Fundusze hedge jako alternatywna klasa inwestycji
Za inwestycje alternatywne uznaje się aktywa, których stopy zwrotu w minimalnym stopniu zależą od stóp zwrotu osiąganych przez tradycyjne instrumenty, takie jak akcje czy obligacje. Cecha ta jest nieoceniona przy budowaniu dobrze zdywersyfikowanego portfela.
Od początku swego istnienia idealne pod tym względem były fundusze hedge, których zarządzający już w połowie XX. wieku potrafili uniezależniać swoje wyniki od tradycyjnych indeksów poprzez zastosowanie innowacyjnej, jak na tamte czasy, krótkiej sprzedaży akcji. Za ojca tej klasy inwestycji uznaje się człowieka, który zaczął działać w ten sposób jako pierwszy. Był nim Alfred Jones.
Ideą funduszy hedge od zawsze było wykorzystywanie wszelkich zależności na globalnych rynkach finansowych, które pomijane były przez przedstawicieli tradycyjnego podejścia, skupiających się na kupowaniu (zajmowaniu długich pozycji) tradycyjnych papierów wartościowych. Forma prawna tych funduszy pozwala na poszerzenie spektrum również o wszystkie rodzaje instrumentów pochodnych, a także zajmowanie pozycji na rynkach o bardzo małej płynności, do jakich zaliczyć można na przykład rynek długów spółek niepublicznych. Agresywne podejście managerów tych instytucji, szukających rynków niszowych (a zatem o niskiej płynności) przy symultanicznym wykorzystaniu dźwigni finansowej pozwala na osiąganie atrakcyjnych stóp zwrotu tam, gdzie nie ma miejsca dla tradycyjnych funduszy. Podejście to wiąże się jednak z ponadprzeciętnym ryzykiem, którego realizacja powoduje często finansowe katastrofy w skali całego globu. Tak było w przypadku Long Term Capital Management, którego zarządzający w obliczu zaniku płynności na niszowych rynkach zmuszeni zostali do zamykania swoich stratnych pozycji, tracąc na przestrzeni czterech miesięcy 1998 roku 4,6 miliarda USD. Kilkudziesięciokrotna dźwignia będąca niemal symbolem strategii funduszy hedge doprowadziła do niespotykanej na tamten czas sytuacji – zakończonej światowym kryzysem na rynkach finansowych.
Wielu ekonomistów uznaje rok 1998 roku za zwrot w świecie tego typu funduszy, które od początku istnienia nie cieszyły się szczególnym poparciem i przychylnością regulatorów. Zaczęto ostrożniej korzystać ze „wzmacniania” swoich pozycji długiem, a kręgi akademickie ze zdwojoną siłą rozpoczęły analizowanie tych inwestycyjnych wehikułów oraz wyizolowanego przez nie ryzyka płynności. Dziesięć lat później okazuje się, że wiedzy w tym zakresie mamy niewiele więcej.
Kryzys
Styczeń 2008 roku będzie zapamiętany na bardzo długo. Kumulujący się pesymizm w kontekście kryzysu na rynkach kredytowych przy akompaniamencie obaw o możliwą recesję w USA, doprowadziły do paniki na wszystkich rynkach akcyjnych. S&P 500 zniżkował o 6,1%, brytyjskie „blue chipy” o 6,6%, a zachowanie globalnego MSCI World potwierdziło skalę zjawiska – zniżkował o 7,7%. Choć statystycznie nie był to najgorszy miesiąc w historii parkietów akcyjnych, dla funduszy hedgingowych, które posiadają również ekspozycje na rynki kredytowe, był to w ujęciu kilku firm analitycznych najgorszy miesiąc w historii (również przy uwzględnieniu kryzysu po upadku LTCM).
W ujęciu BarclayHedge przeciętnie fundusze hedgingowe straciły 3,6%, a za dominującą pod kątem spadków uznać można grupę z ekspozycją na rynki wschodzące (ok. -6%). Dla analityków Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index najgorzej w styczniu wypadły fundusze wchodzące w skład indeksu opartego o grupę stosującą strategię Long/Short Equity (-4,05%). Indeks strategii mieszanych zniżkował o 2,94%, a oparty o gospodarki wschodzące o 2,67%. Nie jest niespodzianką wynik indeksu funduszy stosujących jako podstawową strategię krótką sprzedaż, który zanotował wzrost o 5,68%. Również znakomity wynik osiągnęły fundusze zgrupowane w ramach strategii Global Macro, których indeks wzrósł o 4,44%. Uśrednione wartości ukrywają jednak bardziej dotkliwe straty, które dość często osiągały 8% i więcej.
Ciężkich czasów doświadczyły również fundusze stosujące strategie, na które znaczący wpływ miał kryzys na rynkach kredytowych. Z jednej strony wiele z nich posiadało ekspozycje na segment kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka, którego załamanie w USA wywołało impuls szokowy. Wyraźnie został on wzmocniony poprzez skomplikowaną strukturę instrumentów należących do rodziny strukturyzowanych wehikułów inwestycyjnych takich jak CDO (collateralized debt obligations) czy CLO (collateralized loan obligations), wykorzystywanych przez fundusze na tym rynku. Z drugiej strony wystąpiły problemy z pozyskaniem finansowania na transakcje będące rdzeniem działalności funduszy opartych o strategie Event Driven czy Fixed Income Arbitrage. By instytucje te zarabiały, potrzebują znacznej dźwigni, gdyż wychwytują one jedynie niewielkie różnice w wycenach instrumentów. Gdy finansowi giganci, a tym bardziej inne instytucje finansowe przestały sobie ufać, dostępność zewnętrznego kapitału spadła niemal dwukrotnie. Podobnie było z rynkami fuzji i przejęć, jak również w aspekcie zaangażowania w przedsięwzięcia w ramach private equity, które również spłycone zostały przez wspomniane zawirowania.
Ostatni kwartał 2007 roku oraz styczeń 2008 to niespotykany dotychczas kryzys dla funduszy z tak zwanej grupy Computer Driven. Ich strategia oparta jest na ogromnej liczbie algorytmów, których zadaniem jest izolowanie i wykorzystanie, poprzez błyskawicznie zawierane transakcje, momentów, w których ceny wykazują choć niewielkie zależności. (opozycją jest tu błądzenie losowe, które w ujęciu wielu jest jedyną niejako determinantą zmian cen instrumentów finansowych). W miarę jak rosły możliwości obliczeniowe komputerów, w ramach instytucji finansowych, pracę znajdowali naukowcy z dziedzin ścisłych. Wielu traderów nie dziwi fakt, iż do ich współpracowników należą matematycy, fizycy, inżynierowie czy astronomowie. Co więcej, wielu traderów nie ma nawet okazji z nimi pracować, gdyż zaprogramowany komputer potrzebuje jedynie nadzoru, zatem są oni praktycznie niepotrzebni. Fundusze hedge stopniowo zwiększały znaczenie skrupulatnie i logicznie tworzonych strategii automatycznych, deprecjonując ludzki instynkt, którego w myśl nowej filozofii działania nie dało się sformalizować w sposób matematyczny. Fundusze te zarobiły ogromne pieniądze. Najbardziej znany to Renaissance Technologies prowadzony przez matematycznego geniusza Jima Simons`a, który poprzez swe fundusze zarabiał od 1989 roku średnio 38% rocznie. To napędzało koniunkturę na „komputerowe fundusze”, jednak ostatni kwartał 2007 nagle zatrzymał ten mechanizm. Algorytmy, które zbijały fortunę nie uwzględniały zapaści na rynku hipotecznym w USA i choć wielu zarządzających mogło niemal ze stuprocentową pewnością przewidzieć katastrofę, uznało, że stworzone modele przygotowane są i na taką ewentualność. Od sierpnia 2007 fundusze opierające się na strategii „computer driven” według szacunków straciły średnio 40% aktywów będące bezpośrednią implikacją kilkudziesięcioprocentowych strat na rynkach. To kolejny kryzys w historii dla branży (po 1998 i upadku LTCM dwa lata później). Na tyle poważny, iż może oznaczać ich schyłek. Za symbol może posłużyć pierwsza w historii strata jaką zanotowały fundusze Simons`a. Inwestorzy przestają wierzyć w logikę ruchów cenowych w krótkim okresie, tym bardziej gdy doświadczamy panicznej wyprzedaży. Aspekt ten, o czysto psychologicznej naturze jest nieracjonalny i nielogiczny, dlatego wiele etatów zostanie przywrócone finansistom z wykształcenia.
Bez zaawansowanej analizy statystycznej można już wysunąć wnioski, iż fundusze hedgingowe traciły podobnie jak tradycyjne instytucje i pomijając przypadki doskonałego wyczucia przekładającego się na solidne zyski, branża nie zachwyciła, a wielu skutecznie zniechęciła. Czy jest to jednak powód do odwrotu i uznanie, iż fundusze hedge nie są świetną metodą na dywersyfikację portfela? Nie są alternatywną klasą inwestycji? Czy to kolejny historyczny zwrot dla tej branży?
Źródło problemu: pomiar efektywności
Od funduszy hedge wymaga się przede wszystkim jednego – osiągania dodatnich stóp zwrotu bez względu na warunki rynkowe. W szacowaniu efektywności tych instytucji nie wystarczy jednak wyłącznie stopa zwrotu. Analizować należy również ryzyko. Istnieje już świetne narzędzie, które łączy te dwie zmienne w postaci wskaźnika Sharpe`a. W przypadku funduszy hedge ryzyko to nie tylko zwykłe odchylenie standardowe – różnice w profilach ryzyka są tu kluczowe. Tradycyjne fundusze analizuje się pod kątem wyników na tle całego rynku. W USA można utożsamiać go np. z indeksem S&P 500, dla nas jest to najczęściej Warszawski Indeks Giełdowy. Czy można to podejście zastosować w przypadku funduszy hedgingowych? Czym jest dla nich portfel rynkowy?
Jeżeli uznamy akcje jako instrumenty podstawowe, to w przypadku funduszy hedgingowych występuje zasadnicza różnica - mogą zajmować również krótkie pozycje, a te mogą generować dochód. Odpowiednio wykorzystując zmiany trendów, łatwo można zatem pobić rynek. Jest również kwestia dźwigni finansowej, która jest swoistym dopalaczem i jeżeli kierunek jest dobrze obrany przez zarządzającego, wynik na tle rynku nie daje pełnej informacji. Zamieszanie powoduje także kwestia stosowania hedgingu, do którego zazwyczaj wykorzystuje się instrumenty pochodne – szczególnie opcje. Szacowanie ryzyka w ich przypadku jest również niezwykle trudnym zadaniem. Niemożność określenie adekwatnego ryzyka utrudnia miarodajne porównania. Jest jeszcze problem, z którym tradycyjne fundusze też się borykają – chodzi o zmiany w strategii w toku. Jeżeli zarządzający tradycyjnym funduszem buduje swój portfel w oparciu o małe i średnie spółki, wyniki odnosi do portfela (indeksu) odzwierciedlającego ten segment rynku. Co jeżeli postanawia dołożyć pakiet akcji choćby jednej dużej spółki? Poprzedni benchmark nie jest już wówczas miarodajny. Skala ta urasta w przypadku funduszy hedgingowych, które często wykorzystują instrumenty, dla których chociażby stworzenie indeksu graniczy z cudem. Co dopiero, gdy następuje zmiana strategii, która niejako z definicji podejmowana jest w przypadku tych instytucji nadzwyczaj często. Nigdy nie wiadomo ponadto, czy choć na chwilę nie zostało podjęte nienaturalnie wysokie ryzyko, które w oparciu o dwie transakcje może wygenerować całoroczną stopę zwrotu (lub zakończyć się katastrofą).
W celu osiągnięcia wartościowego oszacowania buduje się indeksy funduszy hedgingowych. Jest oczywiste, iż to lepsze rozwiązanie niż analiza na tle tradycyjnych indeksów, jednak również w ramach tych porównań może występować znaczna rozbieżność. Na przykład przy strategii opartej na arbitrażu w ramach instrumentów o stałym dochodzie można operować na obligacjach skarbowych, korporacyjnych lub słynnych ostatnio instrumentach zabezpieczonych aktywami (Asset Backed Securities). Fundusz operujący na tych ostatnich powinien być analizowany pod kątem swojej grupy, jednak wyizolowanie takiej jest niemal niemożliwe (strategia oparta o te instrumenty jest zazwyczaj wkomponowana w „strategię wyższej instancji”).
Jednoznacznie nie można stwierdzić, że starty poniesione w styczniu przez fundusze hedgingowe były bezpośrednio wywołane przez panikę na rynkach akcyjnych. Nie może to przesądzić o stwierdzeniu dodatniej korelacji, chociażby ze względu na bardzo niewielki okres. Poza tym w ujęciu rocznym (w 2007) wiele z funduszy znacząco pobiło wszelkie benchmarki. Za doskonały przykład może posłużyć fundusz Paulson & Co, który zanotował wzrost na poziomie 590 %. Harbinger Capital Partners, Lahde Capital, Palestra Capital, Sion Funds, Peleton Partners to inni beneficjenci załamania związanego z sektorem nieruchomości w USA. Jest to klarowny dowód, iż nadal można w ramach funduszy hedge wyłowić doskonałe, lecz praktycznie jednorazowe okazje. Należy jednak wziąć pod uwagę, że kryzys, którego jesteśmy świadkami zaskoczył większość funduszy hedge, które zostały zaatakowane niejako ze wszystkich stron. Straty przyniosło bezpośrednie zaangażowanie w instrumenty z ekspozycją na segment hipotecznych kredytów o wysokim ryzyku w USA, zaangażowanie w akcje na całym świecie, które drastycznie obsunęły się w obawie przed potencjalną skalą kryzysu kredytowego i zagrożenia przed znacznym spowolnieniem światowej gospodarki, rozszerzenie spreadów kredytowych, które dotknęły bezpośrednio fundusze operujące na instrumentach dłużnych, a pośrednio zwiększyło koszty pozyskania kapitału do tworzenia finansowej dźwigni. Miniony okres to niewątpliwie kryzys branży funduszy hedgingowych, jednak czasowe powiązanie z wyprzedażą na globalnych rynkach nie wskazuje jednoznacznie, że instytucje te „związały się z nimi na stałe” Fundusze hedgingowe to nadal alternatywna klasa aktywów.
Nowa era
Zmieniają się jednak preferencje inwestorów, a to w gruncie rzeczy oni nadają obraz branży. Nie można ukryć, że ostatnie zawirowania miały na nią potężny wpływ i w najbliższej przyszłości będziemy najprawdopodobniej świadkami rewizji w aspekcie funkcjonowania funduszy typu hedge.
Dotychczas spektakularne wyniki były podstawową zachętą dla inwestorów. Branża rośnie, a dzisiejsze szacunki wskazują, iż pod skrzydłami tych instytucji znajduje się ponad 1,2 biliona dolarów. Przy takiej masie środków, niszowe segmenty rynków finansowych zostaną przez nie szybko zapełniane. Dodatkowa konkurencja pojawiła się również ze strony funduszy private equity, które także zyskują coraz bardziej na znaczeniu. Czynniki te spowodują w ujęciu średnim stopniowe ograniczanie potencjalnych zysków, zatem dominującym kryterium przy doborze funduszy tego typu będzie stabilność stóp zwrotu. To może wywołać szereg komplikacji na tle nadużyć, które czasami będą skłaniać zarządzających do podejmowania zbyt dużego ryzyka. Regulatorzy zatem również podkreślą swoje „zainteresowanie” tymi instytucjami.
Fundusze hedge mają jednak to do siebie, że na każdym kroku udowadniają swoje alternatywne podejście będące synonimem innowacyjności. W skali całej branży stopy zwrotu średnio się nieco obniżą, jednak z całą pewnością znajdą się zarządzający, którzy wyizolują jakąś nową rynkową nieefektywność, której nie zawahają się wykorzystać – to zapewni „pożywkę” dla spragnionych adrenaliny inwestorów. Zarysowuje się jednak trend, który prawdopodobnie zdominuje obraz branży. Podstawowymi inwestorami zostaną inne instytucje, takie jak banki inwestycyjne czy fundusze emerytalne, których priorytetem jest efektywna dywersyfikacja. Fundusze hedge niejako pod głównych klientów modyfikować będą swoje zespoły, które nie będą oparte o „gwiazdy finansów”, lecz solidny i jednolity zespół, nabiorą większej transparentności (również jako ukłon m.in. w kierunku regulatorów rynku) w aspekcie wyceny aktywów przy współpracy np. audytorów. Przedstawiane będą również szerzej koncepcje w aspekcie strategii inwestycyjnych.
W moim odczuciu nie ma jednak zagrożenia, iż fundusze hedgingowe staną się bezkształtną masą, która straci na znaczeniu jako alternatywna klasa inwestycji. Nadal zatrudniani będą tam wybitni specjaliści i nadal będą oni wyszukiwać miejsca i czas do solidnego zarobku… Nadal będą awangardą w świecie finansów.
Michał Poła
www.InwestycjeAlternatywne.pl
Źródło:
