Tygodniowy komentarz Rynku Walutowego i Pieniężnego
Na wstępie przeprosiny za jednodniowe opóźnienie w przesłaniu komentarza walutowego. W tym roku grypa atakuje szybciej niż się tego spodziewałem. Komentarz dotyczący funduszy jeszcze zdążyłem napisać z potwornym bólem głowy. Wysłałem go na stronę. Zrobiłem potem komplet wykresów oraz obliczeń potrzebnych do napisania niniejszego komentarza walutowego... i w tym momencie zabrakło zasilania w moim organizmie. Osunąłem się z krzesła i nie byłem w stanie wykonać już żadnej czynności. Wieczorna porcja leków z Ferwexem w roli głównej przywróciła mi dziś rano chęć do życia. I oto piszę ten komentarz. Jeszcze raz gorąco przepraszam moich wiernych czytelników.
Z reguły więcej pisze na temat rynku walutowego niż rynku pieniężnego. Dziś będzie jednak mała niespodzianka. Zrobiłem kilka ciekawych obliczeń, które być może spodobają się wszystkim zainteresowanym.
No ale póki co tradycyjne zacznijmy od spraw związanych z walutami.
We wtorek kurs koszyka walut złożonego po połowie z dolara i euro (Jeszcze raz przypominam, iż od ponad roku NBP nie podaje kursu parytetowego oraz żadnego odchylenia od parytetu. Wszystkie wyliczenia odnoszące się do koszyka - jak u mnie - czy do parytetu - jak u innych analityków - mają jedynie pomocniczy charakter) spadł poniżej lekko wznoszącej się linii trendu. To niestety sygnał ostrzegawczy, który nakazuje nam zachowanie większej ostrożności. Podobny sygnał pojawił się na wykresie kursu euro. Jedynie kurs dolara nadal utrzymuje się powyżej rosnącej linii trendu. To wszystko odbywa się jednak przy znacznie mniejszych obrotach i nie odzwierciedla prawdziwego oblicza rynku. Sądzę, że do końca tygodnia nic wielkiego dziać się nie będzie. Dopiero kilka dni bezpośrednio poprzedzających wybory parlamentarne mogą wnieść trochę ożywienia na rynku.
Nie ulega wątpliwości, iż nasz rynek zarówno walutowy, pieniężny, jak też akcji jest niewielkich rozmiarów dla dużego kapitału spekulacyjnego zza granicy. Zgodzę się w tym momencie z Piotrem Kuczyńskim, który w analizie tygodniowej wskazuje na możliwość wejścia do polski szybkiego kapitału tego typu. Ci rozsądni już dawno opuścili nasz rynek. Ale co jakiś czas odwiedzać nas będzie właśnie taki kapitał nastawiony na szybki zysk. Warto uważać, by podczas takich rajdów nie być tym ostatnim, który zgasi światło za wychodzącymi.
Zrobiłem kilka ciekawych obliczeń (kiedyś już to prezentowałem), które pokazują jaką stopę zwrotu można było osiągnąć na polskich papierach skarbowych w ujęciu nominalnym, realnym (po uwzględnieniu inflacji) oraz wyrażonych w markach niemieckich i dolarach amerykańskich.
Jak wykonałem obliczenia? Może posłużę się przykładem. Przyjmijmy, iż pod koniec sierpnia 2000 roku nabyliśmy na rynku bon skarbowy o wartości nominalnej 10 000 złotych i zapłaciliśmy za niego 8411,46 złotego (średnia cena zakupu bonu 52-tygodniowego na przetargu pod koniec sierpnia 2000 roku). Pod koniec sierpnia bieżącego roku przy wykupie tego bonu otrzymaliśmy więc 10 tysięcy złotych, a nasza rentowność tej inwestycji wyniosła 18,88%. Jeśli inflacja w okresie sierpień2000-sierpień2001 wyniesie 5,2% (takie są prognozy), to nasza rentowność realna inwestycji w ten bon wyniesie 13,01% (1,1888 / 1,052).
Podobne obliczenia można wykonać przy rozliczeniu stopy zwrotu wyrażonej w walucie obcej. Przykładowo pod koniec sierpnia 2000 roku wymieniamy dolary na złotówki po kursie 4,40, zakupujemy bon po cenie 8411,46 i czekamy rok do wykupu tego bonu. Pod koniec sierpnia 2001 otrzymujemy za bon 10 tys złotych i wymieniamy złotówki na dolary po kursie 4,23 złotego. W ten sposób od chwili przelania pieniążków do Polski do chwili wycofania ich z naszego kraju stopa zwrotu wyrażona w dolarach wyniosła 23,66%. To prawie 8 razy więcej, niżby udało się uzyskać z inwestycji w papiery skarbowe emitowane w USA. Jeśli podobne wyliczenia zrobimy dla marki niemieckiej (kurs wymiany pod koniec sierpnia 2000 na poziomie 2 złotych i kurs wymiany powrotnej pod koniec sierpnia 2001 na poziomie 1,98), to otrzymamy stopę zwrotu w wysokości 20,08%.
