OFE - Struktura portfeli OFE na koniec sierpnia.
Zgodnie z moimi przypuszczeniami z poprzedniego tygodnia zwiększone przelewy pieniędzy z ZUS na rachunki funduszy emerytalnych spowodowały wzrosty kursów akcji na GPW. Fundusze bowiem wydały na kupno akcji więcej niż w lipcu zarówno pod względem wartości
zakupionych akcji jak też pod względem odsetka środków otrzymanych od ZUS a przeznaczonych na kupno akcji. Na wykresie tym widać wyraźnie, że najlepszym miesiącem pod względem odsetka kapitału przeznaczonego na zakup nowych akcji był maj tego roku, kiedy to z całej puli gotówki otrzymanej od ZUS prawie 65% fundusze przeznaczyły na kupno akcji. Pod względem wartości zakupionych akcji na GPW najlepszymi miesiącami były ostatnio: listopad 2000, grudzień 2000 oraz maj 2001.
Spójrzmy teraz na wykres, który przedstawia zmieniający się z miesiąca na miesiąc udział akcji w portfelach funduszy emerytalnych. Na skutek spadku indeksów giełdowych (WIG, WIG20, itd.) spada wartość akcji posiadanych przez OFE, a tym samym spada udział tych akcji w portfelach aktywów. Dzieje się tak pomimo ciągłego dokupywania akcji przez fundusze. Są miesiące, gdy fundusze dokupują więcej akcji, są miesiące, gdy fundusze dokupują mniej akcji, lecz nie było jeszcze miesiąca, by saldo dokupionych i sprzedanych akcji przez wszystkie OFE razem wzięte było ujemne. Oczywiście nie zawsze fundusze są tak jednomyślne. Zdarza się, iż jedne fundusze w danym miesiącu opróżniają swoje portfele z akcji a inne w tym czasie akcje te kupują. Per saldo jak do tej pory bilans wychodził zawsze na plus.
Spójrzmy wobec tego jak przedstawiała się sytuacja w sierpniu w odniesieniu do poszczególnych funduszy. W tabeli 1 zaprezentowałem strukturę portfeli wszystkich funduszy. W pierwszej kolumnie mamy sumę wszystkich zgromadzonych do tej pory aktywów. Przykładowo wartość całego portfela aktywów w największym funduszu - OFE Commercial Union wynosiła w dniu 31 sierpnia 2001 4,394 miliarda złotych, z czego w akcjach ulokowane było 26,76% tej kwoty. Podobny odsetek akcji w swym portfelu miał największy konkurent tego funduszu - Nationale Nederlanden (26,16%). Fundusze te pilnują siebie nawzajem i bardzo często mają taką samą strukturę aktywów. W ten sposób nie ponoszą ryzyka, iż konkurent zarobi na inwestycji więcej. Mając zbliżony udział akcji w portfelach gwarantują sobie zbliżoną do siebie stopę zwrotu. W ostatniej kolumnie znajduje się informacja o wadze danego funduszu w całych aktywach wszystkich OFE. Cztery największe fundusze mają prawie 75% udział w tynku.
Na podstawie informacji przekazywanych przez fundusze, które zebrałem w tabeli 1 można wyliczyć szereg bardziej interesujących wielkości. Te bardziej interesujące wielkości umieściłem w tabeli 2 . Mamy tam zmiany poszczególnych pozycji w sierpniu w porównaniu z lipcem. Wszystkie te liczby zostały obliczone za pomocą prostych równań lub układów równań oraz szacunkowych założeń odnośnie zysku osiągniętego z papierów dłużnych. I tak przykładowo w pierwszej kolumnie mamy "zmiany wartości portfela aktywów", które jak widzimy we wszystkich przypadkach były dodatnie. Oznacza to, iż kapitał inwestycyjny wszystkich funduszy się powiększył. W drugiej kolumnie mamy "zmiany wartości portfela akcji". Tutaj już sprawy wyglądają różnie. U jednych funduszy wartość portfela akcji powiększyła się, a u innych zmniejszyła. Spadek wartości tego portfela mógł być skutkiem spadku cen akcji notowanych na GPW a będących w posiadaniu danego funduszu. Jeśli fundusz w tym samym czasie dokupywał akcje, które traciły na wartości, i jeśli suma dokupionych akcji przewyższyła stratę wynikającą ze spadku cen akcji już wcześniej posiadanych, to w funduszu takim portfel akcji zwiększał się. Jeśli zaś zakupy nowych akcji nie nadążały ze spadkiem wartości akcje już posiadanych, to wartość portfela akcji malała.
Bardzo ciekawa jest kolumna piąta "dokupione akcje". Widzimy, że tylko dwa fundusze (Alianz oraz Kredyt Bank) zdecydowały się zmniejszyć stan posiadania akcji w swych portfelach. Pozostałe fundusze w sierpniu dokupywały akcje. Jeśli teraz porównamy tabelę 1 i 2, to zauważymy, iż przykładowo OFE Kredyt Bank prawie całkowicie pozbył się akcji ze swego portfela.
W ostatniej kolumnie mamy informacje pokazującą jaki odsetek pieniędzy otrzymanych od ZUS został przeznaczony na kupno akcji. Jeśli wartość w tabeli jest ujemna, to oznacza to, że fundusz nie wydał ani złotówki na kupno akcji, a na dodatek sprzedał część akcji wcześniej posiadanych i za tę kwotę dokupił papierów dłużnych. Wartość większa od 100% oznacza, iż fundusz wydał na kupno akcji wszystkie pieniądze otrzymane od ZUS i dodatkowo spieniężył część (bądź też nastąpił wykup papierów od emitenta po zakończeniu żywotności takiego waloru) papierów dłużnych, a za uzyskaną w ten sposób kwotę pieniędzy dokupił akcje na giełdzie.
Warto jeszcze na koniec spojrzeć na wielkości przelewów z ZUS do funduszy emerytalnych w ostatnich dniach sierpnia oraz na początku września. Po sporym zastrzyku gotówki w dniach 23-27 sierpnia pozostało już tylko wspomnienie. W ciągu pierwszych sześciu dni września do funduszy trafiło ponad 112 milionów złotych, z czego aż 88 milionów przelano w czwartek 6 września. Gdyby nie ten czwartkowy spory zastrzyk gotówki, to można by uznać, że wrzesień zapowiada się słabo pod względem kapitału przekazywanego do OFE. Obawiam się, że może to doprowadzić do zmniejszenia się popytu na akcje notowane na giełdzie. Ostatnie dni co prawda przynoszą nam kolejne wzrosty indeksów giełdowych, lecz może to być jedynie efekt inercji, czyli wynikający z samego rozpędu. O ile pierwsze wzrosty z drugiej połowy sierpnia wywołały zwiększone zakupy akcji ze strony funduszy emerytalnych, o tyle początek września, to głównie popyt ze strony innych uczestników gry giełdowej. Jeśli tak faktycznie jest, to należałoby się spodziewać jakiegoś uspokojenia w najbliższych dniach. Pamiętajmy jednak, że do ważnej daty 30 września (data obliczenia przez UNFE wymaganej stopy zwrotu dla funduszy emerytalnych) coraz bliżej. W okresie bezpośrednio poprzedzającym tę datę mogą dziać się różne dziwne rzeczy. Jedne fundusze będą chciały wyciągać do góry kursy akcji, które stanowią dużą część w ich aktywach, inne fundusze będą próbowały zbijać ceny akcji, by pogrążyć swych konkurentów. Jeśli jednak kursy akcji będą dalej rosły, to fundusze takie jak OFE AIG, Bankowy i PZU mogą po raz kolejny utracić dystans do dwóch największych funduszy - Nationale Nederlanden oraz Commercial Union (udział akcji w portfelach tych dwóch największych OFE jest wyższy niż dla czwórki konkurentów, a to oznacza, że przy lepszej koniunkturze na giełdzie, dwa największe fundusze skorzystają na tym więcej).
