Szefowa Banku Rosji Elwira Nabiullina ogłosiła w Dumie Państwowej, że Moskwie udało się zwrócić inwestorom "znaczną część" aktywów zamrożonych przez zachodnie sankcje. Z europejskich instytucji takich jak Euroclear nie wypłynęło jednak ani jedno euro. Za rzekomym sukcesem stoi przymusowa operacja na krajowym rynku długu, która z realnym odzyskaniem pieniędzy ma niewiele wspólnego.
- Temat zamrożonych aktywów pozostaje w centrum naszej uwagi. Znaczną ich część udało nam się, takimi czy innymi sposobami - poprzez obligacje zastępcze i tak dalej - zwrócić naszym inwestorom. Nieustannie nad tym pracujemy - oświadczyła w Dumie Państwowej Elwira Nabiullina, odmawiając podania szczegółowych kwot z uwagi na "wrażliwość tematu".
Rosyjskie media przedstawiły słowa szefowej banku centralnego niemal jak kolejny sukces państwa. "Kommiersant" pisał w tytule o "odmrożeniu aktywów Rosjan w Europie". Europa nie ma z tym jednak nic wspólnego. Sankcje pozostają w mocy, a zablokowane środki nie tylko nie wracają do Rosji, ale generowane przez nie odsetki wspierają Kijów.
Miliardy zablokowane w Brukseli. Zyski idą na Ukrainę
Źródło rosyjskiego problemu sięga 2022 roku, gdy w odpowiedzi na inwazję na Ukrainę Unia Europejska objęła sankcjami rosyjski Narodowy Depozyt Rozliczeniowy (NRD). Odcięcie go od zachodniej infrastruktury doprowadziło do zablokowania papierów wartościowych na kontach NRD w dwóch wiodących europejskich izbach rozliczeniowych - belgijskim Euroclear i luksemburskim Clearstream.
W przypadku samych rosyjskich inwestorów prywatnych i instytucjonalnych zamrożono aktywa szacowane na 6 bln rubli (według aktualnego kursu ponad 64,6 mld euro). Do tego doszły zablokowane rezerwy walutowe państwa rosyjskiego i Centralnego Banku Rosji. Według stanu na koniec 2025 roku obligacje państwowe i depozyty walutowe uwięzione w samym tylko Euroclear wyceniano na równowartość ok. 195 mld euro (kwota ta wzrosła do 204 mld euro na koniec września 2026 r.).
Bruksela nie zamierza tych środków odblokowywać. Choć część rządów w Europie, przede wszystkim Belgia, sprzeciwiają się bezpośredniej konfiskacie kapitału z uwagi na prawo międzynarodowe i ryzyko reperkusji, unijne regulacje pozwoliły na przejęcie generowanych przez te środki odsetek. W ciągu pierwszych trzech kwartałów 2026 roku przychody odsetkowe Euroclear z zamrożonych rosyjskich aktywów wyniosły 3,6 mld euro. Zgodnie z mechanizmem nadzwyczajnej kontrybucji zyski te trafiają na wsparcie Ukrainy. Łączna wartość wpłat przekazanych dotąd na rzecz UE sięgnęła około 8 mld euro.
Euroclear szykuje się na lata procesów, tworząc rezerwy na roszczenia prawne w wysokości 162 mln euro. Żadne decyzje o odblokowaniu kapitału na rzecz Moskwy jednak nie zapadły.
Czym są "obligacje zastępcze"? Rosyjska inżynieria finansowa
W jaki sposób Bank Rosji miałby zatem "odzyskać" pieniądze dla swoich obywateli? Mechanizm, o którym wspomniała Nabiullina, nie opiera się na transferze kapitału z Europy, lecz na inżynierii finansowej wewnątrz Federacji Rosyjskiej.
Przed wojną największe rosyjskie koncerny (m.in. Gazprom, Łukoil, RŻD) emitowały tzw. euroobligacje - dług rozliczany w dolarach lub euro za pośrednictwem zachodniej infrastruktury, w tym Euroclear. Kiedy sankcje zablokowały transfer odsetek z powrotem do Rosji, Kreml nakazał spółkom wyemitowanie tzw. "obligacji zastępczych" na giełdzie w Moskwie.
Mechanizm polega na przeniesieniu obsługi długu na poziom krajowy - rosyjskie spółki zaoferowały lokalne papiery o parametrach tożsamych z pierwotnymi euroobligacjami. Inwestorzy, których prawa do zablokowanych papierów zostały potwierdzone w rosyjskim depozycie, otrzymują obsługę płatności wewnątrz kraju, bez pośrednictwa zachodnich izb rozliczeniowych. Na papierze nominalna wartość i kupon pozostają w obcej walucie, ale całe rozliczenie odbywa się w granicach Federacji Rosyjskiej.
To właśnie ten zabieg Nabiullina nazwała "odzyskaniem aktywów". W praktyce dług nie został uwolniony z Brukseli, lecz przeniesiony na barki rosyjskich emitentów na rynku krajowym.
Wypłaty są realizowane wyłącznie w rublach według oficjalnego kursu Banku Rosji z dnia płatności. Inwestor nie otrzymuje dolarów ani euro, lecz ich równowartość w rosyjskiej walucie. Po zawieszeniu giełdowego handlu głównymi walutami zachodnimi na parkiecie w Moskwie kurs bazuje na transakcjach na rynku OTC. Inwestorzy pozostają zatem zależni od kondycji rubla wewnątrz zamkniętego systemu finansowego.
Oligarchowie górą, a ciułacze na lodzie
Emisje obligacji zastępczych posłużyły przede wszystkim ochronie bilansów państwowych korporacji, banków oraz zamożniejszych inwestorów. Wynikało to ze specyfiki rynku euroobligacji, gdzie standardowe nominały jednostkowe wynosiły 1000 dolarów, euro lub ich wielokrotności.
Zupełnie inaczej wygląda sytuacja drobnych inwestorów detalicznych, którzy przed 2022 rokiem nabywali akcje zachodnich przedsiębiorstw. Wprowadzony przez władze mechanizm wymiany zablokowanych aktywów w ramach prezydenckiego dekretu nr 844 (z limitem do 100 tys. rubli na osobę) przyniósł skromne rezultaty. W ramach dwóch etapów procedury wykupiono aktywa o łącznej wartości zaledwie 10,64 mld rubli (niecałe 115 mln euro). Złożoność prawna, ryzyko sankcyjne oraz ostrożność zagranicznych instytucji sprawiły, że mechanizm ten zaspokoił jedynie promil potrzeb wobec szacowanych na 6 bln rubli prywatnych aktywów objętych blokadami.
Zamiast przełamać europejskie sankcje, Moskwa stworzyła więc wewnętrzny obieg zamknięty, gdzie zadłużenie zablokowane na Zachodzie spłaca się własnym obywatelom w słabnącym rublu. I przedstawia to jako sukces.
