Orlen jest jedną z największych spółek na warszawskiej GPW, jednak przez długi czas mogło się wydawać, że inwestorzy nie rozumieją modelu biznesowego spółki. Postanowiliśmy przyjrzeć się nieco bliżej powiązaniom spółki z ropą naftową, wpływowi zmian cen surowca na ceny paliw oraz wskaźnikom istotnym dla poprawnego interpretowania wyników koncernu.
Ropa to dla Polskiego Koncernu Naftowego surowiec kluczowy. Orlen to przede wszystkim stacje benzynowe, a tam handluje się przecież produktami powstającymi z tego właśnie surowca. Wzrost jego ceny na światowych rynkach szybko przekłada się na wzrosty cen paliw na stacjach, spadek zaś prędzej czy później (z naciskiem na później) sprawia, że za każdy tankowany do baku naszego samochodu litr płacimy mniej. Na pierwszy rzut oka można więc ocenić, że dla wyników finansowych Orlenu droga ropa to błogosławieństwo. W rzeczywistości jednak jest zupełnie odwrotnie.
Droga ropa to żyła złota dla firm wydobywających ten surowiec. Orlen jednak to przede wszystkim downstream, a więc przetwórstwo, dystrybucja i sprzedaż produktów rafineryjnych. Spółka znajduje się więc na drugiej pozycji w produkcyjnym łańcuchu. Podobnie jak producent samochodów cieszy się z tańszej stali, tak dla Orlenu lepiej jest, gdy ropa tanieje.
Tnij powoli, podnoś szybko
Korzyści z tego tytułu jest kilka. Po pierwsze, gdy ropa tanieje, niższe są koszty surowca do przerobu. Po drugie ceny produktów spadają zdecydowanie wolniej niż ceny ropy - to właśnie wspomniane opóźnienie w aktualizacji wycen na stacjach po spadkach cen ropy. Spółki często tłumaczą je faktem, iż sprzedają na stacjach paliwa wyprodukowane wcześniej, a więc przy wyższych cenach ropy. Zabieg z opóźnianiem pozwala jednak również maksymalizować zyski tych firm. Dodatkowo Orlen, jako lider rynku, jest swego rodzaju przywódcą cenowym, co pozwala mu na większą elastyczność w kwestii opóźniania obniżek. Stąd ceny paliw szybciej podążają za ropą drożejącą niż za taniejącą.
Klienci powinni jednak pamiętać, że Orlen działa tutaj tak, jak działałby każdy inny podmiot będący w podobnej sytuacji – maksymalizuje swój zysk. Dodatkowo, po pewnym czasie konkurencja sprawia, że ceny paliw w końcu dopasowują się do niższych cen ropy. Proces ten byłby jednak zapewne szybszy, gdyby polski rynek nie był tan skoncentrowany.
Quo vadis kursie?
Sam spadek cen paliw i ropy ma zresztą jeszcze inny korzystny wpływ na wyniki Orlenu. Drogie paliwo może skłaniać kierowców do oszczędzania na tankowaniu, podczas gdy tanie paliwo może napędzać większe zakupy. Rośnie więc wolumen i wielkość sprzedaży Orlenu. Przy tańszej ropie spółka powinna więc w teorii generować wyższe zyski, niż przy droższej.
Efekty opisywanych powyżej zależności uwidoczniły się m.in. na przełomie 2014 i 2015 roku, gdy gwałtowny spadek cen ropy przełożył się na świetne marże Orlenu. Te z kolei windowały kurs spółki, a akcje PKN-u były jedną z najlepszych inwestycji na GPW w pierwszej połowie 2015 roku. Warto dodać, że dla inwestorów zależność ta nie zawsze była oczywista. W historii nie brakowało okresów, gdy korelacja zamiast ujemnej, była dodatnia i kurs Orlenu podążał w tym samym kierunku, co cena ropy. Również teraz porozumienie producentów ropy naftowej o cięciu wydobycia nie przeszkadza Orlenowi w śrubowaniu historycznych maksimów.
Marże ważne i ważniejsze
Marże to zresztą kolejny ciekawy aspekt, który potencjalny akcjonariusz Orlenu – ale także i Lotosu - powinien opanować. Spółki te co miesiąc informują inwestorów o wskaźnikach makro ważnych dla ich działalności. W zestawie danych serwowanych przez Orlen oprócz ceny ropy, znajdują się także trzy marże: modelowa marża downstream, modelowa marża petrochemiczna i modelowa marża rafineryjna. W przypadku całej trójki wyższe wartości są dla spółki lepsze. Szczególnie ciekawa wydaje się modelowa marża downstream, która pokazuje marże w całym łańcuchu produktów przy uwzględnieniu przerobu ropy Ural. Dwie pozostałe modelowe marże pokazują osobno trendy w rafinerii oraz petrochemii.
Wśród danych makro znajdują się także kursy walutowe – zarówno EUR/PLN, jak i USD/PLN. Również one są dla spółki czynnikiem istotnym, ponieważ ropa kupowana jest zazwyczaj za dolary, a sporą część przychodów spółka wypracowuje w złotych. Dodatkowo to na zyski w polskiej walucie powinni patrzeć inwestorzy znad Wisły, bowiem akcje i dywidendy kwotowane są również w złotych. Z tego punktu widzenia słabszy złoty pozytywnie wpływa na spółkę. Zależność ta wcale nie jest jednak taka zero-jedynkowa. Orlen posiada sporo kredytów w walutach obcych, a gdy złoty słabnie, ich suma wyrażona w krajowej walucie rośnie. Jest to swego rodzaju naturalny hedging, który ma zmniejszać wpływ zmian na rynku walutowym na finanse spółki.
LIFO prawdę Ci powie
Ekspozycja na czynniki zewnętrzne pozostaje jednak i tak spora, i duże wahania cen ropy czy kursów walutowych, mogą znacząco zniekształcać wynik netto. Inwestor sam może jednak w prosty sposób oczyścić wyniki spółki z przeszacowań wartości zapasów czy zmian na walutach. Wystarczy w raporcie finansowym spółki odszukać pozycję zyskz działalności operacyjnej liczoną według metody LIFO powiększony o amortyzację (EBITDA LIFO), zamiast patrzeć na zysk netto. Pozycja ta nie tylko lepiej oddaje kondycję finansową spółki, ale jest także głównym wskaźnikiem zapisanym w strategii na lata 2014-2017, co oznacza, że to właśnie na niej koncentruje się zarząd.
Należy szczególnie podkreślić istotność metody LIFO dla użyteczności tego wskaźnika. Samo LIFO to skrót od angielskiego last in, first out (dosłownie: ostatnie weszło, pierwsze wyszło). To metoda księgowa pozwalająca wyceniać towary, produkty i zapasy w warunkach zmiennych cen. Jej znaczenie było szczególnie widoczne, gdy ceny ropa zaczęły gwałtownie spadać. Wyniki netto i zwykła EBITDA Lotosu oraz Orlenu w ostatnim kwartale 2014 roku były na głębokich minusach, zaś EBITDA LIFO kształtowała się na plusie. Wyceniała ona bowiem zużywaną przez spółki ropę po ostatnich (niskich) cenach, choć te miały zapasy z wcześniejszych (droższych) lat. Dzięki temu akcjonariusze mogli zobaczyć jaka jest rzeczywista zdolność spółek do generowania zysków w panujących wówczas warunkach. Wynik netto został tak mocno obciążony przeszacowaniami, że stracił dla inwestorów jakąkolwiek wartość poznawczą w tym zakresie.
Na koniec warto zauważyć, że ropa ropie nie równa. Wpływ na Orlen różnić pomiędzy cenami różnych gatunków pomaga zobrazować dyferencjał Brent/Ural. PKN przerabia głównie ropę typu Ural (ok. 90% przerobu). Ropa Ural jest cięższa i bardziej zasiarczona niż Brent, dlatego też jest tańsza. Można więc powiedzieć, ze dyferencjał B/U jest dodatkową marżą, którą osiąga PKN ponad marzę rafineryjną.
