W USA i Europie Zachodniej zjawisko „short – selling activism” (inwestorów aktywnie grających na „krótką sprzedaż”) stało się codziennością. W naszym kraju zetknęliśmy z takim zjawiskiem pierwszy raz – przy okazji raportu Hindenburg Research o LPP. Jak kiedyś w krajach zachodnich, także u nas spowodowało to gniewną dyskusję pomiędzy „standardowymi” inwestorami a zwolennikami czystej spekulacji i żądania różnego rodzaju konsekwencji prawnych. Może jednak warto spojrzeć szerzej i uwzględnić to, jak to zjawisko funkcjonuje w krajach, który ten etap szoku mają za sobą? Czy rzeczywiście „short-selling activism” wiąże się zawsze z naruszeniem prawa?
Rankiem 15 marca 2024 r. (piątek, w dzień w którym wygasają marcowe serie instrumentów pochodnych) Hindenburg Research ujawnił raport o LPP, w którym oskarżył LPP o to, że "dezinwestycja przez LPP aktywów w Rosji była pozorna", co spowodowało nagły spadek cen akcji odzieżowego giganta. Od razu pojawiły się liczne głosy, że działanie funduszu było nielegalne. Obciążające było uprzednie zajęcie przez niego pozycji krótkiej na akcjach LPP - w raporcie znalazła się bowiem informacja, że fundusz zajął pozycję krótką na akcjach LPP, a nadto oświadczenie funduszu, że raport stanowi tylko wyraz opinii, a fundusz nie bierze odpowiedzialności za prawdziwość przekazanych informacji.
Reakcja rynku była natychmiastowa – tego samego dnia cena akcji spadła o 36 %. W mediach szacowano, że fundusze emerytalne i PPK mogły stracić w jeden dzień łącznie około 3 mld zł na samych tylko akcjach LPP. Z pewnością tego dnia straty odnotowali też inni inwestorzy (także ci, którzy w LPP nie inwestowali) oraz posiadacze kontraktów terminowych.
Krótko po tym rozpoczęła się w mediach dyskusja na temat tego, czy działania takie jako raport Hindenburg Research mogą stanowić naruszenie prawa, czy też nie. Jedna „szkoła” stała na stanowisku, iż mogło dojść do manipulacji ceną akcji lub wykorzystania informacji poufnych – druga zaś, reprezentowana m.in. przez Rafała Zaorskiego, z kolei stała na odmiennym stanowisku – iż takie sytuacje nie powinny być traktowane jako złamanie prawa.
Spróbujmy zatem najpierw wyjaśnić, czy „short-selling activism” i raporty, takie jak raport Hindenburg Research, mogą w ogóle stanowić złamanie prawa.
Konflikt ważnych zasad
Problem z tego typu sytuacjami wynika z tego, że mamy tu do czynienia z konfliktem dwóch ważnych zasad ogólnych:
- prawa do swobody wypowiedzi, oraz
- prawa do ochrony dobrego imienia oraz prawa do ochrony interesów majątkowych przed próbami manipulacji.
Pierwsza zasada i jej znaczenie dla rynków kapitałowych może na co dzień nie są widoczne, ale każdy, kto zna realia kryzysu finansowego z 2008 r., oraz wielu innych skandali korporacyjnych (np.: Enron, Madoff) pewnie zadał sobie pytanie – jak to możliwe, że tak ewidentne przekręty trwały tak długo. Odpowiedź jest prosta – bo nikt o tym nie powiedział głośno. Zatem w interesie całego rynku jest, żeby prawo do swobody wypowiedzi pozwalało też na wypowiedzi krytyczne wobec spółek notowanych na giełdzie, regulatorów, audytorów, agencji ratingowych oraz samych inwestorów.
Być może umknęło to w całej dyskusji, ale znaczenie, jakie dla naszego społeczeństwa ma swoboda wypowiedzi, powoduje, że nie można uznać takich krytycznych wypowiedzi za niezgodne z prawem „per se”. Oczywiście każde rozwiązanie prawne, jakkolwiek zazwyczaj potrzebne i pożyteczne, może także zostać wykorzystane do nadużyć. Pytanie, kiedy prawo do ochrony dobrego imienia oraz prawo do ochrony interesów majątkowych przed próbami manipulacji będzie naruszone w tak dalekim stopniu, że system prawny powinien interweniować i wyciągać konsekwencje prawne.
W przypadku „short-selling activism” zastanawiać się można nad jednym z trzech potencjalnych obszarów potencjalnego naruszenia:
- złamanie zakazu wykorzystywania informacji poufnej,
- naruszenia zakazu manipulacji ceną akcji,
- niewłaściwe „rekomendacje inwestycyjne”.
Zakaz wykorzystywania informacji poufnej
W przypadku raportu Hindenburg Research od razu pojawiły się liczne głosy wskazujące, że było to działanie nielegalne niezależnie od kwestii prawdziwości raportu - samo bowiem zajęcie pozycji krótkiej przed publikacją raportu miało stanowić naruszenie zakazu wykorzystywania informacji poufnych. Zakaz wykorzystywania informacji poufnej zawarty jest w unijnym rozporządzeniu MAR (art. 14 a) Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku). Jak wskazywali komentatorzy, informacją poufną miała by być sama informacja o publikacji raportu. Raport Hindenburg Research opiera się bowiem nie tylko na danych dostępnych publicznie, ale też na informacjach pochodzących od sygnalistów, a więc danych niedostępnych szerokiej publiczności. Oznacza to, że wykorzystując wiedzę o planowanej publikacji raportu do zajęcia pozycji krótkiej, Hindenburg Research mógł nielegalnie korzystać z informacji poufnej, którą sam następnie upublicznił.
Zgodnie z Rozporządzeniem MAR, informacje poufne muszą precyzyjne i muszą mieć znaczący wpływ na ceny akcji - przy czym badań i szacunków sporządzonych na podstawie danych dostępnych publicznie nie należy uważać samych w sobie za informacje poufne (pkt. 28 preambuły Rozporządzenia MAR). Organizacje zajmujące się działalnością typu „short-selling” – często posługują się publicznie dostępnymi informacjami (typu sprawozdania finansowe, treść rejestrów spółek) – oczywiście może się zdarzyć, że część informacji będzie pochodziła ze źródeł niedostępnych publicznie (np.: sygnaliści, osoby zatrudnione w „atakowanych” spółkach), ale trzeba by wykazać, iż to te informacje z kolei były decydujące i to one mogły wywrzeć decydujący wpływ na cenę akcji. Co, samo w sobie, jest zazwyczaj trudne.
Warto też zwrócić uwagę, iż „short-sellerzy” często mogą nie nabywać instrumentów finansowych przed publikacją raportu, ale równocześnie z publikacją raportu – więc mogą próbować się bronić, iż w chwili nabywania przez nich przykładowo akcji, wiedza o ich raporcie była powszechnie dostępna na rynku.
Tak więc, żeby prawdopodobnie złamać zakaz wykorzystywania informacji poufnej, „short-sellerzy” musieliby działać z wyprzedzeniem (jeśli chodzi o nabywanie instrumentów finansowych) oraz robić to w oparciu głównie o dane będące informacjami poufnymi. W praktyce musieliby być, na przykład, powiązani z osobami „wewnątrz” emitenta lub odpowiedniej instytucji.
Zakaz manipulacji ceną akcji
Rozporządzenie MAR zakazuje nie tylko wykorzystywania informacji poufnych w transakcjach na giełdzie, ale także manipulacji ceną kursu akcji (art. 15 MAR). Do manipulacji takich rozporządzenie MAR zalicza m.in. „rozpowszechnianie za pośrednictwem mediów, w tym internetu, lub przy użyciu innych środków, informacji, które dają lub mogłyby dawać fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały co do podaży lub popytu na instrument finansowy (…), w tym rozpowszechnianie plotek, w przypadku gdy osoba rozpowszechniająca te informacje wiedziała lub powinna była wiedzieć, że informacje te były fałszywe lub wprowadzające w błąd” (art. 12 ust. 1 lit. c) MAR) lub też „przekazywanie fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji (…), jeżeli osoba przekazująca informacje lub dostarczająca dane wiedziała lub powinna była wiedzieć, że są one fałszywe lub wprowadzające w błąd, lub każde inne zachowanie stanowiące manipulowanie obliczaniem wskaźnika referencyjnego” (art. 12 ust. 1 lit. d) MAR).
Elementem koniecznym zarzutu manipulacji musi być wykazanie, że rozpowszechniane informacje (1) były fałszywe lub wprowadzające w błąd, (2) a o ich fałszywości osoba je upubliczniająca
„wiedziała lub powinna była wiedzieć”.
Wykazanie naruszenia zakazu manipulacji na rynku finansowym jest jednak znacznie trudniejsze niż wykazanie naruszenia zakazu wykorzystywania informacji poufnej. Wykazanie manipulacji wymaga zgromadzenia dowodów - przede wszystkim wyzwaniem jest wykazanie, że rozpowszechnione informacje „były fałszywe lub wprowadzające w błąd”, a nadto, że osoba je rozpowszechniająca co najmniej powinna była wiedzieć o tym.
Co prawda, „short-sellerzy” (w tym Hindenburg Reaserch) w treści samego raportu zawierają oświadczenie („disclaimer”), w którym próbują wyłączyć swoją odpowiedzialność za prawdziwość informacji w nim podanych wskazując, że mogą być one błędne, zaś tezy raportu nazywają „własnymi opiniami”, to niekoniecznie musi oznaczać, że wyłączenie to będzie skuteczne.
Po pierwsze, informacja, że podane dane mogą być nieprawdziwe, nie chroni przed odpowiedzialnością w przypadku, gdy podający te dane działał umyślnie. Oczywiście wykazanie stanu świadomości zawsze jest poważnym wyzwaniem dowodowym, jednak ocena ta może być dokonywana przy uwzględnieniu motywacji finansowej „short-sellera”.
Po drugie, nawet przedstawianie prawdziwych informacji nie chroni przed odpowiedzialnością za wprowadzanie w błąd, gdy informacje te przedstawione są w sposób nieprawdziwy - selektywny, zniekształcający rzeczywisty stan rzeczy na skutek wyjęcia ich z całego kontekstu innych zdarzeń.
Po trzecie, przed odpowiedzialnością nie chroni także zastrzeżenie, że przedstawione informacje są „tylko własną opinią”, gdy sposób zaprezentowania całości informacji rodzi wrażenie, że informacje są prawdziwe. Ten sposób zabezpieczania się przed odpowiedzialnością jest praktyką podmiotów zajmujących się krótką sprzedażą za oceanem – grają one na spadek akcji podmiotu, a następnie publikują „opinie”, które celowo mylą co do rzeczywistego stanu tego podmiotu. Strategia ta nie zawsze jest jednak skuteczna, co pokazuje sprawa Farmland Partners Inc. v. Rota Fortunae, w której fundusz inwestycyjny pozwał fundusz hedgingowy (oczywiście grający krótko) za opublikowanie raportu, w rezultacie którego akcje tego pierwszego spadły o 39%. Argumentacja pozwanego, że przedstawione w raporcie informacje stanowiły tylko opinie nie przekonała sądu. W wyroku z 2020 r. sąd wskazał, że używanie zwrotów „uważam, że” czy „wydaje się, że” nie stanowi automatycznie korzystania z prawa do wolności słowa, a kryterium oceny, czy informacja stanowi opinię, czy też fakt, powinno być to, czy dana informacja jest obiektywnie weryfikowalna. Wcześniej, w wyroku z 2015 r. w sprawie Amira Nature food, Ltd. Vs. Prescience Point LLC, sąd wskazał, że pozwany nie może uniknąć odpowiedzialności za słowo wyłącznie w oparciu o zawarty w raporcie „disclaimer”, w którym zastrzega, że przedstawione informacje są wyłącznie opiniami. Wg sądu do odróżnienia informacji o fakcie - od opinii - konieczne jest zbadanie czy: 1) użyte słownictwo jednoznaczne, 2) przedstawione dane są weryfikowalne, 3) cały kontekst wypowiedzi dla czytelnika brzmi jako informacja o fakcie. Odpowiedź twierdząca na te pytania prowadzić powinna do wniosku, że dana wypowiedź powinna być oceniana jako coś więcej, niż tylko opinia.
Orzecznictwo unijne czy polskie jest mniej zaawansowane w tym zakresie, niż amerykańskie, niemniej kierunek ewolucji może być tu podobny, na co wskazuje zresztą kierunek legislacji unijnej.
Niewłaściwe „rekomendacje inwestycyjne”
Na zakończenie warto też przywołać kwestię odpowiedzialności osób, które sporządzają lub rozpowszechniają rekomendacje inwestycyjne lub inne informacje rekomendujące lub sugerujące strategię inwestycyjną, a które nie są obiektywnie przedstawione lub osoba taka nie ujawniła konfliktu interesów dotyczącego instrumentów finansowych, których informacje te dotyczą (art. 20 Rozporządzenia MAR). Warunkiem jest, by osoba taka bezpośrednio proponowała konkretne decyzje inwestycyjne w odniesieniu do instrumentu finansowego.
W konsekwencji, można teoretycznie wyobrazić sobie sytuację, gdy „short-seller activist” formułuje wnioski swojego raportu w ten sposób, iż można byłoby to uznać za wyraźną sugestię konkretnej decyzji inwestycyjnej w odniesieniu do akcji (np.: „uważamy, iż wartość spółki jest zawyżona, a rzeczywista wartość akcji to kwota o 30% niższa, więc rozsądni inwestorzy powinni rozważyć jak najszybsze zbycie akcji spółki”). Jeśliby w takiej sytuacji autor raportu nie ujawnił istnienia konfliktu interesów (wynikającego z zajęcia „krótkiej pozycji”) mógłby narazić się na odpowiedzialność prawną.
Podsumowanie
Jakkolwiek nie da się wykluczyć, iż raport Hindenburg Research stanowił złamanie prawa, to jednak zazwyczaj podobne raporty nie spotkały się z sankcją prawną – ostatecznie bowiem, jakkolwiek poszczególne sformułowania raportu mogą budzić kontrowersji, to rzadko kiedy raport, jako całość, jest uznawany za naruszenie prawa. Oczywiście, nie oznacza to, że „zaatakowane” spółki nie mają żadnych szans na skuteczne działania prawne przeciwko „short-seller-owi”, ale od samego początku mają bardzo trudne zadanie i mogą osiągnąć sukces zapewne w sytuacjach rażących działań „short-seller-a”.
Autorzy:
Adam Tula, adwokat z Kancelarii KKLW Legal Kurzyński Wierzbicki Sp.k.,
Przemysław Wierzbicki, adwokat, lider zespołu procesowego Kancelarii KKLW Legal Kurzyński Wierzbicki Sp.k.
