Argumenty przeciwko uczestnictwu w IPO GPW są oparte na wątpliwościach dotyczących nadzoru korporacyjnego nad GPW. Nadzór wpływa na proces IPO, a także na działalność i wycenę akcji tej spółki w długim terminie. Tymczasem do nadzoru inwestorskiego nad Giełdą Papierów Wartościowych można mieć wiele zastrzeżeń.
Czeska prywatyzacja
Akcjonariat obywatelski i nowy pomysł promowany obecnie przez urzędników skarbu państwa to model prywatyzacji, od którego na świecie dawno się odeszło. Za bardzo przypomina on system komunistyczny z Orwella: każdemu po równo, ale są wyjątki. Amerykański minister skarbu, który również sprzedaje dziś udziały w upaństwowionych podmiotach, na pewno nie wpadłby na podobny pomysł.
Wykorzystanie tego modelu prywatyzacji prowadzi do bardzo rozproszonego akcjonariatu, co często przyczynia się do nadużyć w sprywatyzowanych spółkach. Dobrym przykładem jest czeska prywatyzacja kuponowa. Przy rozproszonym akcjonariacie duża część akcjonariuszy będzie posiadała niewielką liczbę akcji, to zaś będzie powodowało, że nie będą oni uczestniczyli w walnych zgromadzeniach spółki. Umożliwia to zdobycie kontroli nad tą spółką osobom, które będą miały w niej niewielki udział, ale jednak będą uczęszczały na walne zgromadzenia spółki. Słabe otoczenie prawne natomiast pozwala im na transfer dochodów ze spółki do podmiotów zaprzyjaźnionych (tzw. tunnelling), co odbywa się kosztem drobnych akcjonariuszy.
W przypadku GPW w wyniku rozproszenia akcjonariatu dominującą pozycję nad spółką utrzyma skarb państwa, co może też było rzeczywistą ideą całej tej akcji. Nie będzie może on transferował dochodów poza spółkę, ale urzędnicy będą nadal decydowali o składzie kierowniczym organów GPW, jak również o kierunku rozwoju tej spółki w przyszłości.
Chińskie rady nadzorcze
Rady nadzorcze niektórych polskich spółek skarbu państwa przypominają prywatyzowane spółki w Chinach. Zasiadają w nich przede wszystkim osoby powiązane politycznie lub prawnicy, którzy mają zabezpieczać urzędników przed ewentualną odpowiedzialnością karną. Inną charakterystyką typową dla polskich i chińskich rad nadzorczych jest wybór na członków ludzi starszych wiekowo (zasłużonych), profesorów czy też mocno zaangażowanych w inną działalność, co zapowiada ich niską aktywność w nadzorze.
Również rada nadzorcza GPW ma podobną charakterystykę, co może negatywnie wpływać na cenę akcji i działalność spółki w długim terminie. Niektórzy członkowie rady nadzorczej GPW zasiadają w radach nadzorczych podmiotów, które są równocześnie aktywnymi podmiotami na rynku giełdowym i często brały udział w prywatyzacjach w przeszłości. Może to być źródłem konfliktu interesów.
Istotny problem w nadzorze właścicielskim potwierdzają raporty NIK-u. W 2009 roku eksperci NIK-u na blisko 500 mln złotych oszacowali straty wynikające z nieprawidłowości w wykonywaniu nadzoru właścicielskiego przez przedstawicieli ministerstwa „tylko” w spółkach z większościowym udziałem skarbu państwa w latach 2004-2008 (czytaj tutaj).
Brak zagrożenia wrogim przejęciem
Jeżeli rada nadzorcza nie chroni wystarczająco interesów akcjonariuszy mniejszościowych, powstaje możliwość wrogiego przejęcia spółki przez bardziej efektywny podmiot. Zagrożenie to działa jako mechanizm dyscyplinujący kadrę spółki, a zarazem chroni akcjonariuszy mniejszościowych przed ich błędami. Jednakże ten element ładu korporacyjnego został w GPW wyłączony, gdyż przedstawiciele ministerstwa wyraźnie podkreślają, że na dziś nie ma możliwości przejęcia spółki przez podmiot trzeci. Należy więc oczekiwać, że większość analityków będzie wyceniała akcje GPW z dyskontem, co powinno negatywnie odbijać się na cenie akcji tej spółki.
|
Nieprzewidywalny akcjonariusz
Urzędnicy nie tylko będą decydowali o składzie organów GPW, ale mogą również istotnie wpływać na cenę akcji tej spółki, nie licząc się przy tym z tzw. akcjonariatem obywatelskim. Dobrym przykładem była prywatyzacja PGE. Swego czasu ministerstwo zarzekało się, że nie będzie sprzedawało dodatkowych pakietów tej spółki poniżej ceny emisyjnej 23 zł. W tym miesiącu ministerstwo zmieniło zdanie i zdecydowało się na sprzedaż 10% akcji PGE po 21,30 zł. Oznacza to, że kilka milionów drobnych inwestorów, którzy zaufali dominującemu akcjonariuszowi, zostało wprowadzonych w błąd. Kupując dziś akcje GPW, warto brać pod uwagę, że takie sytuacje mogą się powtórzyć.
Zdradliwe relacje inwestorskie
Ostatni argument przeciw udziałowy w prywatyzacji GPW jest związany z badaniami, które niedawno na konferencji Finance Management Association w Nowym Jorku przedstawili Johannes Rieks i Sebastian Lobe. Rezultaty tych badań potwierdzały teoretyczny model Huanga i Honga zakładający, że motywem prowadzenia przez spółkę dobrych relacji inwestorskich jest przede wszystkim dążenie tzw. insiderów do zwiększenia płynności jej akcji na rynku, co pozwala im wycofać się ze spółki w krótkim terminie. Oznacza to, że trzeba bardzo uważać na wszelkie analizy, reklamy i podobne działania zachęcające do udziału w tej prywatyzacji, gdyż wyłącznym ich celem jest chęć sprzedaży akcji GPW. Nie mówią one natomiast nic o kondycji spółki ani też nie gwarantują zysku.
Przed podjęciem ostatecznej decyzji warto też zwrócić uwagę na analizy polskiego rynku IPO prowadzone między innymi przez Ocean Capital. Wynika z nich, że od dłuższego czasu największe stopy zwrotu na warszawskim rynku generowały pierwotne emisje spółek o prywatnym rodowodzie. Dlatego może warto się jednak jeszcze raz zastanowić i może lepiej jest zaryzykować inwestując środki w pierwotną emisje spółki, która gwarantować będzie wyższy poziom ładu korporacyjnego niż dziś GPW, co może ewentualnie pozwoli uniknąć potencjalnych rozczarowań w przyszłości.
Oskar Kowalewski
Autor jest adiunktem w Instytucie Gospodarki Światowej Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie i Visiting Scholar w Wharton Financial Instiutions Center, University of Pennsylvania.
Komentuje Analityk Bankier.pl, Marcin Dziadkowiak:
W tej chwili wszystko wskazuje na to, że oferta publiczna akcji GPW będzie sukcesem. Jej stosunkowo niewielka wartość (znacznie niższa niż wartość wcześniej sprzedawanych akcji Tauronu i PZU) i duże zainteresowanie powodują, że redukcja zapisów wśród drobnych inwestorów może być znaczna. Dodatkowo wyznaczenie ceny maksymalnej dla inwestorów instytucjonalnych na poziomie wyższym niż cena dla inwestorów indywidualnych sugeruje spore zainteresowanie dużych inwestorów tą ofertą i daje szansę, w przypadku redukcji zapisów, na dokupywanie przez nich akcji GPW już po debiucie.
Każdy inwestor musi jednak pamiętać, że o cenie akcji na giełdzie decyduje bardziej psychologia niż racjonalna wycena. Nagła zmiana sytuacji rynkowej może sprawić, że na akcjach GPW nie będzie dało się łatwo zarobić. Taka sytuacja miała ostatnio miejsce przy debiucie akcji Tauronu. Inwestorzy, którzy chcieli je sprzedać w pierwszych dniach po debiucie spółki, nie mogli liczyć na zyski. Dopiero dwa miesiące po debiucie kurs akcji Tauronu przebił cenę sprzedaży w ofercie publicznej.
Podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych warto więc także wziąć pod uwagę inne czynniki ryzyka. Bankier.pl stara się przedstawiać szerokie spektrum opinii, stąd dajemy inwestorom pod rozwagę także argumenty przedstawione w tekście Oskara Kowalewskiego.
Zobacz też:
» Dlaczego nie zapiszę się na akcje GPW
» GPW publikuje wyniki finansowe po trzech kwartałach 2010
» Cena maksymalna dla instytucji w IPO GPW - 46 zł
» Inwestorzy indywidualni mogą zapisywać się do środy na akcje GPW
» Dlaczego nie zapiszę się na akcje GPW
» GPW publikuje wyniki finansowe po trzech kwartałach 2010
» Cena maksymalna dla instytucji w IPO GPW - 46 zł
» Inwestorzy indywidualni mogą zapisywać się do środy na akcje GPW
Powyższy tekst stanowi wyraz osobistych poglądów autora i nie jest „rekomendacją” w rozumieniu art. 39 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Bankier.pl S.A. nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie artykułu.
Źródło:
