W zależności od typu wycenianego przedsiębiorstwa lub celu wyceny wykorzystuje się wiele metod. Dzielą się one przede wszystkim na metody majątkowe i dochodowe. Według metod majątkowych biznes jest wart tyle, ile przynależny do niego majątek, a zgodnie z metodami dochodowymi biznes wart jest tyle, ile przyniesie dochodu od dzisiaj do nieskończoności.
Wycena przedsiębiorstwa oznacza, że wycenie podlega wyodrębniona pod względem ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna. Do okoliczności wyceny przedsiębiorstwa należy przede wszystkim zaliczyć:
- zaplanowaną sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części,
- zaplanowany zakup przedsiębiorstwa lub jego części,
- transakcje kupna-sprzedaży pomiędzy właścicielami danego przedsiębiorstwa,
- fuzję z innymi podmiotami,
- podział przedsiębiorstwa,
- wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do innej firmy,
- likwidację przedsiębiorstwa.
W wycenie wybranych banków notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych posłużyliśmy się metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą P/E.
Dochodowe podejście...
... do wartości przedsiębiorstwa wiąże się z sumą zysków lub innej postaci dochodu netto przedsiębiorstwa, jakie przyniesie swoim właścicielom w okresie swojej działalności. W rzeczywistości poszczególne strumienie dochodów przypadają na różne momenty czasowe od chwili wyceny. Powoduje to konieczność ich korygowania, które uwzględnia zmienność ich wartości wraz z upływem czasu. Dlatego w tym celu wykorzystywana jest metoda dyskonta. Wykorzystanie tej metody przy wycenie dochodowej ma bezpośrednie odzwierciedlenie w określaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Najprostsza jej odmiana opiera się na założeniu, że w okresie n lat funkcjonowania przedsiębiorstwa od momentu wyceny przynosi ono co roku stały dochód o oszacowanej wartości CF. Najpopularniejszym kierunkiem wykorzystania technik dyskontowych jest dyskontowanie tzw. wolnych przepływów pieniężnych. Przepływy pieniężne przynależne właścicielom tzw. FCFE (Free Cash Flow to Equity) wyznacza się w następujący sposób:
Pozycja amortyzacja zawiera nie tylko klasyczną amortyzację naliczaną z tytułu zużycia środków trwałych, ale także odpisy z tytułu wartości firmy oraz inne koszty nie wiążące się z faktycznym wydatkowaniem środków pieniężnych. Natomiast wydatki inwestycyjne odnoszą się nie tylko do inwestycji w rzeczowy majątek trwały, ale dodatkowo w pozostałe składniki majątku trwałego (wartości niematerialne, prawne lub finansowy majątek trwały). W literaturze można spotkać różne odmiany wyżej wymienionego wzoru na obliczanie przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom.
Wybór długości okresu dokładnej prognozy jest ważnym zadaniem, przed którym stoi analityk dokonujący wyceny. O wyborze długości okresu dokładnej prognozy powinny decydować takie czynniki jak:
- długość okresu, w którym analityk potrafi rozsądnie szacować szczegółowe pozycje planu finansowego wycenianej firmy,
- specyfika wycenianego biznesu i jego aktualna sytuacja ekonomiczna.
Głębsza analiza wyceny przedsiębiorstwa rodzi wiele dylematów związanych z metodami dochodowymi. Punktem wyjścia do ich stwierdzenia jest konstrukcja wzoru teraźniejszej wartości oczekiwanego strumienia dochodów pieniężnych.
Klasyczną metodę wartości dochodowej przedstawia wzór:
Dochodowa wycena przedsiębiorstwa stanowi problem w momencie kiedy zastanawiamy się, jak długo jesteśmy w stanie w sposób ekonomiczny, uzasadniony i maksymalnie prawdopodobny oszacować konieczne do przeprowadzenia rachunku elementy składowe. Wobec tego formułą wyrażającą sumę zdyskontowanych dochodów przedsiębiorstwa z okresu n lat powinna zostać uzupełniona elementem odzwierciedlającym wartość firmy na końcu n-tego roku. Składnik ten określany jest jako wartość rezydualna przedsiębiorstwa.
Biorąc pod uwagę przedstawione uwarunkowania wyceny dochodowej przedsiębiorstwa można zobrazować ją w następujący sposób:
Wartość rezydualna jest wartością przedsiębiorstwa na końcu ostatniego roku prognozy, dlatego też konieczne jest jej dyskontowanie. Metod szacowania RV jest wiele, jednakże dla celów niniejszego artykułu przyjęliśmy metodę opartą na wzorze:
Z kolei koszt kapitału dotyczy nie tylko kapitału obcego, ale także kapitału własnego. Kapitał własny nie jest dobrem bez ceny, tylko cena kapitału własnego jest wyższa od kapitału obcego. Taka sytuacja jest rezultatem ponoszenia przez dostawców kapitału własnego (właścicieli) największego ryzyka.
