zawierają bezpośredniego zakazu dokonywania wykupów lewarowanych – to ograniczają swobodę w tym zakresie, przede wszystkim poprzez uregulowania kodeksu handlowego oraz ustawodawstwo podatkowe.
Za podstawową barierę dla LBO uznaje się art. 345 k.s.h., zgodnie z którym spółka akcyjna nie może udzielać pożyczek, zabezpieczeń, zaliczkowych wypłat, jak również w jakiejkolwiek innej formie bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji. Powyższym zakazem nie są objęte jedynie pewne czynności dokonywane w ramach działalności instytucji finansowych oraz świadczenia na rzecz pracowników, pod warunkiem wcześniejszego utworzenia kapitału rezerwowego z czystego zysku.
Z uwagi na to, że analogiczny zakaz nie obowiązuje w odniesieniu do spółek z o.o., w transakcjach wykupu lewarowanego często stosuje się poprzedzające przekształcenie przejmowanego podmiotu właśnie w spółkę z o.o. Innym instrumentem pozwalającym uniknąć zarzutu naruszenia art. 345 k.s.h. jest obniżenie kapitału zakładowego i umorzenie własnych akcji przez spółkę przejmowaną w takiej proporcji, aby po transakcji podmiot przejmujący uzyskał status większościowego akcjonariusza przejmowanej spółki.
Przepis art. 345 k.s.h. jest także wskazywany jako potencjalna bariera w stosowaniu, w transakcjach LBO, instrumentu obniżenia ryzyka inwestycyjnego w postaci wykorzystywania spółki specjalnego przeznaczenia (ang. SPV, Special Purpose Vehicle), która jest powoływana tylko w celu nabycia akcji spółki przejmowanej. Przy takiej strukturze transakcji LBO, w wyniku przejęcia jedynymi aktywami SPV pozostają akcje spółki przejętej, a po stronie pasywów wszystkie zobowiązania w stosunku do podmiotów udzielających finansowania.
Aby umożliwić SPV bieżącą obsługę zadłużenia, konieczne staje połączenie SPV i przejętej spółki, co prowadzi do przeniesienia ciężaru obsługi zobowiązań SPV na spółkę przejętą. Zgodnie z art. 494 k.s.h. bowiem, spółka przejmująca albo spółka nowo zawiązana wstępuje z dniem połączenia we wszystkie prawa i obowiązki spółki przejmowanej albo spółek łączących się. Jednak dopuszczalność wskazanego sposobu przeprowadzania transakcji LBO może być dyskusyjna, z uwagi na wynikający z art. 345 k.s.h. zakaz finansowania przez spółkę przejmowaną nabycia własnych akcji.
Zasada pierwszeństwa zaspokajania roszczeń
Kolejnym utrudnieniem w stosowaniu wykupu lewarowanego może być także konieczność zapewnienia ochrony wierzycielom przejmowanej spółki. Przy realizacji transakcji należy mieć na uwadze art. 496 k.s.h., przewidujący zasadę pierwszeństwa zaspokojenia roszczeń wierzycieli łączących się spółek.
Przyjmuje się, że ww. przepis ustanawia swoiste zabezpieczenie wierzycieli na aktywach należących do spółki przejmowanej. Jakkolwiek możliwość skorzystania z prawa pierwszeństwa ma ograniczony czasowo charakter (istnieje tylko w okresie prowadzenia odrębnego zarządu łączonych podmiotów), jednak realizacja tego prawa oznaczać będzie konieczność zaspokojenia albo co najmniej zabezpieczenia przez spółkę przejmującą lub nowo zawiązaną wszystkich zgłoszonych wierzytelności. W konsekwencji, planując transakcję LBO należy uwzględnić także i ten aspekt procesu wykupu.
Przeszkodą w sprawnym przeprowadzeniu wykupu lewarowanego może być także realizacja niektórych praw korporacyjnych przez mniejszościowych akcjonariuszy lub udziałowców łączonych spółek. Należy do nich przede wszystkim uprawnienie do zaskarżania uchwał połączeniowych na podstawie art. 509 k.s.h. Skorzystanie z tego prawa może skutkować zablokowaniem decyzji o sprzedaży spółki, poprzez wykup lewarowany. Do tego dochodzą przedłużające się procedury rejestracji zmian kapitałowych w Krajowym Rejestrze Sądowym, co również nie sprzyja transakcjom LBO.
Dodatkową przeszkodą dla wykupów lewarowanych w odniesieniu do spółek publicznych są regulacje ustawy o ofercie publicznej. Osiągnięcia oznaczonych ustawą pakietów akcji objętej wykupem spółki wiąże się bowiem z szeregiem obowiązków notyfikacyjnych oraz koniecznością ogłaszania – w określonych ustawą przypadkach – wezwań do zapisów na sprzedaż lub zamianę akcji. Stąd jeśli przeprowadzane są transakcje LBO w stosunku do spółek publicznych, to najczęściej skutkiem jest wycofywanie takiej spółki z obrotu publicznego.
Nie bez przyczyny zatem pojęcie transakcji LBO kojarzone bywa także z przekształceniem spółki publicznej w prywatną (ang. public to private transaction). Wycofanie spółki z obrotu publicznego pozwala na wprowadzenie w przejmowanej firmie bardziej przejrzystej struktury udziałowej, a tym samym na zwiększenie wpływu na bieżącą kontrolę i zarządzanie przejętą spółką w celu jej restrukturyzacji. Wycofanie przejmowanej spółki z publicznego obrotu umożliwia także połączenie ze spółką specjalnego przeznaczenia (SSP).
Reasumując wskazać należy, że choć regulacje polskiego prawa nie wyłączają dopuszczalności wykupu lewarowego, to transakcjom takim nie sprzyjają. Dlatego struktura transakcji LBO jest znacznie bardziej skomplikowana niż w przypadku fuzji i przejęć przeprowadzanych przez inwestorów strategicznych.
Jarosław Chałas
Autor jest radcą prawnym i partnerem zarządzającym w Kancelarii Prawnej Chałas i Wspólnicy.
Źródło:
