Nominalnie złoty w relacji do euro notowany jest blisko najmocniejszych poziomów od marca 2020 roku. Ale w ujęciu realnym polska waluta po raz ostatni była równie mocna… przeszło 15 lat temu, gdy eskalował globalny kryzys finansowy.
Rok 2023 był bardzo łaskawy dla polskiego złotego. Nasza waluta umocniła się o blisko 8% względem euro, ponad 11% do dolara oraz 5,6% w stosunku do funta szterlinga. Pod koniec roku kurs EUR/PLN znalazł się nawet poniżej 4,30 zł, wyznaczając najniższy poziom od marca 2020 roku. Był to najlepszy od 6 lat rok dla polskiej waluty. Okres covidowej słabości złotego został zakończony. Analitycy zdążyli nawet ogłosić „erę mocnego złotego”.
W ujęciu nominalnym polska waluta w relacji do euro jest najmocniejsza od początku kryzysu covidowego, czyli od wiosny 2020 roku. Poziomy rzędu 4,30-4,40 zł za euro w prawdzie nie urywają portfela. W latach 2010-20 zdarzały się nam okresy z euro kosztującym mniej niż 4,20 zł, a limit 4,40 zł przekraczany był tylko okazjonalnie i tylko w czasach finansowych perturbacji na świecie (kryzys strefy euro, brexit, etc.).
Jednakże po uwzględnieniu różnic w poziomie inflacji pomiędzy Polską i naszymi głównymi partnerami handlowymi efektywny kurs złotego jest najmocniejszy od 2008 roku – wynika z danych bazylejskiego Banku Rozrachunków Międzynarodowych. A to by już oznaczało, że nasza waluta jest już niemal ekstremalnie mocna i być może nawet zbyt mocna jak na obecne możliwości gospodarki.
Czym jest realny kurs walutowy?
Realny kurs walutowy (ang. real efective exchange rate) jest koncepcją ekonomiczną, która uwzględnia różnice w inflacji między dwoma strefami walutowymi. W tym przypadku chodzi przede wszystkim o różnicę inflacji HICP między Polską a strefą euro – do tego regionu trafia 60 proc. polskiego eksportu oraz pochodzi 45 proc. wartości importu. W latach 2011-19 różnica w inflacji między Polską a eurolandem była niewielka i REER poruszał się mniej więcej tak samo, jak kurs nominalny.
Lecz już pod koniec 2019 r. inflacja w Polsce zaczęła przyspieszać, wyraźnie przewyższając tempo wzrostu cen w strefie euro. Po roku 2020 w naszym kraju doszło do inflacyjnej eksplozji o skali znacznie większej niż w eurolandzie. W rezultacie realny kurs EUR/PLN pozostawał praktycznie bez zmian, mimo że kurs nominalny poszedł mocno w górę i pobił historyczne rekordy.
REER jest tworem nieco abstrakcyjnym i stanowi efekt twórczości ekonomistów. Nikt jeszcze nie wymienił waluty po kursie realnym – cały obrót gospodarczy dokonuje się przecież po kursach nominalnych. Jednakże w koncepcji REER tkwią dwie kwestie, których na dłuższą metę nie warto lekceważyć.
Po pierwsze, jeśli waluta jednego kraju (w tym przypadku Polski) traci na sile nabywczej (czyli inflacji) znacznie szybciej niż waluta drugiego kraju (np. strefy euro), to logiczne byłoby, że pieniądz lepiej zachowujący wartość powinien zyskiwać względem tego, który psuje się szybciej. I to właśnie obserwowaliśmy po marcu '20, gdy nominalny kurs euro (oraz innych głównych walut wymienialnych) poszedł ostro w górę, utrzymując bez zmian realny parytet wymiany obu walut.
Po drugie, kurs walutowy jest swoistym zabezpieczeniem przed „oszustwem”, jakiego politycy próbowali się dopuścić poprzez politykę nominalnego zwiększania krajowych wynagrodzeń w celu szybszego nadgonienia bogatszych krajów Europy. Tyle tylko, że szybki wzrost płac wyrażony w PLN po przeliczeniu na euro i po skorygowaniu o inflację już nie prezentował się tak okazale. W tym ujęciu REER obrazuje konkurencyjność cenową polskiej gospodarki. Gdy realny kurs walutowy rośnie (tj. krajowa waluta umacnia się po skorygowaniu o inflację), to praca polskiego pracownika staje się relatywnie droższa, a towary wytwarzane w Polsce stają się mniej konkurencyjne. Wahania nominalnego kursu walutowego są buforem chroniącym konkurencyjność polskiej gospodarki.
Czy mocno złoty jest do utrzymania?
Sytuacja, która ma miejsce już od niemal roku, może być trudna do utrzymania na dłuższą metę. Albowiem od listopada 2022 do listopada 2023 roku realny efektywny kurs złotego umocnił się o ponad 17%. Jak na standardy rynku walutowego jest to zmiana bardzo duża i dość gwałtowna. Znacząco osłabia to konkurencyjność cenową polskiego eksportu oraz pogarsza pozycję Polski jako miejsca docelowego dla zagranicznych inwestycji zorientowanych na tanią, nieźle wykształconą i wydajną siłę roboczą. Przez poprzednie 20 lat to właśnie tego typu inwestycje napędzały wzrost polskiej gospodarki. Przy mocniejszej walucie ten model rozwoju trzeba będzie zmienić.
Póki co jednak główną barierą dla polskiego eksportu nie jest zbyt mocna waluta, lecz słabość popytu na głównych rynkach zbytu – głównie w Niemczech. Równocześnie realnie mocny złoty obniża nam koszty importu oraz pomaga w tłumieniu wciąż wysokiej inflacji krajowej. Pamiętajmy bowiem, że słaba waluta napędza nie tylko wzrost cen dóbr importowanych, ale także wszelkich dóbr „eksportowalnych” (tj. mogących zostać sprzedanych za granicą) wytwarzanych w kraju. Podnosi także ceny w takich branżach jak gastronomia i hotelarstwo - zwłaszcza w ośrodkach nastawionych na turystów zagranicznych. Generalnie mocna waluta przynosi więcej korzyści niż problemów, ale dostarcza też pewnych wyzwań w pracochłonnych sektorach eksportowych.
Osobnym tematem pozostaje kwestia tego, jak długo taka sytuacja jest do utrzymania. Obecny poziom REER jest już bardzo wysoki jak na historyczne standardy: wyraźnie przekracza jedno odchylenie standardowe od średniej z ostatnich 20 lat i zbliża się do górki z 2001 roku. Wyżej był tylko w roku 2008, ale wtedy doświadczyliśmy zalewy spekulacyjnego kapitału (kredyty liborowe, opcje walutowe, etc.) w otoczeniu stóp procentowych w NBP 2-3-krotnie wyższych od tych w USA czy strefie euro. Tamte epizod jest więc zupełnie nieporównywalny.
Niemniej jednak jeśli inflacja w Polsce w miarę szybko nie zrówna się z inflacją w eurolandzie, to utrzymanie obecnych nominalnych notowań euro może okazać się niemożliwe. Gdyby bowiem inflacja w Polsce utrzymała się na poziomie 5-7% (a takie są prognozy na drugą połowę 2024 roku), a w strefie euro schodziłaby w pobliże 2%, to REER wciąż rósłby, nawet gdyby nominalny kurs euro pozostawał bez zmian. W takiej sytuacji coś musiałoby pęknąć: albo polska inflacja (w dół), albo inflacja unijna (w górę), albo kurs EUR/PLN (w górę). Sprawę komplikuje kwestia inercji rynku: patrząc na krótkoterminowe sygnały (np. przepływy z KPO czy emisji zadłużenia zagranicznego mogące umacniać PLN) rynek może jeszcze przez jakiś czas umacniać złotego wbrew długoterminowym makroekonomicznym fundamentom. Tak jak to miało miejsce na przykład w roku 2008. Wtedy nie skończyło się to dla nas dobrze: w ciągu kilku miesięcy notowania euro podskoczyły z 3,20 do niemal 5 zł, a dolara z blisko 2 zł do 3,91 zł. Oby tym razem było inaczej.
