Regulacje są częścią problemu Europy, ale nie wyjaśniają wszystkiego. Największa różnica między Europą a Stanami Zjednoczonymi dotyczy produktywności, skali rynku kapitałowego oraz dostępu firm do kapitału na rozwój – mówi w rozmowie z Bankier.pl dr hab. Przemysław Ostojski, profesor Akademii Wymiaru Sprawiedliwości.
Rozmawiamy o europejskich startupach, miliardach zgromadzonych w bankach, rynku kapitałowym i o tym, czy tokenizacja rzeczywiście zmieni świat finansów.
Panie Profesorze, czy Europa przegrywa z USA, bo bardziej lubi regulować niż inwestować?
Przemysław Ostojski: Regulacja jest częścią problemu, ale sama go nie wyjaśnia. Najgłębsza różnica między Europą a Stanami Zjednoczonymi dotyczy tego, gdzie znajdują się oszczędności i jak głęboki jest rynek kapitału ryzyka.
Dystans pomiędzy Europą a USA jest dobrze udokumentowany. Raport Mario Draghiego z 2024 r. pokazał, że luka gospodarcza się powiększa, a jednym z kluczowych problemów jest produktywność. Europejskie firmy wydają na badania i innowacje wyraźnie mniej niż amerykańskie. Według tego raportu wśród 50 największych firm technologicznych świata tylko cztery były europejskie.
Oczywiście regulacje mają znaczenie. Europejskie firmy bardzo często wskazują bariery regulacyjne jako przeszkodę w inwestowaniu. Ale utożsamianie dużej liczby przepisów z całym problemem Europy byłoby uproszczeniem.
Spójrzmy na finansowanie przedsiębiorstw. Według danych Banque de France wartość kapitału udziałowego przedsiębiorstw niefinansowych w USA odpowiadała na koniec pierwszego kwartału 2026 r. około 230 proc. PKB, podczas gdy w strefie euro było to 78 proc. Chodzi o wartość istniejącego kapitału, a nie o nowe środki pozyskane w jednym kwartale. To pokazuje skalę różnicy.
Europa potrzebuje więc nie tylko prostszego i bardziej przewidywalnego prawa. Potrzebuje również znacznie głębszego rynku kapitałowego i tańszego dostępu do kapitału dla przedsiębiorstw.
Skoro w Europie nie brakuje pomysłów ani startupów, dlaczego po naprawdę duże pieniądze wciąż trzeba jechać do USA?
W Europie relatywnie łatwiej zdobyć pierwszą rundę finansowania niż piątą. I właśnie tutaj leży zasadniczy problem.
Ameryka oferuje duże rundy wzrostowe i większe możliwości płynnego wyjścia z inwestycji. To elementy, których europejski rynek dostarcza na mniejszą skalę. Problem koncentruje się więc niekoniecznie na samym początku życia startupu, ale w późniejszej fazie jego wzrostu.
Badanie Europejskiego Banku Inwestycyjnego z 2024 r. pokazuje, że objęte nim scale-upy z Unii Europejskiej w ciągu pierwszych dziesięciu lat działalności pozyskują mniej więcej połowę kapitału zebranego przez porównywalne firmy z San Francisco. W dużych rundach finansowania istotną rolę odgrywają inwestorzy spoza UE.
Równie ważna jest możliwość wyjścia z inwestycji. Fundusz, który wykłada pieniądze na rozwój młodej firmy, musi widzieć realną możliwość sprzedania za kilka lat swoich udziałów.
Dobrym przykładem jest Spotify – firma o europejskich korzeniach, która weszła na giełdę w Nowym Jorku w formule bezpośredniego notowania, czyli direct listing. W ramach tego debiutu spółka nie pozyskiwała nowych środków. Chodziło o zapewnienie płynności akcjonariuszom i dostęp do szerokiej bazy inwestorów.
Europa potrafi więc stworzyć interesującą spółkę. Problem zaczyna się wtedy, gdy trzeba wyłożyć setki milionów czy miliardy euro, żeby z tej spółki stworzyć globalnego gracza.
Europejskie banki – także polskie – mają miliardy i notują bardzo dobre wyniki. Dlaczego tak mało tych pieniędzy trafia do młodych, innowacyjnych firm?
Ponieważ bank i fundusz venture capital funkcjonują według zupełnie innej logiki.
Ważnym źródłem finansowania banków są depozyty, które trzeba zwrócić. Młoda firma często nie ma jeszcze przychodów, a potrzebuje kapitału, który będzie razem z nią ponosił ryzyko porażki.
Kredyt jest instrumentem dłużnym. Trzeba go spłacić zgodnie z umową i często odpowiednio zabezpieczyć. Startup często nie ma ani środków na regularną obsługę wysokiego zadłużenia, ani majątku, który może zaoferować bankowi jako zabezpieczenie.
Najcenniejszymi zasobami młodej firmy technologicznej są wiedza, oprogramowanie, zespół czy własność intelektualna. Takie zasoby znacznie trudniej wykorzystać jako zabezpieczenie kredytu niż nieruchomość.
Dlatego menedżer banku może być bardziej skłonny udzielić dużego kredytu deweloperowi, który zabezpieczy go na nieruchomości, niż młodemu przedsiębiorstwu rozwijającemu sztuczną inteligencję.