Koszt kapitału obcego nie jest bankową stopą procentową czy innym oprocentowaniem pożyczonych kwot, tylko kosztem oprocentowania skorygowanym o korzyść podatkową. Koszt kapitału obcego wynika z zaliczania wartości odsetek do kosztów, co skutkuje w zmniejszeniu naliczanego podatku dochodowego. Podstawą do wyznaczania poziomu stopy dyskontowej w tym przypadku będzie tzw. średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa (WACC-weighted average cost of capital) i związana z nim średnia ważona stopa zwrotu z kapitału, której wzór przedstawia się następująco:
Kliknij aby powiększyć
Kliknii aby powiększyć
Metoda cena/zysk
Z kolei wycena wartości przedsiębiorstwa według metody cena/zysk [P/E] polega na pomnożeniu parametru eps badanego przedsiębiorstwa przez wskaźnik P/E branży, w której przedsiębiorstwo funkcjonuje. Tak otrzymana wartość przedsiębiorstwa podzielona przez liczbę akcji ukazuje, po ile powinna być notowana akcja w odniesieniu do parametrów branżowych.
Aby móc dokonać takiej wyceny należy spojrzeć na przedsiębiorstwa i branże, w których funkcjonują przez pryzmat wskaźników rynkowo-finansowych, do których między innymi należy wskaźnik cena/zysk. Wskaźnik cena/zysk informuje o okresie, po upływie którego można oczekiwać zwrotu kapitału zainwestowanego w daną spółkę. Oblicza się go według wzoru:
P/E = cena rynkowa 1 akcji/zysk netto przypadający na 1 akcję [eps]
gdzie:
eps = zysk netto z 4 ostatnich kwartałów/liczba wyemitowanych akcji
. Dla celów określenia przepływów pieniężnych CF posłużyliśmy się uproszczoną formą jej obliczania jako nadwyżki finansowej czyli: zysk netto + amortyzacja. Tak mało skomplikowany sposób szacowania CF podyktowany jest nieskomplikowanym i logicznym sposobem liczenia przepływów pieniężnych oraz łatwością zastosowania jej do wyceny większej liczby spółek w relatywnie krótkim okresie. Dodatkowo uwzględniliśmy zmiany zysku na poziomie 10 proc. rocznie, co w przypadku wartości pieniądza w czasie oznacza, że wyceniany podmiot podwaja swoją wartość po ponad 7 latach. Przepływ pieniężny w wartości rezydualnej liczymy jako przepływ z ostatniego okresu prognozy pomniejszony o 20 proc. Założenie podyktowane jest inwestycjami na poziomie 20 proc. jakie podmiot musi ponieść w przyszłości celem dalszego funkcjonowania.
Ponadto koszt kapitału określiliśmy na podstawie modyfikacji zaleceń używanych przez samego Warrena Buffetta, który stopę dyskontową ustala na poziomie ryzyka, ponieważ im wyższa stopa dyskonta tym mniejsza suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych, co przekłada się na niższą wartość wycenianego podmiotu. Zatem dyskonto może być wykorzystywane jako margines bezpieczeństwa dla wycenianego przedsiębiorstwa. Na potrzeby wyceny banków przyjęliśmy dyskonto na poziomie 8 proc. Do wyceny wybraliśmy niektóre banki, których wartość rynkowa na dzień wyceny (27.12.2007) była większa niż 1 mld zł. Również w tym okresie P/E branży wynosiło 12,8.
Kliknij aby powiększyć
Kliknij aby powiększyć
Przykładowe wyceny
Dla wytypowanych banków nadwyżkę finansową w okresie historycznym oraz prognozę przedstawia tabela 1. Z tak określonych przepływów pieniężnych widać, że w okresie historycznym nie zawsze CF dla poszczególnych banków przyjmował wartości dodatnie. Z kolei zdyskontowane przepływy pieniężne wraz z obliczoną wartością rezydualną przedstawia tabela 2. Założenia, że zysk rośnie o 10 proc. rocznie a dyskonto jest na poziomie 8 proc. powodują, że wyniki rosną systematycznie z roku na rok. Oczywiście założenia te ukazują uśrednione zmiany w poszczególnych okresach prognozy.
Mogą zdarzyć się okresy, w których podmiot notuje słabsze wyniki lub wręcz stratę oraz lata, w których spółka osiąga ponadprzeciętne zyski, stąd uśrednienie prognozy. Na potrzeby wyceny niezbędne dane wycenianych banków zaprezentowaliśmy w tabeli 3. Po obliczeniu prognozy przepływów pieniężnych oraz zastosowaniu wszystkich powyższych założeń wyceniliśmy banki, co przedstawia tabela 4. W tabeli umieściliśmy wartość banków obliczoną na podstawie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, określaną również jako DCF. Z kolei wycena P/E w poszczególnych okresach odnosi się do prognozy samego zysku w poszczególnych latach (eps) i uwzględnieniu go w wartość P/E branży z 27 grudnia 2007 roku.
Odnosząc wartość wycen do rynkowej wyceny akcji widać, że większość analizowanych podmiotów jest przewartościowana. Rentowność jaką można osiągnąć zgodnie z prognozami przedstawia tabela 5. Rentowność liczymy jako zysk w poszczególnych latach – gdyby nabyć akcje 27 grudnia 2007 roku i sprzedać je w poszczególnych latach po cenie zgodnej z wyceną z tabeli 4. Z analiz wynika, że tylko Bank Millennium jest niedowartościowany w okresie prawie całej prognozy, a Bank Handlowy „da zarobić” dopiero po 5 latach od momentu zakupu jego akcji. Sytuację obu banków przedstawiają wykres 1 oraz wykres 2.
Bartłomiej Jabłoński Aleksandra Kortylewska
Artykuł napisano między innymi na podstawie „Metody wyceny przedsiębiorstw”, D. Zarzecki oraz „Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw”, R. Borowiecki, J. Czaja, A. Jaki, M. Kulczycki.
Prezentowane analizy stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych.
Źródło:
