Podczas 21. Konferencji WallStreet inwestorzy indywidualni ponownie mieli okazję przypytać Sebastiana Buczka o jego ocenę spółek notowanych na warszawskim parkiecie. Prezes Quercus TFI podzielił się swoimi opiniami na temat kilkunastu emitentów.
Na pierwszy ogień poszły banki, wśród których faworytami Sebastiana Buczka są Alior i Idea Bank. Prezes Quercusa szczegółowo omówił też sytuację producentów gier, spółek wydobywczych, firm odzieżowych oraz budowlanych. Oto subiektywny wybór najciekawszych komentarzy szefa Quercusa:
Alior Bank
Alior akurat w ostatnich dniach nie błyszczy. Kurs bardzo mocno reagował. Przedwczoraj się okazało dlaczego. Mianowicie prezes Sobieraj powiedział, że nie będzie przedłużał swojej współpracy z bankiem i że tak de facto rezygnuje. Coś takiego wisiało od dłuższego czasu. Natomiast styl, w jakim jest to dokonywane, nie jest najlepszy i nie najlepiej świadczy albo o prezesie, albo o największym akcjonariuszu Aliora.
Wydaje się, że tego typu przekazanie sterów w tak dużej instytucji powinno się odbywać w sposób bardziej spokojny, rozłożony w czasie. Także ten styl nam się nie podoba. Inwestorom również i stąd ten spadek ok. 10% kursu Aliora w ostatnim czasie (...) Ale obecne poziomy notowań na tle innych banków wydają się atrakcyjne. Także wydaje się, że obecna cena jest już interesująca.
Idea Bank
Idea Bank jest jednym z najtańszych banków notowanych na warszawskiej giełdzie. I pewnie kosztowałby więcej niż dzisiaj, ale widzimy, że jakaś większa podaż akcji cały czas występuje i ten kurs stabilizuje się w granicach 24-25 zł. Wskaźnik C/WK jest poniżej 1, co jest bardzo niskim poziomem w stosunku do większych banków. Wskaźnik ceny do zysku prognozowanego przez nas na ten rok jest jednocyfrowy. Także wydaje się, że ten poziom niedowartościowania jest spory. Ale dopóki podaż nie zostanie wchłonięta przez popyt, to pewnie kurs jeszcze przez jakiś czas w tych okolicach będzie się znajdować.
Do każdej inwestycji staramy się podchodzić osobno i patrzeć przez pryzmat tego, co w tych spółkach się dzieje. Oprócz Idea Banku podoba nam się też inna spółka z grupy Pana Czarneckiego. To jest LC Corp., czyli branża deweloperska. Też spółka notowana ze sporym dyskontem do jej wartości wewnętrznej. Być może również w tym wypadku inwestorzy narzucają takie dyskonto. Ale wydaje mi się, że zbyt duże i nieuzasadnione – tak prezes Buczek odniósł się do ryzyka związanego z inwestowaniem w spółki kontrolowane przez Leszka Czarneckiego.
Kruk
Kruk to jedna z najlepszych spółek na GPW, nie tylko jeśli chodzi o skalę wzrostu notowań, ale też i jakość samej spółki, jakość zarządu i akcjonariatu. Także na pewno jeden z takich prymusów naszej warszawskiej giełdy. Oczywiście odbija się to na poziomie wyceny – trudno powiedzieć, aby Kruk był tanią spółka. Wskaźnik cena do zysku dla Kurka nawet na bazie naszych ambitnych prognoz na rok 2018 to i tak jest kilkanaście razy. (...) Gdybym dziś spotkał się z prezesem Kruka, to powiedziałbym, że żałuję, że po drodze sprzedałem nawet jednej akcji jego spółki.
Rafako
W zeszłym roku ta inwestycja nie rozwijała się tak, jakbyśmy sobie tego życzyli. Na największym projekcie – w Jaworznie – były opóźnienia związane z koniecznością palowania – grunt nie był tak stabilny, jak wcześniej sądzono. Ale później sytuacja na największym kontrakcie została opanowana. W pierwszym kwartale wyniki spółki były bardzo dobre. Oczekujemy dobrych wyników w skali całego roku. Także w perspektywie kilku najbliższych kwartałów powinny być one bardzo dobre.
Na razie rząd dość mocno wspiera to źródło energii (energetykę węglową – przyp. red.) w stosunku do energii odnawialnej. Wydaje się, że kolejne projekty po Jaworznie znowu będą. Być może i spektakularne, gdyby rząd faktycznie podjął decyzję o budowie kolejnej elektrowni w Ostrołęce. Ale to jest pieśń przyszłości. Kontrakt związany z Ostrołęką zacznie się rozstrzygać w tym roku, a rozstrzygnąć się powinien w roku 2018, jeżeli będzie ku temu polityczna wola.
Energetyka
Cała branża energetyczna w Polsce jest dość trudno inwestowalna, co nie oznacza, że nie będzie można na tych spółkach zarobić. Może być taki układ, że spółki z tego sektora w całej Europie będą drożeć i polskie spółki pójdą za europejskimi. Natomiast są to spółki, które realizują – nazwijmy to – cele strategiczne naszego kraju. Może niekoniecznie realizują politykę wzrostu wartości dla akcjonariuszy. W takich sektorach zdarzają się okresy lepszy i gorsze. Jesteśmy teraz po okresie gorszym, wyceny są dość niskie. Nie wykluczyłbym tego, że się spotkamy za rok i że wtedy będą jednak wyższe. (...) My jednak stawiamy przede wszystkim na takie spółki, gdzie właścicielom bardzo zależy na tym, aby budować wartość firmy, a nie na jakiejś strategicznej misji dla siebie czy kraju.
CD Projekt i pozostali producenci gier komputerowych
Są firmy, które powstają od razu z myślą o tym, aby być firmami globalnymi. I tutaj bardzo lubimy Kruka. Ale taką drugą spółką jest CD Projekt, która rozpaliła inwestorów, jeżeli chodzi o cały sektor gier. To jest reprezentant spółek, które powstają z myślą od razu o rynku globalnym. I to jest wspaniała rzecz, bo ten rynek to kilka miliardów potencjalnych klientów (...)
CD Projekt zbliża się do 8 mld zł kapitalizacji. Można tylko gratulować panom z zarządu, którzy również tak samo jak w przypadku Kruka są dużymi akcjonariuszami. To jest kolejny przykład spółki z bardzo dobrym zarządem, gdzie nie ma żadnych niedomówień, nieporozumień i nic złego się nie dzieje. Właściciele tej spółki mają bardzo dobrą opinię wśród inwestorów – nie tylko polskich.
Po tej nie za bardzo udanej ostatniej premierze gry CI Games nastąpiło takie zdrowe otrzeźwienie inwestorów. Mamy lidera w postaci CD Projektu i można się spierać, czy obecna wycena na poziomie 8 mld zł nie jest zbyt wysoka. Na pewno nie jest niska. Natomiast jeżeli chodzi o innych producentów, to sytuacja jest dużo bardziej złożona.
Pewnie wśród tych spółek są potencjalni kolejni liderzy, którzy może nie powtórzą tak spektakularnego sukcesu jak CD Projekt, ale mogą się jeszcze bardzo dobrze rozwinąć. Ale również są i spółki, które mogą inwestorów rozczarować. Przyznam się państwu, że nie gram w gry i nie jestem w stanie ich sprawdzić sam na sobie.
Wydaje mi się, że zawsze warto patrzeć przez pryzmat zysków. Jeżeli spółki growe zaczynają być wyceniane na poziomach 15 razy spodziewane zyski, wydaje mi się, że w tych spółkach zaczyna być za dużo ryzyka. I jakiekolwiek niepowodzenie wtedy może kończyć się spadkiem kursu.
Jeśli chodzi o CI Games, i mówiąc tak delikatnie, żeby spółce nie zaszkodzić, to wydaje mi się, że ta ostatnia gra chyba nie jest tak spektakularnym sukcesem. Natomiast analitycy przed tym debiutem rozbudzili oczekiwania inwestorów do granic możliwości. Pojawiały się bowiem prognozy, że CI Games w roku 2017 jest w stanie osiągnąć 100 mln zysku netto. Wydaje mi się, że przy takim rozgrzaniu rynku łatwo jest o wpadkę. Zarząd będzie teraz musiał popracować nad odbudową zaufania do spółki, żeby inwestorzy znowu zaczęli wierzyć w możliwości rozwojowe tej firmy. Ale to wymaga czasu i wymaga pewnie jakichś męskich decyzji.
Wielton
Wielton to pozytywna niespodzianka. Pamiętam tę spółkę jeszcze sprzed kilku lat, gdy borykał się z polskim i wschodnim rynkiem. Później nastąpiła zmiana strategii, wyjście na rynki zachodnie i wydaje się, że to bardzo udane wyjście (...) W przypadku Wieltonu trudno powiedzieć, aby po takim wzroście kursu notowania były teraz niskie.
Grupa Kęty
Nie mamy tej spółki w portfelu i możemy tylko żałować. To jest kolejny dowód na to, że niestety robimy błędy, jeśli chodzi o inwestowanie pieniędzy i że moglibyśmy inwestować jeszcze bardziej efektywnie. Kęty to bardzo dobra jakościowo spółka. Spektakularny sukces w ciągu ostatnich lat. To również wyjście na rynki międzynarodowe. Bardzo dobry zarząd, również zmotywowany na poziomie akcji. Bardzo dobry wzrost notowań. Jakby parę lat temu ktoś mi powiedział, że Kęty będą kosztowały 400 złotych, to bym powiedział, że to jest niemożliwe.
Ten sam przypadek co Wielton: wycena. Mamy spółkę bardzo fajnie rozwijającą się, może jeszcze nawet lepszą jakościowo, ale wycena jest na poziomie 15 razy zyski. I dopóki spółka będzie poprawiała wyniki i płaciła dywidendę, której domagają się szczególnie OFE, to ta wycena będzie się utrzymywała na tych poziomach. Pytanie co w sytuacji, gdy europejska gospodarka spowolni: jak to się odbije na wynikach firmy? Albo co w sytuacji, gdy złoty zacznie się umacniać – co będzie miało wpływ na zyski tej spółki?
Polnord
Jeden z takich deweloperów, który w tej hossie deweloperskiej uczestniczy w ograniczonym stopniu. Ale to podmiot, który miał bardzo skomplikowaną przeszłość. Zarząd próbuje tę przeszłość ustawiać na właściwe tory. Jest to spółka niedroga, jeśli patrzymy przez pryzmat porównania wartości księgowej, nawet jeśli tę wartość księgową skorygujemy o to, że być może część aktywów jest w księgach ciągle zbyt wysoko wycenionych. Natomiast pytanie dla Polnordu jest: czy zdąży?
Jeśli hossa na rynku mieszkaniowym potrwa dłużej, to te zmiany wprowadzane przez zarząd pozytywnie przełożą się na notowania i inwestorzy zdążą zarobić. Natomiast jeśli w którymś momencie sprzedaż mieszkań zacznie siadać, to z jednej strony proces restrukturyzacji przyniesie efekty, ale z drugiej strony inwestorzy nie zarobią na tym wzroście, który mógłby się uruchomić, jeśli ta hossa mieszkaniowa potrwałaby do - powiedzmy - nie tylko do końca 2017-18, ale gdyby zahaczyła o rok 2019. Są na to szanse, natomiast nawet same zarządy spółek deweloperskich nie są w stanie odpowiedzieć, jak długo ta dobra passa potrwa.
Polimex Mostostal
Moim zdaniem w tym skoku notowań był spory element spekulacyjny. Patrzeć proszę przez pryzmat kapitalizacji spółek. Dzisiaj kapitalizacja Polimeksu wynosi 1,6 mld zł. Nie jest to mało. (...) A firma zysków praktycznie na dzisiaj nie ma. Może będzie miała w przyszłości, jeżeli rząd zdecyduje się na budowę elektrowni w Ostrołęce i gdzie Polimex zapewne będzie jednym z głównych faworytów do wygrania tego wielkiego, kilkumiliardowego kontraktu.
Wiem, że inwestorzy indywidualni lubią takie spółki. Nie takie jak DomDevelopment, który wzrósł od początku roku o marne 20%, płaci 7% dywidendy – no gdzie tutaj są emocje. W Polimeksie zmiana o 20% jest możliwa praktycznie w jeden dzień. Zarówno w jedną, jak i w drugą stronę. Rozumiem, że zainteresowanie spółką jest. Ale proszę zawsze patrzeć przez pryzmat kapitalizacji i myślenia na takiej zasadzie: jeśli coś ma kapitalizację 1,5 mld złotych, to żeby to uzasadnić, to w jakiejś perspektywie czasu ta spółka powinna zarabiać sto kilkadziesiąt milionów złotych. A w branży budowlanej, oprócz jednego Budimeksu (który zarabia 400 mln zł), to w zasadzie takich podmiotów nie ma. Inni gracze – np. Erbud może zarobi 40 mln zł w tym roku. Także zarobić w branży budowlanej 100 mln zł w roku, co uzasadniałoby wycenę rzędu 1,5 mld zł, to wcale nie jest takie proste.
CCC i LPP
Dobre spółki, ale obie postanowiły wybrać się za granicę. I o ile na rynkach wschodnich to wyszło dobrze (zwłaszcza w przypadku LPP), tak wejście na rynki zachodnie takie proste, jak się okazuje, nie jest. Natomiast jak się rozmawia z zarządami czy właścicielami tych firm, to uważają, że jest to strategia nieunikniona. Także wychodzenie na te rynki trudne – jak np. rynek niemiecki, gdzie klient ma zupełnie inne przyzwyczajenia niż klienci na rynkach wschodnich. Trzeba ponosić olbrzymie straty, sięgające kilkudziesięciu milionów złotych rocznie i wytrzymać to przez x lat.
To co nam się w CCC podoba, to transakcja wejścia w Internet – czyli zakup e-obuwia. Muszę przyznać, że korzystam z tej formy kupowania butów. I to był fenomenalny ruch, który spółkę zupełnie inaczej spozycjonował także w oczach inwestorów. Rozwój tej części biznesu jest fantastyczny, nie tylko jeśli chodzi o wolumen, ale także jeśli chodzi o zyskowność. Zyskowność e-obuwia jest gigantyczna. Gdyby dzisiaj e-obuwie było notowane na GPW, to wydaje mi się, że byłaby to spółka powyżej miliarda złotych kapitalizacji. Także fantastyczna inwestycja CCC.
Integer.pl
Historia giełdowa Integera i InPostu przechodzi do przeszłości – obie spółki są wycofywane z rynku. Być może kiedyś wrócą, jeśli nowi właściciele zdecydują o powrocie na warszawski parkiet. Ale wydaje mi się, że raczej nie. Raczej będzie to spółka rozwijana w trybie prywatnym, pewnie z jakąś myślą o odsprzedaży za parę lat do kolejnego inwestora strategicznego.
Proszę Państwa, dobrze się stało, że pojawił się ten inwestor, że nie musieliśmy tu testować wariantu kryzysowego, zbliżania się w kierunku bankructwa. Bo to nigdy i dla nikogo nie są przyjemne chwile: i dla inwestorów, i dla pracowników, i dla zarządu. Także dobrze, że tak się stało, jak się stało.
Szkoda oczywiście, że ten inwestor nie wszedł w taki sposób, żeby dać szanse inwestorom giełdowym przynajmniej częściowo pozostać w tej spółce i żeby ta mogła pozostać spółką giełdową. Myślę, że z ceny 49 złotych to dość szybko poszybowałyby w górę, jak tylko mielibyśmy potwierdzenie tego, że ten nowy inwestor po dokapitalizowaniu spółki sprowadza ją na właściwe tory. Myślę, że byłby to jeden z najbardziej spektakularnych wzrostów w ciągu następnych kilku kwartałów. Niestety nie będzie on udziałem inwestorów giełdowych. I tylko z tej perspektywy możemy żałować.
Polski Koncern Naftowy i Grupa LOTOS
Myślę, że nikt nie doceniał, jak duża ta szara strefa jest. Okazało się, że jej ograniczenie w paliwach spowodowało bardzo mocny wzrost wyników obu spółek. Wejście na zupełnie inne poziomy, których te spółki nigdy wcześniej nie osiągały. Plus do tego oczywiście bardzo wysokie marże rafineryjne. Spółki weszły na poziomy EBITD-y w przypadku PKB Orlen rzędu 9 mld zł rocznie, a w przypadku Lotosu 2,5-3,0 mld zł rocznie. To są poziomy, o których w przeszłości można było tylko marzyć. Orlen tak historycznie średnio zarabiał rocznie jakieś 5 mld zł. Ten czynnik poderwał notowania akcji z 40-50 zł na poziomy powyżej 100.
Wydaje się, że z tego poziomu będzie trudno wskoczyć na poziom kolejny. W tych spółkach powinno teraz spadać zadłużenie, bo zaczęły generować bardzo dużo gotówki, co szczególnie ważne było w przypadku Lotosu. Nie wiem, czy Państwo sobie przypominają, ale parę lat temu w Lotosie miała miejsce emisja ratunkowa, którą Skarb Państwa razem z inwestorami giełdowymi obejmował po 19 zł za akcję. Przy emisji ratunkowej to tak raczej bohaterów zbyt wielu nie ma. Ale później się okazało, że wszyscy bardzo dobrze na niej zarobili.
Tutaj jest jeden element, który mógłby poprawić notowania obu spółek, a mianowicie ich połączenie. Lecz po fuzji jedna spółka miałaby zdecydowaną większość rynku detalicznego, więc mielibyśmy do czynienia z taką monopolistyczną sytuacją. Z punktu widzenia inwestorów to byłby scenariusz bardzo dobry. Natomiast z punktu widzenia konsumenta byśmy za to zapłacili po prostu wyższymi cenami benzyny na stacjach.
KGHM Polska Miedź
Typowo surowcowa spółka, więc oczy inwestorów zwrócone są na zachowanie miedzi. Jeśli miedź wzrośnie, to KGHM pewnie również (...) Ale od pewnego czasu mamy do czynienia z tendencją, która na KGHM oddziałuje in minus, a więc z umocnieniem złotego. Ale wydaje nam się, że nasza waluta w krótkiej perspektywie nie powinna już mocno zyskiwać na wartości.
Jeśli chodzi o sytuację w samej spółce, to życie pokazało, że rzeczywistość jest zwykle trudniejsza niż założenia na papierze. Projekt Sierra Gorda jest realizowany poniżej pierwotnych założeń, co oczywiście ma wpływ na wartość spółki. Jej sytuacja jest niezła, ale jest ona bardzo uzależniona od notowań miedzi i od waluty. Osobiście nie lubię za bardzo takich spółek, co oczywiście nie oznacza, że zniechęcam państwa do inwestowania. Ale osobiście uważam, że trzeba szukać takich spółek jak Kruk czy CD Projekt – czyli firmy, które nie są uzależnione od rzeczy, które od zarządów tych spółek zupełnie nie zależą.
Jastrzębska Spółka Węglowa
Zarząd podczas spotkania z analitykami powiedział, że nie ma raczej dużych szans, aby zawęzić różnice pomiędzy cenami, jakie uzyskuje JSW, a tzw. benchmarkami. Gdy analitycy robili raporty, pewnie zakładali, że JSW będzie wraz z upływem czasu sprzedawać węgiel po takich cenach, jak inni gracze na świecie.
JSW jest w tej chwili jedną z najtańszych spółek na naszej giełdzie. Nie ma w tej chwili praktycznie żadnego długu. Jeszcze 1,5-roku temu jeden z banków sprzedawał z dyskontem jej obligacje, bo się bał, że spółka może nie wytrzymać tego, co się dzieje na rynku węgla. Notowania akcji były w pobliżu 10 zł i zastanawiano się, kiedy będzie emisja ratunkowa. Sytuacja się diametralnie zmieniła.
Ale teraz JSW musi inwestować, aby odbudować front robót górniczych, bo w tej ciężkiej sytuacji oczywiście ograniczono inwestycje. Jak jest źle, to kursy spółek wydobywczych są bardzo niskie i te spółki mają tendencję, aby wyciągać rękę do państwa o pomoc. Jak jest dobrze, to w tak zwanym międzyczasie kurs rośnie i to z reguły kilkakrotnie. Natomiast później okazuje się, że akcjonariusze z tego wszystkiego nie mają wiele – np. nie mają dywidend. Bo się okazuje, że ręce po pieniądze zaczynają wyciągać górnicy. Dwa, trzy lata temu powiedzieli, że zaciskają pasa: nie będzie czternastek, tylko będą trzynastki i to w ratach. A teraz płace rosną, więc górnicy przyjdą i powiedzą, że chcą lepiej zarabiać.
Tesgas
Nieduża spółka, ciężko im idzie, ma pewne zapasy gotówkowe, więc przetrwała. Pytanie czy w pewnym momencie przyjdzie na tyle silny boom inwestycyjny, aby ta spółka mogła generować kilka milionów złotych zysku rocznie, co przełożyłoby się na notowania. Na dzisiaj zgodnie z moją wiedzą nie ma takich sygnałów, aby taka sytuacja miała miejsce.
Orange Polska
Specyficzny i skomplikowany przypadek. Tutaj mamy do czynienia z taką odwrotnością tych liderów wzrostów. To jest spółka, która nie wytrzymała zmian technologicznych, nie wytrzymała konkurencji na przestrzeni ostatnich 10 lat. Przypomnę, że France Telecom i pan Kulczyk kupowali od Skarbu Państwa za ok. 35 złotych, jeśli mnie pamięć nie myli. Dzisiaj cena to ok. 5 zł. Dywidenda spadła do zera.
Niektórzy analitycy mówią, że poziom zysków powinien zacząć się stabilizować. To by była jakaś zmiana in plus, bo przez ostatnie lata zyski tej spółki kurczyły się. Tutaj patrzyłbym przez pryzmat zysków. Jeśli na bazie kwartalnej te zyski zaczęłyby się stabilizować rok do roku, to jakiś symptom poprawy byłby widoczny. Jeżeli nie, to trudno liczyć na poprawę notowań, skoro wyniki siadają, a dywidend nie ma.
Telestrada
Dobra, solidna i dywidendowa spółka z branży telekomunikacyjnej. Także jeśli ktoś chce inwestować w tę branżę, to zdecydowanie Telestrada wydaje się na przestrzeni dziejów lepszą inwestycją niż Orange. I w tym roku powinna wypłacić dywidendę na poziomie ok. 7%. Wyniki w miarę stabilne, czyli radzi sobie z tą trudną sytuacją w branży. Spółka cały czas jest dość nisko wyceniona.
Spotkanie Sebastiana Buczka, prezesa Quercus TFI z inwestorami odbyło się podczas 20. konferencji WallStreet. Bankier.pl był głównym patronem medialnym konferencji. Więcej wiadomości z konferencji WallStreet.
Opracował Krzysztof Kolany
