Tak oto nasza prasa teraz donosi, że dobra koniunktura w Polsce zwraca uwagę światowych potentatów, którzy zamierzają wkroczyć na tutejszy rynek usług finansowych. To giganci również ze ścisłego topu ubezpieczycieli (np. Liberty Mutual, obecna od niedawna AXA, grupa inwestycyjna JP Morgan). Powraca więc, jak widać, motyw analizy struktury polskiego rynku finansowego. Dobra musi też być to pora na przybliżenie uwarunkowań zmian właścicielskich w biznesie w ogóle.
Różnice i pożytki
Na pierwszy rzut oka państwo i rynek mogą się wydać podobne. Jest jednak między nimi pewna kluczowa różnica: rynek to instytucja opierająca się na dobrowolnych decyzjach uczestników tegoż rynku, podczas gdy państwo równorzędność swoich decyzjach opiera zawsze na pewnym przymusie. Prawnicy użyliby w tym miejscu dwóch terminów: równorzędność (dla określenia stosunków rynkowych) i władczość (dla transakcji z udziałem państwa jako strony). Odwieczna dyskusja ekonomistów dotyczy tutaj kwestii, jakie dobra i usługi powinny być dostarczane w sposób dobrowolny (przez rynek), a które w sposób przymusowy (przez państwo).
Dla polityków dyskusji takowej raczej nie ma, albowiem w ich wypowiedziach równie niezmiennie brzmią hasła-mity ekonomiczne (że państwo to ekspert, że warto nacjonalizować, że rynek nie wie wszystkiego). Wybitny austriacki ekonomista, Ludwik von Mises, mawiał, że jeśli historia mogłaby nas czegokolwiek nauczyć, to niewątpliwie tego, że żaden naród nie stworzył wyższej cywilizacji bez poszanowania prawa do posiadania własności prywatnej. Pozytywny wpływ tejże własności na rozwój gospodarczy kraju wynika z jej dwóch silnie ze sobą powiązanych cech. Po pierwsze, własność prywatna sprzyja mądremu zarządzaniu. Jeśli właściciel prywatny nie będzie dostatecznie dobrze o nią dbać, to najzwyczajniej w świecie tracić ona będzie na wartości. Po drugie, prywatna własność sprzyja jej wykorzystaniu w sposób produktywny, czyli w sposób przynoszący największe owoce (posiadanie daje bodźce do pracy).
VC i PE
Można podejrzewać, że w polskiej rzeczywistości gospodarczej rozkwitać powinna własność prywatna, dobrze służąca inicjatywie biznesowej i dobru całego społeczeństwa. W świetle poczynionych na wstępie uwag na temat zmian na polskim rynku finansowym dobrym przykładem materializacji owej własności będą inwestycje typu private equity czy venture capital. Terminy private equity i venture capital oznaczają długoterminowe finansowanie przedsiębiorstw, najczęściej spółek niepublicznych, które dysponują innowacyjnym produktem, usługą bądź pomysłem na prowadzenie biznesu, a więc charakteryzują się wysokim potencjałem wzrostu. Ze względu na to, że spółki korzystające z tego typu finansowania nie zostały wcześniej zweryfikowane przez rynek, wiąże się z nimi również wysokie ryzyko inwestycyjne.
Pojęcia venture capital (VC) oraz private equity (PE) nie są jednak równoznaczne. Venture capital jest węższe, ponieważ oznacza inwestycje w spółki znajdujące się dopiero w początkowych fazach rozwoju (tzw. faza zalążkowa i faza startu). Private equity służy finansowaniu przedsięwzięć bardziej dojrzałych, a więc znajdujących się w późniejszych fazach rozwoju. Private equity określa się również jako sumę inwestycji venture capital oraz inwestycji wykupu (ang. buyout, czyli transakcji, podczas której spółka jest odkupywana od obecnych udziałowców). W polskiej terminologii brakuje stosownego odpowiednika dla obu pojęć, dlatego powszechnie używa się ich w wersji angielskiej. Często jednak dla określenia tej formy finansowania używa się określenia „kapitał wysokiego ryzyka”.
Istota
Istotą inwestycji PE jest finansowe wsparcie przedsiębiorstwa poprzez objęcie nowej emisji jego akcji bądź udziałów przez fundusz private equity/venture capital. Cechą charakterystyczną takiej inwestycji jest też pozafinansowe wsparcie spółki, najczęściej w postaci doradztwa strategicznego i know-how. Inwestor oferujący kapitał wysokiego ryzyka (tj. spółka zarządzająca funduszem) staje się współwłaścicielem przedsiębiorstwa, często wprowadzając swojego przedstawiciela do jego rady nadzorczej. Czas trwania takiej inwestycji wynosi średnio 3–7 lat, przy czym umowa inwestycyjna zawarta pomiędzy spółką i funduszem z góry określa sposób, w jaki fundusz zakończy inwestycję. Może to nastąpić poprzez: sprzedaż akcji/udziałów dotychczasowym właścicielom, sprzedaż inwestorowi finansowemu, wprowadzenie spółki na giełdę, sprzedaż innemu funduszowi, bądź – w przypadku niepowodzenia inwestycji – przez odpisanie jej wartości, tj. likwidację spółki lub umorzenie jej udziałów.
Doświadczenia polskie
W procesie inwestycyjnym uczestniczą: inwestorzy kapitałowi, spółka zarządzająca masą kapitałową w postaci funduszu PE/VC oraz spółka uzyskująca finansowanie kapitałem wysokiego ryzyka. Podaż kapitału dla funduszy private equity zapewniają najczęściej inwestorzy instytucjonalni, zwłaszcza banki i fundusze emerytalne. W niektórych krajach (np. w Wielkiej Brytanii) ważnymi dostawcami kapitału dla funduszy są też zamożne osoby prywatne, tzw. anioły biznesu. Inwestorzy oferują środki finansowe w zamian za udziały w masie majątkowej funduszy private equity. Fundusz private equity jest wyodrębnioną masą kapitałową, tworzoną w określonym celu i na określony czas, zarządzaną przez spółkę specjalizującą się w przeprowadzaniu transakcji PE/VC.
W Polsce działa dziś ponad 30 firm zarządzających funduszami private equity. Każda ma własną politykę inwestycyjną, a także określone preferencje co do branży oraz maksymalnej i minimalnej wielkości inwestycji. Spółkę zarządzającą funduszem wiąże z jednej strony umowa z inwestorem w zakresie sposobu wykorzystania przez fundusz środków przekazanych mu przez inwestora oraz uzyskania odpowiedniej stopy zwrotu, a z drugiej strony – umowa ze spółką ubiegającą się o finansowanie. W zależności od strategii danej spółki zarządzającej, może ona być zainteresowana nabyciem od kilkunastu do nawet stu procent udziałów/akcji finansowanego przedsiębiorstwa.
Dzięki temu zyskuje ona możliwość wpływania na podejmowane decyzje, monitorowania osiągniętych wyników i wspierania zarządu w kwestiach strategicznych. Z reguły jednak przedstawiciele funduszu nie uczestniczą w bieżącym zarządzaniu przedsiębiorstwem. Warto zauważyć, że w Polsce ok. 99% kapitału gromadzonego w funduszach PE/VC pochodzi z zagranicy, a ze względu na obowiązujące regulacje podatkowe fundusze są najczęściej tworzone w oparciu o prawo angielskie lub amerykańskie i rejestrowane za granicą.
W porównaniu z innymi formami finansowania, wykorzystanie kapitału wysokiego ryzyka przez przedsiębiorstwa w Polsce jest niewielkie (w 2004 r. relacja inwestycji VC/PE do PKB wyniosła jedynie 0,067%). Wynika to m.in. z braku odpowiednich zachęt podatkowych związanych z tego typu inwestycjami, nadal niewystarczającą wiedzą na temat tego sposobu finansowania, a także ze specyfiki polskich przedsiębiorstw, działających często w formie rodzinnych interesów i niechętnych wprowadzaniu do spółki obcego inwestora w postaci funduszu venture capital. Bariery rozwoju tego sektora w Polsce istnieją również po stronie podażowej.
Brakuje odpowiedniej konstrukcji prawnej, która byłaby korzystna dla tworzenia funduszy venture capital opartego na polskim prawie. Do tej pory nie udało się też stworzyć odpowiedniej zachęty dla pozyskania kapitału funduszy emerytalnych jako inwestorów private equity. Własność prywatna jest rzeczywiście wysoce użyteczna, zatem tylko wyczekiwać pierwszych uczestników strony popytowej i podażowej na polskim rynku finansowym.
dr Marek Śliperski
Źródło:
