Kto w „państwowej stajni” zgarnia największe siano? Ranking giełdowych spółek Skarbu Państwa, które zarabiają najwięcej

Z upływem września można ogłosić: wszystkie spółki Skarbu Państwa notowane na giełdzie już pokazały wyniki za pierwsze półrocze. Trochę im zajęło policzenie wszystkiego, ale nareszcie wiadomo, kto zarobił najwięcej, a kto w „państwowej stajni” notuje straty. Zyski najlepszej dziesiątki są duże większe rok do roku, a niezmienny pozostaje skład pierwszej czwórki, w której tym razem najwięcej zarobił Orlen.  

Z końcem września minął termin publikacji raportów półrocznych z wynikami drugiego kwartału spółek giełdowych. W ten sposób można pokusić się o porównanie kondycji państwowych „czempionów”, notowanych na GPW. Spółki notowane na rynku głównym krajowej giełdy mają maksymalnie 3 miesiące od zakończenia I półrocza roku obrotowego na opublikowanie swojego raportu półrocznego.

Chociaż wiele firm swoim wynikami pochwaliło się już sierpniu, to aby przygotować pełne zestawienie największych spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, musieliśmy poczekać na sprawozdania finansowe JSW i PKP Cargo. Jak się okazało, przynajmniej w jednym przypadku nie było się czym chwalić, ale o tym później.

Dla porządku pod uwagę wzięliśmy wszystkie giełdowe spółki pod nadzorem Ministra Aktywów Państwowych. Ponadto sprawdziliśmy BOŚ S.A. dla którego reprezentantem państwa jest Dyrektor Lasów Państwowych oraz PKP Cargo i Trakcję, które kontroluje PKP i PKP PLK, nad którymi z kolei nadzór sprawuje minister infrastruktury. W tym roku, do listy dodany został Rafamet, którego kapitalizacja w wyniku wiosennej hossy związanej z pomocą państwa sięgnęła blisko 500 mln zł.

Łącznie, analiza dotyczy więc 23 spółek z mniejszym, większym, bezpośrednim lub pośrednim udziałem Skarbu Państwa, ale na pewno decydującym. Aby sprawdzić ich kondycję, przejrzeliśmy ich raporty finansowe pod kątem wyniku netto, a w przypadku grup kapitałowych, wyniku przypadającego na akcjonariuszy jednostki dominującej, z którego wypłacana jest dywidenda, także dla Skarbu Państwa.

Jest gorzej, a nawet lepiej

Zaczynając od statystyk ogólnych pierwsze półrocze 2025 r. okazało się sumarycznie gorsze od analogicznego okresu sprzed roku. W tym roku 23 spółki wypracowały w sumie 16,42 mld zł zysku, podczas gdy rok temu było to łącznie 17,12 mld zł. Spadek rok do roku wyniósł więc 4 proc. Jednak już najlepsza dziesiątka zarobiła o 20,6 proc.  więcej niż dziesięć najlepszych w pierwszej połowie 2024 r. (24,3 mld zł wobec 20,6 mld zł).

Trzeba jednak wspomnieć o istotnym zastrzeżeniu, dotyczącym licznych odpisów jakie spółki dokonywały na wartości swoich aktywów zarówno w tym roku jak i poprzednim. Ten księgowy zabieg, o którym więcej w artykule „Miliardy odpisów w spółkach Skarbu Państwa, czyli jak zarządzać wynikiem” sprawia, że porównania dokonujemy czysto dla celów statystycznych.

By pokazać skalę wpływu wspomnianych odpisów na wyniki przypomnijmy o gigantycznym odpisie z 2025 r. na 9,1 mld zł, który obniżył wynik Polskiej Grupy Energetycznej oraz o ogromnym odpisie na 6 mld zł, jaki w 2024 r. poczyniła JSW i kolejnym na ponad 1,1 mld zł dokonanym przez Bogdankę, oraz miliardami innych odpisów pozostałych spółek. Warte zauważenia jest, że największe odpisy w państwowych spółkach dotyczą utraty wartości aktywów węglowych. O tym jak bardzo księgowe zdarzenia zaciemniają obraz niech świadczy fakt, że bez odpisu zysk netto dla akcjonariuszy PGE wyniósł 1,83 mld zł. 

Która spółka Skarbu Państwa zarobił najwięcej ?

Maruderów zostawmy jednak na boku i sprawdźmy, które firmy zarobiły najwięcej w pierwszej połowie 2025 r. Tu liderem został Orlen z zyskiem przypisanym akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 5,85 mld zł. To aż o 109 proc. więcej niż rok temu, kiedy jednak wynik obciążyły wyjątkowo duże odpisy. Sprawdzają się prognozy ekspertów z początku roku, którzy oczekiwali ogromnego wzrostu zysków – największego w WIG20.

Na drugie miejsce spadł PKO BP, który zaraportował 5,13 mld zł, poprawiając wynik sprzed roku o 16,7 proc. Rywalizacja dwóch narodowych czempionów jest zacięta także pod względem giełdowej wyceny. Obie spółki przekroczyły w tym roku po raz pierwszy poziom 100 mld zł kapitalizacji, naprzemiennie osiągając miano najwartościowszej polskiej firmy. Obecnie Orlen wart jest 101 mld zł, a wycena PKO spadła do 88 mld zł.

Na trzecim miejscu jest kolejny bank – Pekao – z zyskiem netto wynoszącym 3,29 mld zł w pierwszym półroczu i jego wzrostem o blisko 12 proc. W sumie, giełdowe banki państwa, do których zalicza się jeszcze Alior (1,116 mld zł) i BOŚ (79,7 mln zł) w tym roku zaraportowały 9,61 mld zł zysku, a więc o 1,066 mld zł i 12,5 proc. więcej rok do roku.

Drugą tak dochodową branżą zostałaby energetyka z łącznym zyskiem (bez odpisu PGE) wynoszącym 6,63 mld zł, jednak zdarzenia księgowe, sprawiły, że na papierze widnieje strata rzędu 2,36 mld zł wobec 4,63 mld zł zysku rok wcześniej (obciążonego dużym odpisem w Tauronie). Poza wyjątkową sytuacją w PGE energetyka notuje setki milionów i miliardy złotych zysków. Enea pokazała na tej pozycji 1,92 mld zł, Energa 848 mln zł, a Tauron 2,05 mld zł.

Skoro mowa o wielkich czwórkach (banki, energetyka) to uzupełnijmy jej skład w rankingu ogólnym o PZU. Ubezpieczeniowy gigant, który kontroluje także Pekao, pokazał 3,23 mld zł zysku przypadającego na akcjonariuszy jednostki dominującej, o 32 proc. więcej rdr. Warto zauważyć, że skład najlepszej czwórki pod względem wyniku, nie zmienił się przez rok. To wciąż Orlen, PKO, Pekao i PZU zamieniające się miejscami.

Perły i kule u nogi Skarbu Państwa

Można powiedzieć, że to perły w giełdowej koronie Skarbu Państwa, które ciągną cały skład w górę pod względem wynikowym, ale hamowane są przez inne spółki z problemami. Razem pierwsza czwórka zarobiła w pierwszym półroczu blisko 17,5 mld zł i aż o 39 proc. więcej rok do roku. Każda  ze spółek pierwszej czwórki poprawiła wyniki.

W sumie z całej grupy 23 analizowanych spółek, 15 zdołało poprawić wyniki, chociaż w różnym wymiarze. Siedem spółek (Orlen, PKO, Pekao, PZU, GPW, BOŚ, Energa) zdołało poprawić zyski. Z kolei cztery (Tauron, Bogdanka, PHN, Polimex) straty zamieniło na zyski. Kolejne cztery spółki (PKP Cargo, Z.A. Puławy, JSW, Trakcja) zmniejszyło straty.

Oddzielną grupę stanowią te spółki, których wyniki się pogorszyły. Wśród nich mamy przede wszystkim PGE, z zastrzeżeniem wpływu odpisu. Dalej jest KGHM, którego wynik za pierwsze półrocze spadł o 46 proc., ale wciąż oznaczał spadek zysku netto. Podobnie jak w Aliorze, którego wynik był mniejszy o 4,1 proc., czy Kogeneracji (-17,8 proc. rdr) i energetycznej Enei (-15,6 proc. rdr). Fatalny przykład dały spółki chemiczne. Z.A. Police pogłębiły stratę o blisko 49 mln zł, a kontrolująca ją Grupa Azoty miała stratę większą o prawie 138 mln zł.

Jeśli mowa była o klejnotach w koronie, to ostanie z wymienionych spółek będą na pewno kulą u nogi Skarbu Państwa. Doliczyć można do tej grupy także JSW, która chociaż jak wskazano poprawiła wynik rok do roku, to był to efekt niskiej bazy, związanej ze wspomnianym odpisem. Spółka w kolejnych kwartałach nie zarabia na swoje utrzymanie, a przede wszystkim utrzymanie swoich pracowników, którzy w okresie surowcowej hossy wynegocjowali olbrzymie podwyżki wynagrodzeń i benefitów. Pokazane na koniec września sprawozdanie zarządu ostrzegło, że spółce wkrótce może grozić utrata płynności, a audytor nie wydał swojej opinii do raportu.

Coraz mniejszym obciążeniem staje się za to PKP Cargo. Kolejowy gigant przechodzi restrukturyzację (formalnie plan czeka na zatwierdzenie), której podjęcie wymagało odważnych decyzji kadrowych i korporacyjnych, ale mniejsza załoga i lepiej zorganizowane przedsiębiorstwo zdaje się nabierać wiatru w żagle. Co prawda jeszcze półroczne wyniki pokazują niewielką stratę (-18 mln zł), ale już sam drugi kwartał to blisko 31 mln zł zysku.  

Inwestorzy pokochali spółki Skarbu Państwa

Do spółek Skarbu Państwa przez lata inwestorzy podchodzili z dystansem, wyceniając je z dyskontem względem rynku, z uwagi na ryzyko ręcznego sterowania nimi przez polityków władzy. W tym roku, chociaż, okazało się, że pokusa użycia kontroli nad giełdowymi spółkami do celów politycznych jest wciąż wielka, to ich kursy radzą sobie nad wyraz dobrze i w głównych giełdowych indeksach przewodzą w tabelach rankingowych pod względem stóp zwrotu.

W WIG20 absolutnymi liderami są Orlen (YTD 103 proc.) i PGE (YTD 75 proc.), przy czym Orlen wypłacił w tym roku 6 zł dywidendy na akcję, czym jeszcze podbił zyski długoterminowych inwestorów. W indeksie największych spółek, w pierwszej dziesiątce są jeszcze walory KGHM (YTD45 proc.), Pekao (YTD 42 proc.), Alior (33 proc.) i PZU (31 proc.), przy czym w przypadku finansowych spółek także warto pamiętać o wysokich (stopa zwrotu) dywidendach. Z nimi całkowity zwrot na kursie byłyby jeszcze większy.

W mWIG40 najwięcej dała do tej pory zarobić Lubawa (YTD 142 proc.), ale tuż za nią jest państwowy Tauron ( YTD 132 proc.), a w pierwszej dziesiątce jest jeszcze GPW (YTD 46 proc.). Z kolei w sWIG80 liderem wzrostów w tym roku (na razie) jest Bumech (YTD 400 proc.), gdzie jednak wzrost jest zasługą spekulacji na temat wejścia spółki w branżę zbrojeniową. Jednak oparty o fundamenty (poprawa wyników, backlog, perspektywy w procesie transformacji energetycznej Polski) z lekką szczyptą spekulacji (zaangażowanie w RFK), wzrost Polimeksu Mostostal (YTD 235 proc.) robi większe wrażanie, także niż spekulacyjny wzrost na Rafamecie (YTD 374 proc.). 

Dla porównania sentymentu w tym czasie dodajmy, że indeks szerokiego rynku jakim jest WIG zliczający także wypłacone dywidendy, zyskał w tym roku 35 proc. Z kolei cenowy indeks największych spółek WIG20 w tym okresie wzrósł o 31 proc., mWIG40 poszedł w górę o 28 proc., a sWIG80 wzrósł o nieco ponad 28 proc. Trwająca hossa na GPW jest więc w 2025 r. w dużej mierze zbudowana na wzrostach spółek kontrolowanych przez państwo.

Źródło: