Krótki przewodnik po rynku giełdowym

Za kilka miesięcy obecne spadki będą historycznym materiałem do analiz i tworzenia nowych teorii przewidywania kursów akcji. Powróci zainteresowanie giełdą jako źródłem kapitału na rozwój firmy i jako źródłem lokowania nadwyżek finansowych przedsiębiorstw i osób prywatnych. Teraz większość drobnych inwestorów trzyma się z dala od parkietu, ale chce pozostać w kontakcie. Dlatego teraz jest dobry moment na to, aby poznać specyfikę rynku giełdowego, jego budowę oraz podstawowe zasady jakie na nim panują. Tego dotyczy ten artykuł.

Podstawą tekstu jest książka Jana Czekaja "Rynki, instrumenty i instytucje finansowe" (Wydawnictwo Naukowe PWN, 2008). Wszelkie skróty i uzupełnienia za zgodą Wydawcy.

Rynek regulowany na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej obejmuje:

• rynek giełdowy,
• rynek pozagiełdowy,
• towarowy rynek instrumentów finansowych (organizowany przez giełdę towarową i obejmujący wyłącznie obrót finansowymi instrumentami pochodnymi).

Rynek giełdowy w Polsce jest organizowany przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie SA, natomiast rynek pozagiełdowy prowadzi MTS-CeTO SA. Zarówno spółka prowadząca giełdę, jak i spółka prowadząca rynek pozagiełdowy mogą organizować rynki wyodrębnione pod względem rodzaju papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych, a także rodzaju ich emitentów. Obie spółki prowadzące giełdę i rynek pozagiełdowy zapewniają:

• koncentrację podaży i popytu na instrumenty finansowe, będące przedmiotem obrotu na danym rynku, w celu kształtowania ich powszechnego kursu,
• bezpieczny i sprawny przebieg transakcji,
• upowszechnianie jednolitych informacji o kursach i obrotach instrumentami finansowymi, które są przedmiotem obrotu na danym rynku.

Dokonywanie obrotu instrumentami finansowymi na rynku giełdowym wymaga pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Firmą inwestycyjną jest dom maklerski, bank prowadzący działalność maklerską, zagraniczna firma inwestycyjna prowadząca działalność maklerską na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub zagraniczna osoba prawna z siedzibą na terytorium państwa należącego do OECD lub WTO, prowadząca na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalność maklerską. Zgodnie z prawem prowadzenie działalności maklerskiej przez firmy inwestycyjne wymaga zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego.

Do podstawowych rodzajów czynności wykonywanych w ramach działalności maklerskiej należy:

• przyjmowanie i przekazywanie zleceń nabycia lub zbycia maklerskich instrumentów finansowych,
• wykonywanie zleceń na rachunek dającego zlecenie,
• nabywanie lub zbywanie na własny rachunek maklerskich instrumentów finansowych,
• zarządzanie portfelami inwestycyjnymi klientów,
• oferowanie maklerskich instrumentów finansowych,
• wykonywanie umów o subemisje inwestycyjne i usługowe,
• prowadzenie rachunków papierów wartościowych oraz rachunków pieniężnych służących do ich obsługi,
• doradztwo inwestycyjne w zakresie maklerskich instrumentów finansowych, dopuszczonych do obrotu organizowanego,
• organizowanie alternatywnego systemu obrotu.

W zależności od zakresu wykonywanej działalności maklerskiej firmy inwestycyjne są zobowiązane do zatrudniania odpowiedniej liczby maklerów papierów wartościowych i doradców inwestycyjnych. Wykonując swój zawód, maklerzy i doradcy są obowiązani działać  zgodnie z przepisami prawa i zasadami uczciwego obrotu oraz mieć na względzie słuszne interesy zleceniodawców. Nie zwalnia to klientów-inwestorów od indywidualnej odpowiedzialności za podejmowane decyzje ani od powiększania swojej wiedzy o finansach, spółkach giełdowych oraz zarządzania firmami.

Zgodnie z aktualnymi przepisami przeprowadzenie oferty publicznej oraz dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym wymaga przygotowania i przedstawienia do publicznej wiadomości odpowiedniego dokumentu informującego o emitencie i ofercie, a także przeprowadzenia właściwego postępowania przed Komisją Nadzoru Finansowego. W zależności od rodzaju emitenta oraz instrumentów finansowych ofertę publiczną można przeprowadzić na podstawie prospektu emisyjnego, memorandum informacyjnego albo bez obowiązku sporządzania dokumentu informacyjnego.

Podstawowym dokumentem, na podstawie którego przeprowadza się ofertę publiczną lub ubiega się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, jest prospekt emisyjny. Dokument ten wymaga zatwierdzenia przez KNF oraz przedstawienia go do publicznej wiadomości. Na podjęcie decyzji Komisja ma 10 dni roboczych (w przypadku emitenta, którego papiery nie były dotychczas przedmiotem oferty publicznej ani nie były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym - 20 dni). W trakcie procedury w Komisji sprawdzana jest jedynie zgodność zawartości prospektu z wymogami formalnymi. Komisja może odmówić zatwierdzenia prospektu emisyjnego tylko wtedy, kiedy nie odpowiada on pod względem formy lub treści wymogom określonym w przepisach prawa.

Prospekt emisyjny sporządza się albo w formie jednolitego dokumentu, albo w postaci trzech odrębnych dokumentów:

• dokumentu rejestracyjnego zawierającego informacje o emitencie,
• dokumentu ofertowego zawierającego informacje o ofercie papierów wartościowych,
• dokumentu streszczającego najważniejsze informacje zamieszczone w powyższych dwóch dokumentach.

Jak już wspomniano, prospekt powinien być źródłem informacji o emitencie, powinien w sposób prawdziwy i rzetelny przedstawiać jego sytuację ekonomiczną i prawną oraz wyczerpująco charakteryzować projektowaną emisję instrumentów finansowych. Informacje zawarte w prospekcie powinny być przedstawione tak, aby umożliwiały inwestorom ocenę wpływu tych informacji na sytuację gospodarczą majątkową i finansową emitenta. O tym, jakie informacje ujawnić w prospekcie i w jaki sposób je zaprezentować, decydują emitenci, ale jednocześnie odpowiedzialność za podanie nieprawdziwych lub zatajenie ważnych informacji spada na autorów prospektu. W przypadku gdy w prospekcie podano dane nieprawdziwe lub zatajono dane prawdziwe, które w istotny sposób wpływają na treść zawartych w nim informacji, osoby odpowiedzialne za informacje zawarte w prospekcie podlegają grzywnie do 5 mln zł albo karze pozbawienia wolności od 6 miesięcy do 5 lat, albo obu tym karom łącznie.

Termin ważności prospektu emisyjnego sporządzonego w formie jednolitego dokumentu wynosi 12 miesięcy od dnia przedstawienia go po raz pierwszy do publicznej wiadomości, natomiast termin ważności dokumentu rejestracyjnego w przypadku trzyczęściowego prospektu wynosi 12 miesięcy od dnia jego zatwierdzenia przez Komisję.

Emitent lub wprowadzający ma obowiązek przedstawić prospekt emisyjny do publicznej wiadomości w co najmniej jeden z następujących sposobów:

• przez zamieszczenie w co najmniej jednej gazecie ogólnopolskiej,
• w postaci drukowanej bezpłatnie (w siedzibie spółki prowadzącej rynek regulowany, na którym papiery wartościowe mają być dopuszczone do obrotu, lub w siedzibie emitenta i w siedzibie firmy inwestycyjnej prowadzącej ofertę i w punktach obsługi klienta podmiotów biorących udział w subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych),
• w postaci elektronicznej w internecie na stronie emitenta oraz na stronach podmiotów biorących udział w subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych,
• w postaci elektronicznej w internecie na stronie spółki prowadzącej rynek regulowany, na którym papiery wartościowe mają być dopuszczone do obrotu.

W określonych przypadkach prawo dopuszcza przeprowadzenie oferty publicznej bez przymusu prospektowego lub na podstawie znacznie krótszego memorandum informacyjnego. Na przykład prospekt emisyjny nie jest wymagany, jeżeli oferta jest kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych lub jednostkowa wartość nominalna papierów wartościowych wynosi nie mniej niż 50 tys. euro (albo równowartość tej kwoty w złotych).

Ogólnie biorąc, inwestorzy kwalifikowani to podmioty profesjonalnie związane z rynkiem kapitałowym lub mające odpowiednie doświadczenie w działalności na tym rynku. Inwestorami kwalifikowanymi są instytucje finansowe (banki, zagraniczne firmy inwestycyjne, domy maklerskie, zakłady ubezpieczeń, fundusze inwestycyjne i emerytalne), państwa, jednostki samorządu terytorialnego i międzynarodowe instytucje finansowe. Status inwestorów kwalifikowanych mogą także uzyskać małe i średnie przedsiębiorstwa oraz osoby fizyczne, jeżeli spełniają ustawowo określone warunki i zarejestrują się w Komisji Nadzoru Finansowego. Warunki te to:

• w ciągu ostatnich 12 miesięcy osoba ta zawarła w każdym trzymiesięcznym okresie co najmniej 10 transakcji w obrocie zorganizowanym, każda o wartości co najmniej 50 tys. euro lub równowartości tej kwoty w złotych,
• wartość jej portfela papierów wartościowych wynosi co najmniej 500 tys. euro lub równowartość tej kwoty w złotych,
• pracowała lub pracuje w sektorze finansowym przez co najmniej rok na stanowisku wymagającym wiedzy z zakresu inwestycji w papiery wartościowe.