TFI - Fundusze inwestycyjne ciągle zwiększają udział akcji w portfelach.
No i mamy kontynuację tego, co opisałem tydzień temu. Cztery największe pod względem aktywów fundusze inwestycyjne cały czas zwiększają udział akcji w swych portfelach. Kto wie, czy to nie one stoją za ostatnimi znacznymi zwyżkami cen akcji na GPW. Niewątpliwie pomagają im w tym fundusze emerytalne, które nareszcie otrzymały większy zastrzyk gotówki od ZUS. Na szczególną uwagę zasługuje fundusze z grupy DWS. Zarówno fundusz akcyjny, jak też zrównoważony znacząco powiększył udział akcji w swych portfelach w ostatnich dniach sierpnia oraz pierwszych dniach września. Myślę, że zarządzający aktywami tych dwóch funduszy zdają sobie sprawę, iż zbliżamy się do kolejnej ważnej daty dla funduszy emerytalnych i najwidoczniej grają właśnie pod to wydarzenie. A wydarzeniem tym będzie ustalenie po raz drugi przez UNFE (Urząd Nadzoru Funduszy Emerytalnych) wymaganej stopy zwrotu, którą muszą osiągnąć OFE, by nie musieć dopłacać do interesu ze swych środków własnych. Dwa największe OFE - czyli Commercial Union oraz Nationale Nederlanden - miały na koniec sierpnia udział akcji w portfelach na poziomie przekraczającym 26%. Ich najwięksi konkurenci - OFE PUZ oraz OFE AIG - miały ten udział znacznie mniejszy. Jeśli więc ceny akcji notowanych na GPW rosłyby dalej aż do 30 września, to dwa pierwsze fundusze zarobią więcej, niż dwaj konkurenci. Być może właśnie to spowoduje, iż Commercial Union oraz Nationale Nederlanden będą się starać nie dopuścić do spadku cen akcji. Jak widać fundusze inwestycyjne chyba będą im w tym pomagać. Oczywiście korekta jakaś powinna nastąpić choćby pod wpływem złych informacji z za Atlantyku, lecz ja widzę na horyzoncie jakąś większą falę korygującą bessę. Jeszcze nie czas mówić o hossie - broń Boże, ale większa fala wzrostowa ma szansę na spełnienie.
Jeśli zwrócimy jeszcze uwagę na dwa fundusze z grupy Pioneera, to zauważymy, że i tutaj fundusz zrównoważony oraz fundusz akcyjny powiększają udział akcji w swych portfelach. Nie wiem, jak to wygląda w świetle analizy technicznej, ale być może powstanie w ciągu najbliższych kilkunastu dni odwrócona formacja głowy i ramion na indeksie WIG oraz WIG20. Jeśli dojdzie faktycznie do pełnego wytworzenia się takiej formacji, to chyba kupię troszkę akcji. Będę jednak szalenie czujny, gdyż poza sygnałami płynącymi z AT oraz z moich analiz (podglądanie poczynań największych funduszy), nie ma żadnych przesłanek natury fundamentalnej do ogłoszenia końca bessy. No ale kto nie ryzykuje ten nie żyje. Jeśli ktoś inwestuje w akcje w dłuższej perspektywie, to powinien dalej trzymać pieniążki w papierach skarbowych, które nadal przynoszą znaczne odsetki.
Na zakończenie zastanawia mnie jeszcze jedna sprawa. Jeśli miałoby dojść do wprowadzenia podatku od dochodów z odsetek dla osób fizycznych, i jednocześnie nie wprowadzono by podatku od zysków kapitałowych na rynku akcji, to ... mogłoby być bardzo ciekawie.
Życzę wszystkim udanych inwestycji w nadchodzącym tygodniu.
Jacek Maliszewski