Bank odpowiada również przed deponentami i nadzorem. Nie można więc oczekiwać, że banki po prostu zastąpią europejski rynek venture capital.
Czy to oznacza, że bankocentryczny model finansowania stał się hamulcem europejskiej gospodarki?
Powiedziałbym precyzyjniej: może on hamować rozwój jednej szczególnie ważnej kategorii przedsiębiorstw – firm innowacyjnych znajdujących się w fazie szybkiego wzrostu.
Dla znacznej części gospodarki banki nadal są i pozostaną podstawowym źródłem finansowania. Nie chodzi więc o zastąpienie banków rynkiem kapitałowym.
Problem pojawia się tam, gdzie potrzebny jest kapitał udziałowy i gotowość do poniesienia wysokiego ryzyka. Wtedy europejski system finansowy okazuje się znacznie słabszy od amerykańskiego.
Bank zna lokalny rynek i historię klienta. Rynek kapitałowy ma natomiast inną przewagę – może rozłożyć ryzyko inwestycji na bardzo wielu inwestorów. Europa potrzebuje obu tych elementów.
Jednym z rozwiązań może być również rozwój sekurytyzacji, która może zwiększać zdolność banków do udzielania kredytów, pod warunkiem spełnienia wymogów ostrożnościowych. Unia Europejska próbuje ten rynek ożywić. Ale najważniejsze pozostaje znalezienie właściwej równowagi pomiędzy finansowaniem bankowym a kapitałowym.
Bez dużo głębszego rynku kapitałowego Europa ma jeszcze szansę stworzyć własnego technologicznego giganta?
Szansa jest niewielka. Dostęp do głębokiego rynku kapitałowego jest w mojej ocenie warunkiem budowania takich firm na większą skalę, choć sam w sobie nie wystarczy.
Europa potrzebuje również prawdziwie jednolitego rynku usług, energii i mocy obliczeniowej oraz bardziej przewidywalnego prawa. Nie chodzi o mnożenie kolejnych regulacji, ale o sprawienie, żeby to, co już mamy, działało skuteczniej i żeby przedsiębiorca rzeczywiście mógł funkcjonować na jednym europejskim rynku.
Skalę problemu bardzo dobrze ilustruje raport Mario Draghiego z 2024 r. Wskazano w nim, że w Unii Europejskiej nie było wówczas firmy stworzonej od zera w ciągu poprzednich 50 lat, której kapitalizacja przekraczałaby 100 mld euro. W Stanach Zjednoczonych wszystkie sześć firm wycenianych wtedy na ponad bilion euro powstało właśnie w tym okresie.
To nie tłumaczy jeszcze przyczyn tej różnicy, ale pokazuje skalę problemu.
Przywołane w raporcie z 2024 r. szacunki Komisji Europejskiej mówiły o potrzebie dodatkowych inwestycji w UE rzędu co najmniej 750–800 mld euro rocznie. Mówimy oczywiście nie tylko o startupach, ale również o transformacji energetycznej, technologiach czy bezpieczeństwie i obronności.
Pieniędzy potrzeba więc bardzo dużo. I musimy stworzyć mechanizm, który pozwoli skierować znacznie większą część europejskiego kapitału tam, gdzie może on finansować wzrost.
Na koniec tokenizacja. Rewolucja na rynku finansowym czy technologia, której znaczenie dziś przeceniamy?
Nie nazwałbym jej rewolucją. To realna i już rozpoczęta zmiana w infrastrukturze rynku finansowego. Może usprawnić rozliczenia, ale sama nie rozwiąże podstawowego problemu finansowania innowacji i startupów.
W tym kontekście tokenizacja polega na cyfrowym odwzorowaniu aktywa lub praw z nim związanych – na przykład obligacji lub akcji – w postaci tokenu w rejestrze rozproszonym (DLT).
To nie jest już tylko eksperyment. 21 września 2026 r. Eurosystem uruchomił Pontes, rozwiązanie umożliwiające rozrachunek hurtowych transakcji na tokenizowanych aktywach w pieniądzu banku centralnego. W projekt zaangażowały się m.in. duże europejskie banki oraz instytucje finansowe.
Potencjał jest realny, ale trzeba rozumieć jego granice. Tokenizacja może skrócić i uprościć rozliczenia, ograniczyć koszty pośrednictwa oraz zmniejszyć fragmentację pomiędzy systemami, o ile potrafią one ze sobą współpracować.
Nie usunie jednak ryzyka upadłości emitenta ani ryzyka spadku wartości aktywa. I przede wszystkim nie stworzy inwestora gotowego wyłożyć pieniądze na ryzykowną młodą spółkę.
Możemy stworzyć doskonałą infrastrukturę technologiczną, dzięki której kapitał będzie poruszał się szybciej i taniej. Ale ktoś nadal musi być gotowy ten kapitał zainwestować i ponieść ryzyko.
I właśnie dlatego problem europejskiego rynku kapitałowego pozostaje znacznie szerszy niż sama technologia.
Przemysław Ostojski
Doktor habilitowany nauk prawnych, profesor Akademii Wymiaru Sprawiedliwości. Absolwent Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu im. Adama Mickiewicza w Poznaniu. Specjalizuje się w postępowaniu administracyjnym i sądowoadministracyjnym oraz analizie regulacji prawnych. Stopień doktora habilitowanego uzyskał w 2018 roku.