Takie rozwiązanie ma na celu ułatwienie szybkiego dostępu do kapitału spółkom, które znajdą odpowiednich inwestorów. Zaletą memorandum informacyjnego jest to, że jego zatwierdzenie nie wymaga formalnej zgody KNF. Trzeba je tylko przesłać do Komisji i jeśli ta nie zgłosi sprzeciwu, memorandum uznaje się jako przyjęte.

Zgodnie z obowiązującym prawem emitenci mają możliwość przeprowadzenia oferty publicznej bez późniejszej konieczności wprowadzania spółki do obrotu regulowanego, a tym samym poddawania się rygorom rynku wtórnego (m. in. przekazywanie raportów bieżących i okresowych). Ponadto spółka publiczna (notowana na rynku regulowanym) może pozyskać kapitał przeprowadzając ofertę niepubliczną.

W celu ułatwienia emitentom papierów wartościowych pozyskiwania kapitału regulacje prawne przewidują możliwość zawarcia przez emitenta lub wprowadzającego (właściciela papierów wartościowych) umowy o subemisję, czyli umowy o gwarantowanie emisji. Istotą takiej umowy jest uzyskanie - zarówno przez emitenta, jak i nabywców akcji - pewności, że planowana emisja dojdzie do skutku. Umowy o subemisję można zawierać z instytucjami finansowymi, głównie firmami inwestycyjnymi i bankami. Istnieją dwa rodzaje umów o subemisję:

• umowa o subemisję inwestycyjną - polega ona na zobowiązaniu się subemitenta inwestycyjnego do nabycia na własny rachunek całości lub części papierów wartościowych oferowanych w obrocie pierwotnym, na które nie złożono zapisów w terminie ich przyjmowania (czyli wtedy, kiedy popyt na papiery jest niewystarczający),
• umowa o subemisję usługową - subemitent usługowy nabywa na własny rachunek całość lub część papierów wartościowych danej emisji w celu dalszego ich oferowania w obrocie pierwotnym.

Wszyscy emitenci, których papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku, mają obowiązek przekazywania określonych informacji do publicznej wiadomości. Ma to na celu zapewnienie inwestorom równego dostępu do pełnej i rzetelnej informacji o emitencie. Zakres i forma przekazywanych informacji są określone ustawowo. Emitenci - poza opublikowaniem prospektu emisyjnego - zobowiązani są do publikowania raportów bieżących i okresowych. Raporty bieżące zawierają informacje o różnych wydarzeniach dotyczących emitenta, które mogą mieć istotny wpływ na cenę papieru wartościowego emitenta. Natomiast raporty okresowe - kwartalne, półroczne i roczne - zawierają dane charakteryzujące wyniki działalności prowadzonej przez emitenta w określonym czasie.

Wypełnianie obowiązków informacyjnych przez emitenta polega na równoczesnym przekazywaniu określonej informacji do Komisji oraz spółki prowadzącej rynek regulowany. Następnie (po upływie 20 minut) emitent przekazuje informację do publicznej wiadomości za pośrednictwem agencji informacyjnej. Za nieprzestrzeganie obowiązków informacyjnych lub wykonywanie ich w sposób nienależyty emitentowi grożą określone w ustawie sankcje administracyjne (kara pieniężna do wysokości 1 mln zł lub decyzja o wykluczeniu papierów wartościowych, na czas określony lub bezterminowo, z obrotu na rynku regulowanym), które nakłada Komisja Nadzoru Finansowego.

Obowiązki informacyjne związane są również z nabywaniem znacznych pakietów akcji (ujawnianiem stanu posiadania). Należy zaznaczyć, że obowiązki te odnoszą się zawsze do ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, a nie do ogólnej liczby akcji. Progi głosów wynoszą 5% ogólnej liczby głosów, następnie 10%, 20%, 25%, 33%, 50% lub 75%. Każdy kto zwiększył lub zmniejszył swoje udziały i przekroczył te progi, jest obowiązany zawiadomić o tym Komisję oraz spółkę (w terminie 4 dni). Obowiązek zawiadomienia powstaje również w przypadku:

• zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 10% ogólnej liczby głosów o co najmniej 2% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych, oraz 5% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, której akcje są dopuszczone do obrotu na innym rynku regulowanym,
• zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 33% ogólnej liczby głosów o co najmniej 1% ogólnej liczby głosów.

Jednym z podstawowych zadań aktualnie obowiązujących regulacji prawnych jest ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Między innymi temu celowi służy instytucja wezwań. Nabycie akcji spółki publicznej w liczbie powodującej zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy o więcej niż 10% w okresie krótszym niż 60 dni może nastąpić tylko w wyniku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę tych akcji. Dotyczy to podmiotu, którego udział w ogólnej liczbie głosów w spółce wynosi mniej niż 33%. Akcjonariusz dysponujący co najmniej 33% głosów musi ogłosić wezwanie, jeżeli w okresie krótszym niż 12 miesięcy chciałby nabyć akcje uprawniające do zwiększenia o więcej niż 5% ogólnej liczby głosów.

Obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji w spółce publicznej powstaje wtedy, gdyby inwestor chciał przekroczyć próg 33% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Wzywający musi wezwać od razu do sprzedaży kolejnych 33% akcji (dla osiągnięcia 66% ogólnej liczby głosów). Za akcje należy zapłacić nie mniej, niż wynosił ich średni kurs na giełdzie z ostatnich sześciu miesięcy. Z kolei po przekroczeniu progu 66% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy trzeba ogłosić kolejne wezwanie, tym razem na wszystkie akcje pozostałe w obrocie. Cena oferowana w wezwaniu nie może być niższa niż średni kurs akcji z ostatnich trzech miesięcy notowań. Na podmioty, które nie przestrzegają wyżej przedstawionych zasad, Komisja Nadzoru Finansowego może nałożyć karę pieniężną do wysokości 1 mln złotych.

Istotnym rozwiązaniem prawnym jest także przymusowy wykup akcji. Z jednej strony, akcjonariusz spółki publicznej posiadający co najmniej 90% ogólnej liczby głosów w spółce ma prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji (przymusowy wykup). Takie rozwiązanie znacznie ułatwia dominującym inwestorom wycofanie niepłynnych spółek z giełdy, przyczyniając się jednocześnie do uporządkowania rynku kapitałowego. Przymusowy wykup jest ogłaszany i przeprowadzany za pośrednictwem podmiotu prowadzącego działalność maklerską. Z drugiej strony, akcjonariusz spółki publicznej może zażądać wykupienia posiadanych przez niego akcji przez akcjonariusza, który osiągnął lub przekroczył 90% ogólnej liczby głosów tej spółce. W ten sposób akcjonariusze mniejszościowi mogą wymusić wykupienie swoich akcji przez inwestora dominującego. Ponadto ochronie interesów drobnych akcjonariuszy służy także ustawowa gwarancja minimalnej ceny, którą musi zapłacić inwestor dominujący. Cena akcji w przypadku przymusowego wykupu nie może być niższa niż średni kurs z ostatnich trzech lub sześciu miesięcy notowań na giełdzie (w zależności od tego, który wariant jest korzystniejszy dla drobnych akcjonariuszy). Powyższe przepisy powinny doprowadzić do zwiększenia płynności akcji notowanych na giełdzie.

Obecnie obowiązujące regulacje prawne zniosły przymus rynku regulowanego w obrocie instrumentami finansowymi, co oznacza, że istnieje dowolność wyboru przez inwestorów sposobu zawierania transakcji. Transakcje mogą być zawierane, jak dotychczas, na rynku regulowanym, mogą być to transakcje zawierane bezpośrednio z domem maklerskim lub za pośrednictwem domu maklerskiego z drugim inwestorem. W ten sposób obrót instrumentami finansowymi stał się bardziej elastyczny.

Więcej ciekawych informacji na temat giełdy, akcji, obligacji, funduszy inwestycyjnych oraz zarządzania portfelem inwestycyjnym znajdziesz w książce Jana Czekaja "Rynki, instrumenty i instytucje finansowe" (Wydawnictwo Naukowe PWN, 2008). Wszelkie skróty i uzupełnienia za zgodą Wydawcy. Książkę znajdziesz w księgarni internetowej www.ksiegarnia.pwn.pl, wpisując w pole wyszukiwarki zwrot "akcje czekaj".

Źródło: Mariusz Ludwiński

Źródło: