Jeśli ktoś liczy, że na Enerdze szybko zarobi kilkadziesiąt procent, to powinien sobie odpuścić zarówno zakup jej akcji, jak i czytanie tego artykułu. Jednakże dla inwestorów liczących na stabilną dywidendę może to być interesująca propozycja.
Publiczna oferta Energi uzupełni paletę państwowych koncernów energetycznych, notowanych na warszawskiej giełdzie. Kontrolowane przez Skarb Państwa PGE, Tauron, Enea i Energa podzieliły Polskę na cztery udzielne księstwa, w których mają faktyczny monopol na dostarczanie energii elektrycznej.
Źródło: Prospekt emisyjny Energa SA
Grupa Energa jest trzecim dystrybutorem energii elektrycznej w kraju, dostarczając prąd do 2,9 mln odbiorców i posiadając 16,4% udziału w rynku oraz "naturalny monopol" na terytorium Polski. Gdańska spółka wyróżnia się na tle konkurentów dominującym udziałem segmentu dystrybucji, który generuje aż trzy czwarte zysku operacyjnego. W przypadku Tauronu i Enei jest to ok. połowy, a w PGE niespełna 30%.
| Spółka | Rynkowy udział w rynku | Udział segmentu dystrybucji w EBITDA | ||
| wytwarzania | dystrybucji | sprzedaży | ||
PGE | 40,0% | 25,3% | 29,8% | 29% |
Tauron | 13,9% | 39,0% | 34,8% | 51% |
Enea | 8,8% | 14,1% | 14,9% | 49% |
Energa | 3,3% | 16,4% | 20,5% | 75% |
| Pozostali | 34,3% | 5,2% | 8,9% | - |
Źródło: Bankier.pl na podstawie danych z prospektu emisyjnego Energi
Energa na tle swej "konkurencji" wyróżnia się niskim udziałem segmentu wytwarzania energii, który generuje tylko 13,8% przychodów i 10% EBITDA. Kluczowy jest za to segment dystrybucji, który dostarcza 1/3 przychodów i aż EBITDA. Taka struktura biznesu sprawia, że wyniki Energi w mniejszym stopniu podlegają cyklicznym wahaniom. Jest to typowa dojna krowa, czyli spółka użyteczności publicznej (utility), której akcje kupuje się głównie z myślą o dywidendzie, a nie o potencjalne wzrostu.
Drugim wyróżnikiem Energi jest znaczący udział "zielonej" energii w ogólnej produkcji elektryczności. Gdańska spółka posiada hydroelektrownie o średniorocznej produkcji 700-800 GWh, trzy farmy wiatrowe, kotły opalane biomasą oraz dwie elektrociepłownie (kogeneracja). Dzięki temu z "zielonych" źródeł pochodzi 31% wytwarzanej energii, a na sprzedaży tzw. zielonych certyfikatów spółka zarabia ok. 390 mln zł rocznie.
Wszystkie grzechy polskiej energetyki
Poza tym Energa dzieli wszystkie grzechy główne z pozostałymi "narodowymi czempionami" energetycznymi. Przestarzałe (65% polskich elektrowni liczy sobie ponad 30 lat!) i wymagające dużych inwestycji moce wytwórcze oraz wiekowa sieć przesyłowa oznaczają konieczność ogromnych inwestycji w tej i następnej dekadzie. Wysoce kapitałochłonny charakter działalności emitenta oznacza, że inwestor musi się liczyć z wydatkami inwestycyjnymi (CAPEX) rzędu przynajmniej 2 mld złotych rocznie, czyli tyle, ile w ostatnich 3 latach. To gotówka, którą spółka musi przeznaczyć na inwestycje zamiast na dywidendę dla akcjonariuszy.
Debiut energetycznego czempiona. Plusy dodatnie i plusy ujemne
Poważnym mankamentem pozostaje główny akcjonariusz. Po IPO Skarb Państwa będzie posiadał 50% akcji dających prawo do 63% głosów na WZA. 15,8% akcji spółki znajdzie się w posiadaniu jej pracowników. To nieprzewidywalny udziałowiec, który nierzadko przedkłada interes społeczny i polityczny ponad ekonomicznym, o czym mieli okazję przekonać się akcjonariusze PGE. Ponadto istnieje duże ryzyko, że przymuszony fatalną sytuacją budżetową Skarb Państwa będzie w nagły i zaskakujący sposób pozbywał się akcji Energi, prowadząc do dużych fluktuacji kursu.
Niewiadomą pozostaje też przyszła polityka energetyczna państwa, zmieniająca się równie często jak ministrowie gospodarki. Na to nakłada się antywęglowa polityka Unii Europejskiej, wymuszająca produkcję nierentownej "zielonej energii" i karząca za wytwarzanie prądu z węgla kamiennego.
Czy 20 złotych to drogo?
Skarb Państwa chce sprzedać 114,5 mln akcji stanowiących 34,18 proc. kapitału spółki. Przy cenie maksymalnej ustalonej na 20 złotych za akcję rząd liczy na zainkasowanie 2,83 mld złotych, co pozwoliłoby pokryć 5,5% tegorocznej dziury budżetowej. Przy 20 zł za akcję kapitalizacja Energi wyniosłaby 8,3 mld złotych.
| Spółka | C/Z | C/WK | Stopa dywidendy | Kapitalizacja |
| PGE | 11,5 | 0,83 | 4,6% | 35,4 |
| Tauron | 6,15 | 0,52 | 3,9% | 9,1 |
| Enea | 9,2 | 0,59 | 2,5% | 6,6 |
| Energa* | 11,2 | 0,73 | 4,8% | 8,3 |
* przy zysku netto za 2013 rok na poziomie 737 mln zł i ceny 20 zł za akcję
Źródło: Dział Analiz Bankier.pl
Przy cenie maksymalnej akcje Energi byłyby wyceniane na przeszło 11-krotność oczekiwanego przez analityków tegorocznego zysku netto. To więcej niż średnia dla PGE, Tauronu i Enei, biorąc pod uwagę wyniki za ostatnie cztery kwartały. Powyżej średniej jest także relacja ceny do wartości księgowej. Takie parametry nie zachwycają, zwłaszcza że analitycy prognozują pogorszenie wyniku netto w następnych dwóch latach przy stabilnych przychodach i EBITDA.
Z drugiej strony sięgająca niemal 5% stopa dywidendy wygląda dość atrakcyjnie. Co więcej, spółka deklaruje, że maksymalna dywidenda za rok 2013 wyniesie 400 mln zł, a w przyszłym roku ma wzrosnąć do 500 mln, co implikowałoby oczekiwaną stopę dywidendy rzędu 6%. Zarząd Energi deklaruje, że w następnych latach chciałby wypłacać akcjonariuszom 92% zysku netto, czyli potencjalnie ok. 600 mln zł.
Prognozowane wyniki finansowe Energa SA (w mln zł)
2012 | 2013E | 2014E | 2015E | |
| Przychody | 11 177 | 11 095 | 10 912 | 11 150 |
| EBITDA | 1 629 | 1 914 | 2 022 | 2 030 |
| EBIT | 906 | 1 079 | 1 090 | 1 065 |
| Zysk netto | 457 | 737 | 716 | 658 |
| Dywidenda na akcję w zł | 1,20 | 0,97 | 1,21 | 1,46 |
Źródło: PAP, Bankier.pl.
Z raportów analitycznych opublikowanych przez PAP wynika, że wycena Energi waha się od 6,4 mld do 9,6 mld zł. Średnia z wycen pięciu biur maklerskich to 7,95 mld złotych, czyli o 330 mln zł poniżej wartości spółki przy cenie maksymalnej. Tylko dwie instytucje, opierając się na metodzie porównawczej (DCF szacował wartość Energi na maksymalnie 7,6 mld zł), przedstawiły wyższe wyceny.
Czy warto kupić pod debiut?
Przy cenie maksymalnej nie widzę potencjału wzrostowego w dłuższej perspektywie, choć jako lokata kapitału akcje Energi mogą być interesującą propozycją. Zupełnie czym innym jest zakup akcji z myślą o ich sprzedaży w dniu debiutu. Tutaj decydujące znaczenie będzie miał sentyment inwestorów oraz cena emisyjna. O ile nastroje inwestycyjne są obecnie znakomite, to trudno przewidzieć, co się wydarzy do 11 grudnia, gdy planowany jest debiut Energi.
Niewiadomą jest postawa OFE, które przy okazji debiutu Energi mogą pokazać rządowi, co myślą o planowanej "reformie". Dopisać powinni za to inwestorzy indywidualni, których mogło skusić bardzo zyskowne IPO PKP Cargo. Jednak tym razem nie liczyłbym na tak spektakularny zarobek, bo wycena jest dość wyśrubowana. Chyba żeby Skarb Państwa zdecydował się zejść z ceny i zaoferować akcje po 17-18 zł.
Krzysztof Kolany
Główny analityk Bankier.pl