Na wykresach kolejno przedstawiłem historyczne wartości tak otrzymanych stóp zwrotu z inwestycji. W przypadku realnej stopy zwrotu inwestycji rozliczanej w złotówkach, wykres należy czytać w ten sposób, iż wartość leżąca na krzywej oznacza zrealizowaną realną stopę zwrotu. Przykładowo pod koniec sierpnia będzie to (jeśli inflacja wyniesie 5,2% w ujęciu rocznym) ponad 13%. Kolejne wartości leżące po prawej stronie pionowej linii oznaczają prognozy. Założyłem, iż inflacja będzie teraz do końca roku nieznacznie rosnąć aż do osiągnięcia poziomu 6%, po czym w roku 2002 zacznie znowu spadać aż do 4,5%.
Wykresy stóp zwrotu rozliczanych w DEM oraz w USD należy czytać w następujący sposób: wybieramy punkt na krzywej - na przykład sierpień 2001, odczytujemy wartość stopy zwrotu - 23,66%. Oznacza to, iż inwestycja rozpoczęta rok temu i zakończona pod koniec sierpnia bieżącego roku dała zysk wyrażony w dolarach w wysokości 23,66%. Wartości leżące po prawej stronie pionowej linii oznaczają spodziewane stopy zwrotu inwestycji rocznych rozpoczętych pod koniec września 2000, października 2000, listopada 2000, itd. Oczywiście nie znamy przyszłych kursów wymiany waluty. Dlatego właśnie jest to prognoza. Znamy natomiast kurs kupna bonów skarbowych, oraz kurs wykupu. A w prognozie przyjąłem, że przez resztę czasu trwania inwestycji zapoczątkowanych 11 miesięcy temu, 10 miesięcy temu, itd. kurs waluty będzie na tym samym poziomie co w ostatnich dniach sierpnia. Jeśli kurs dolara i marki wzrośnie powyżej tych przyjętych wartości, to stopa zwrotu oczywiście będzie niższa, gdyż trzeba będzie wydać więcej złotych na odkupienie walut obcych. Wtedy krzywa rentowności będzie bardziej opadać.
To było połączenie analizy rynku pieniężnego i walutowego. Mogliśmy się przekonać, jak wysokie stopy zwrotu uzyskiwali inwestorzy zagraniczni na naszych papierach skarbowych. Często przekraczało to 8 krotność możliwych do zrealizowania zysków w ich kraju macierzystym. To oczywiście efekt nie tylko wysokich stóp procentowych w Polsce, ale także umacniającego się złotego. No ale Eldorado już powoli się kończy. Za wyższą stopę zwrotu trzeba zapłacić podwyższonym ryzykiem takiej inwestycji. Pamiętajmy, iż kilkunastoprocentowy wzrost kursu dolara, czy euro może spowodować szybką stratę na naszych papierach skarbowych. Tak było w Rosji, tak było w Turcji. Tam zyski osiągane z odsetek po przeliczeniu na twarde waluty często szły w setki procent!!
Przejdźmy teraz do wydarzeń bieżących z rynku pieniężnego. W poniedziałek tydzień temu odbył się kolejny przetarg na bony skarbowe 13 i 53 tygodniowe. Rentowność obydwu rodzajów bonów nieznacznie wzrosła (czyli spadły ceny sprzedaży zaakceptowane przez MF). MF zdecydowało się podwyższyć podaż bonów o kilkaset milionów złotych. Sądzę jednak, że to dopiero początek, gdyż do końca tego roku Ministerstwo Finansów będzie musiało wykupić odsetki oraz kapitał od papierów na sumę ponad 20 miliardów złotych (z tego bony skarbowe ponad 9 miliardów). Do końca roku pozostało 15 przetargów. Oznacza to, iż na każdym z nich MF będzie musiało pozyskać z rynku około 620 milionów tylko na samo rolowanie papierów. A przecież potrzeby budżetowe zmuszą ministra do dodatkowych pożyczek na rynku. To pewnie przyczyna, która spowodowała spadek cen bonów. Inwestorzy wiedzą bowiem o potrzebie budżetu i mają silniejszą pozycję przetargową.
W środę dodatkowo mieliśmy niezbyt udany przetarg na obligacje. O ile w przypadku obligacji dwuletnich zero kuponowych popyt był spory, o tyle w przypadku obligacji pięcioletnich popytu praktycznie nie było. W efekcie po raz kolejny w tym roku MF nie sprzedało w 100% wystawionej oferty. To źle rokuje na przyszłość. Jeśli faktycznie w końcówce roku wielkość podaży papierów skarbowych znacząco wzrośnie, to aby sprzedać te papiery, trzeba będzie się zgodzić na niższe ceny (wyższą rentowność). Dlatego też odradzałbym teraz kupowanie papierów o stałej stopie procentowej, gdyż ich ceny na rynku wtórnym mogą zacząć spadać.
To tyle jeśli chodzi o dzisiejszy spóźniony komentarz tygodniowy. Jeszcze raz najmocniej przepraszam za zaistniała sytuację. W przyszłym tygodniu lecę zaszczepić się na wszystkie możliwe choroby zakaźne przenoszone drogą kropelkową. Szkoda, ze nie zrobiłem tego tydzień temu...
Jacek Maliszewski
