Umocnienie złotego wynika ze zbyt wysokich stóp procentowych względem struktury krajowej inflacji, a gdyby RPP przesunęła swoją uwagę na inflację w ujęciu "underlying", to dostosowanie stóp byłoby pożądane - uważa ekonomista ds. rynków Europy Środkowo - Wschodniej BNP Paribas Wojciech Stępień.
"Przytacza się argument, że główną korzyścią mocnej waluty w obecnych warunkach jest dodatkowy impuls dezinflacyjny. Tylko rzecz w tym, że umocnienie złotego nie odzwierciedla właściwie struktury krajowej inflacji, którą najmocniej podbijają aktualnie czynniki niebazowe, głównie administracyjno-regulacyjne. Jeśli się popatrzy na inflację bazową, szczególnie tę część, na którą złoty ma wpływ, czyli na dobra konsumpcyjne i częściowo niektóre usługi, to tutaj mamy po prostu deflację" - ocenia Stępień.
"Mamy więc stopę procentową na poziomie, który nie odpowiada na kształtowanie się procesów cenowych, a konsekwencją tego jest po prostu bardzo mocny złoty. Realna stopa procentowa w Polsce, deflowana właściwą miarą, czyli tzw. inflacją underlying, jest bardzo wysoka i wynosi około 3 proc. I to się prawdopodobnie szybko nie zmieni" - dodał.
Pod koniec lutego złoty umocnił się przejściowo do poziomów niewidzianych od ponad 7 lat, nawet przejściowo poniżej 4,13/EUR. Od tamtej pory, po zawirowaniach związanych z kwestią zawieszenia broni w Ukrainie i jedności transatlantyckiej, kurs EUR/PLN odbił w okolice 4,20, ale to wciąż kwotowania ostatnio widziane na początku 2018 r.
Idzie wiosna, ale stopy pozostaną bez zmian. RPP pokaże nową projekcję
Jeszcze późną jesienią rysowała się szansa, że wiosna przyniesie długo wyczekiwaną redukcję stóp procentowych w Narodowym Banku Polskim. Teraz jednak zapowiada się, że poluzowanie polityki monetarnej będzie musiało poczekać. I nikt nie wie, jak długo.
Ekonomista BNP Paribas w kontekście inflacji, a pośrednio złotego, wskazuje na problemy interpretacyjne inflacji bazowej liczonej wg krajowej metodologii przez uwzględnianie w tym wskaźniku cen papierosów i tytoniu.
"W zasadzie nigdzie nie wylicza się inflacji core w ten sposób. Zauważmy, że w styczniu mieliśmy zaskoczenie w górę na inflacji i to były w zasadzie dwa czynniki: ceny żywności i właśnie ceny tytoniu. O ile ceny żywności są zmienne, to w przypadku tytoniu wygląda na to, że podwyżka akcyzy od marca została już przynajmniej częściowo uwzględniana w cenach tytoniu od początku roku" - wyjaśnia ekonomista.
"Dlaczego o tym mówię? Jeśli popatrzymy na inflację łącznie z tytoniem, to ona obecnie kształtuje się w Polsce ok. 4 proc. Ale już core HICP bez tytoniu jest dużo niżej i co więcej, u nas momentum tej miary jest najniższe w regionie i wynosi mniej więcej 2 proc. Pamiętajmy, że tutaj nie widać jeszcze wpływu ostatniego umocnienia PLN" - dodaje.
W ocenie Stępnia, jeśli wyżej wspomniane trendy się utrzymają, czyli niska inflacja rynkowa i mocny złoty, a jego zdaniem raczej jest mało powodów, żeby zakładać inaczej, to rośnie prawdopodobieństwo, że w drugiej połowie roku inflacja zasadnicza w Polsce spadnie nawet poniżej 3 proc.
"Biorąc pod uwagę momentum na inflacji bazowej z ostatnich dwóch-trzech miesięcy perspektywy na taki scenariusz są na pewno są realne" - zaznacza.
"Mam ponadto wrażenie, że my trochę za bardzo szukamy wytłumaczeń siły złotego w tych miejscach, gdzie nie trzeba. Moim zdaniem obecnie za bardzo jest to tłumaczone sytuacją w Ukrainie. To dodatkowo przysłania główny problem, czyli zbyt wysokie stopy procentowe" - dodaje.
Zdaniem ekonomisty, gdyby RPP przesunęła swoją uwagę na inflację w ujęciu "underlying", to wtedy dostosowanie stóp byłoby rzeczywiście pożądane.
"Pytanie, na ile to jest realistyczne. W kontekście kursowym ryzyko jest takie, że jeżeli Rada będzie nadal patrzeć na CPI nieoczyszczony z wpływu dostosowań regulacyjnych, to umocnienie może dojść do takiego momentu, w którym problemy eksporterów staną się rzeczywiście bardzo bolesne, ze zwolnieniami i bankructwami włącznie" - uważa Stępień.
Przypomina, że bank centralny ma możliwość interwencji - werbalna wiązałaby się z obniżeniem stóp rynkowych - ale wejście NBP na rynek byłoby jego zdaniem obecnie niezgodne ze sztuką.
"Gdyby NBP zaczął sprzedawać złotego, pomijam fakt, czy byłoby to w dłuższym terminie skuteczne, to w obecnej sytuacji byłoby to niezgodne z sztuką, skoro ustaliliśmy, że powodem umacniania się tego są stopy procentowe. Byłoby to więc działanie bardzo doraźne, ze szkodą dla wiarygodności" - ocenia ekonomista BNP Paribas.
Stępień zwraca dodatkowo uwagę, że złoty umacniał się przy równie mocnym dolarze, a do tej pory opinia w tej kwestii z reguły była taka, że mocny dolar oznaczał słabszego złotego i odwrotnie. To jego zdaniem tylko pokazuje skalę potencjalnego niedopasowania stóp procentowych, gdy pomimo bardzo dużej siły dolara złoty potrafił zejść na wieloletnie minima.
"A obecnie, szczególnie biorąc pod uwagę potencjalny impuls fiskalny w Niemczech i impuls zbrojeniowo-inwestycyjny w Europie, euro-dolar zaczyna odbijać w górę. Gdybyśmy mieli właśnie taką zmianę trendu na dolarze, to dodatkowo skomplikuje sytuację w kontekście złotego, bo nominalny efektywny kurs będzie się dalej umacniał i to byłoby dodatkowe ryzyko dla eksporterów" - powiedział.
Szczególnie negatywny wpływ mocniejszego złotego widać w sytuacji polskiego sektora eksportowego, który od roku znajduje się w tendencji spadkowej.
"Sektor eksportowy coraz mocniej zmaga się z trudnościami, co przekłada się prawdopodobnie na trochę słabszą od oczekiwań aktywność inwestycyjną. Rynek oczekuje, że inwestycje odbiją, liczymy na środki z Unii Europejskiej, ale moim zdaniem mocniejsze inwestycje za pieniądze UE przysłaniają ogólny, gorszy klimat inwestycyjny w Polsce w sektorach eksportowych" - ocenia Stępień.
"Dodatkowo u nas sytuacja jest bardziej zniuansowana niż w innych miejscach w Europie, bo mieliśmy mocny impuls fiskalny w ubiegłym roku i on trochę przykrył słabość w przemyśle i narastającą słabość w eksporcie. Jednocześnie perspektywa mocniejszych inwestycji napędza dodatkowo umocnienie złotego. Mamy też solidny wzrost gospodarczy, który jednak nie jest jakoś specjalnie szeroko zakrojony, ale to też napędza umocnienie waluty" - dodał.
Ekonomista zauważa, że część spadków eksportu ma charakter strukturalny - wolumen w handlu międzynarodowym spada w zasadzie od pierwszej kadencji Trumpa, potem doszły do tego problemy z sektorem energetycznym w Europie czy z wojną.
"Ciężko dokładnie ocenić na ile osłabienie eksportu to są problemy związane z kursem, a na ile to wynika z pozostałych czynników. Warto też zauważyć, że wolumen polskiego eksportu spada mocniej niż w innych krajach regionu, podobnie jak złoty umacnia się relatywnie bardziej niż pozostałe waluty CEE" - dodaje.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ gor/
