Czy bitcoin to nowocześniejsza wersja bańki na tulipanach, piramida finansowa lub narzędzie ruskich agentów (ewentualnie ruskiej mafii)? Nasz audytor Janusz wystawił znajomych ekspertów na grad trudnych pytań o fundamenty i sens kryptowalut. Czy za linijkami kodu stoi realna wartość, czy jedynie "teoria większego głupca"?
Siedzę przy moim dębowym biurku, patrzę na wykres bitcoina i zastanawiam się, ile to jest naprawdę warte. Przywykłem, że wycena bierze się z czegoś konkretnego. Jak badam spółkę, to widzę hale produkcyjne, maszyny, zapasy w magazynie i prezesa, któremu mogę spojrzeć w oczy. Akcja to kawałek firmy. Obligacja to obietnica państwa, za którą stoi armia i urząd skarbowy. A bitcoin? To ciąg cyfr w Internecie, za którym nie stoi dosłownie nic fizycznego, poza komputerami, które utrzymują jego sieć.
Mój siostrzeniec Paweł twierdzi, że to "cyfrowe złoto”. Ja jednak wciąż mam z tyłu głowy obraz tych słynnych cebulek tulipanów z XVII wieku, za które ludzie oddawali majątki, by chwilę później zostać z naręczem bezwartościowych roślin. Czy my tu budujemy nowy system finansowy, czy po prostu pompujemy kolejną już bańkę w historii ludzkości? Postanowiłem to sprawdzić, wzywając moich biegłych na przesłuchanie. Nie oszczędziłem im trudnych pytań.
Czy bitcoin to tylko nowocześniejsze tulipany?
Zacząłem od najtrudniejszego zagadnienia do profesora Krzysztofa Piecha. Skoro za bitcoinem nie stoi ani armia, ani zyski firmy, to czy jego wartość nie opiera się tylko na tym, że “ktoś chce go kupić”? Jeśli tak to czym to się różni od bańki na cebulkach tulipanów z XVII wieku?
Co stoi za kryptowalutami?
Podobnie mówiono kiedyś o akcjach spółek internetowych: "Facebook nic nie produkuje", "Instagram to tylko obrazki". Moja mama kiedyś mnie przestrzegała przed trzymaniem pieniędzy w mBanku, bo skoro to bank internetowy - bez fizycznych oddziałów - to właściwie, gdzie te pieniądze są? Skąd wiem, że są bezpieczne? A jednak te projekty zbudowały ogromną wartość, bo ludzie zaczęli z nich masowo korzystać.
W przypadku banków, za bezpieczeństwo środków odpowiadają dziesiątki osób: pracowników banków, nadzór finansowy, służby, policja, prawo. W przypadku kryptowalut, zabezpieczeniem jest tak solidna kryptografia, że żaden haker, a nawet armie hakerów na usługach niektórych krajów - nie były w stanie złamać. Zabezpiecza ona też reguły funkcjonowania - prawo, według których te projekty funkcjonują. Innymi słowy, kryptografia zastąpiła tysiące pracowników sektora bankowego.
W kryptowalutach cena zależy od tego, czy dany projekt jest używany i czy ludzie mu ufają - tyle że zamiast firmy z zarządem mamy rozproszoną społeczność użytkowników i programistów. Nie muszą oni sobie ufać, mogą wręcz próbować się oszukiwać - zapisane kryptograficznie reguły sprawiają, że projekt - przynajmniej od strony technicznej - może być bezpieczny (co nie oznacza, że nie dochodzi do oszustw rynkowych - zawsze tam, gdzie są pieniądze, jest takie ryzyko - popatrzmy na GetBack, AmberGold).
W uproszczeniu można powiedzieć, że kryptowaluta to coś jak "akcja projektu", którą dodatkowo można przesyłać między ludźmi jak pieniądze, a w dodatku można robić to bardzo szybko i tanio.
Ile jest naprawdę warty bitcoin?
Przyznam, że porównanie do mBanku sprzed lat do mnie trafiło. Sam wtedy kręciłem nosem, że bank bez potężnego skarbca to nie bank. Ale jako inwestor giełdowy mam swoje zasady: liczę Cena/Zysk, sprawdzam księgi. W bitcoinie nie ma prezesa ani przychodów. Jak zatem wycenić jego "godziwą wartość”? Zapytałem o to dr. hab. Aleksandra Mercika.
Wycena warunkowa, z dużym błędem
W bitcoinie nie ma wyceny jak w spółce (DCF), więc zamiast “jednej wartości godziwej” masz widełki oparte o adopcję i użyteczność. Rynek zwykle patrzy na: tempo adopcji, “siłę sieci”, liczbę użytkowników oraz cykle płynności i nastrojów. To bardziej przypomina wycenę młodej technologii lub surowca niż firmy z przychodami. Czy 50 tys. USD to jest tanio czy drogo? Odpowiedź brzmi: zależy od scenariusza adopcji - a scenariusze są bardzo niepewne, dlatego zmienność jest tak duża. Podsumowując nie jest to wróżenie z fusów, ale wycena warunkowa, z dużym błędem.
No dobrze, ale jeśli Bitcoin nic nie produkuje, to jedyny sposób, żebym zarobił, to znaleźć kogoś, kto odkupi go ode mnie drożej. W moim rozumieniu ekonomii nazywa się to "teorią większego głupca". Czy to nie jest po prostu gra w gorącego kartofla? Dr. Mercik miał na to zagadnienie szczerą odpowiedź:
Bitcoin bywa “gorącym kartoflem”
Cena bitcoina faktycznie zależy od tego, czy w przyszłości ktoś będzie go chciał kupić - więc element “większego głupca” może się pojawiać, zwłaszcza w maniach. Ale identyczny mechanizm działa przy złocie, które też nie płaci kuponu ani dywidendy, a jego cena zależy od tego, ile ludzie są skłonni zapłacić za „bezpieczną przystań” i rzadkość. Różnica jest taka, że złoto ma tysiące lat akceptacji i zastosowania fizyczne, a bitcoin ma krótką historię i większą zmienność. To nie jest piramida, bo nie ma emitenta obiecującego zysk; to rynek, w którym wartość wynika z wiary w użyteczność i akceptację w przyszłości. Popyt może być racjonalny, jeśli ludzie cenią konkretne właściwości: przenośność, podzielność, odporność na konfiskatę/cenzurę, przewidywalną podaż. Ale w niektórych momentach bitcoin bywa “gorącym kartoflem”, bo nastroje i płynność robią gigantyczną różnicę.
Złoto kontra Bitcoin - gdzie jest "bezpieczna przystań"?
Faktycznie, o cenie złota decyduje popyt. Również w jego przypadku nie mamy co liczyć na dywidendy ani możliwości patrzenia na ręce jakiemuś zarządowi. Ale ostatnio, gdy na świecie robiło się gorąco, złoto przebiło poziom 5000 dolarów za uncję, a krypto... cóż, krypto leciało w dół. Czy traktowanie bitcoina jako “bezpiecznej przystani” na trudne czasy, okazało się mitem, który właśnie upadł? Wróciłem z tym do profesora Piecha.
Złoto pełni tę rolę lepiej niż bitcoin
Złoto od setek lat jest pierwszym wyborem w czasach strachu, niepokoju i kryzysów i wciąż pełni tę rolę znacznie lepiej niż bitcoin. Gdy na świecie robi się nerwowo, inwestorzy sprzedają ryzykowne aktywa i uciekają do tego, co znane - a bitcoin wciąż jest traktowany jak inwestycja podwyższonego ryzyka. To nie oznacza, że jego historia się kończy, tylko że nie zachowuje się jak złoto w każdej sytuacji.
Natomiast, możliwe, że w przyszłości się to zmieni - wraz ze wzrostem zainteresowania. Gdyby w rezerwach banków centralnych były bitcoiny o takiej wartości, co złoto - z pewnością byłyby one "bezpieczną przystanią". Kto wie, czy się tak nie stanie... Czy tak będzie, tego nikt nie wie, więc to taki zakład o to, która technologia wygra: wydobywane spod ziemi złoto, czy zabezpieczone kryptograficznie - bitcoiny? Do młodszego pokolenia, które prawie od urodzenia jest "za pan brat" z technologią - coraz bardziej naturalnym wyborem są właśnie nowinki techniczne.
Czyli złoto to wciąż król, a bitcoin to na razie pretendent do tronu. Trzymam to w pamięci, ale idźmy dalej, bo kolejna sprawa nie daje mi spokoju...
Państwo a "prywatny pieniądz"
Odejdźmy na chwilkę od rezerw banków centralnych, złota i cyfrowego złota. Zatrzymajmy się przy funkcji płatniczej kryptowalut. Patrząc na to "na chłopski rozum", państwo nie lubi konkurencji w sprawach, które do niego należą, a już szczególnie w temacie pieniędzy. Rządy już teraz testują swoje cyfrowe waluty - tzw. CBDC. - Po co komu ryzykowny bitcoin, skoro dostaniecie "cyfrowe euro" z gwarancją miłościwie panujących? - mógłbym zapytać, gdybym był urzędnikiem z Brukseli. Czy państwowa konkurencja nie pośle kiedyś kryptowalut na śmietnik historii? - zapytałem Jarosława Fuchsa.
Cyfrowe euro nie rozwiązuje problemu inflacji
CBDC to cyfrowa wersja obecnego pieniądza z założenia wygodna i bezpieczna, ale dająca państwu pełną kontrolę nad przepływem środków. Bitcoin jest czymś innym - ma ograniczoną podaż, brak emitenta i jest odporny na decyzje polityczne. Cyfrowe euro nie rozwiązuje problemu inflacji ani „dodruku”, tylko usprawnia obecny system (aczkolwiek poczekajmy na to jak będzie to wyglądało w praktyce). Trump otwarcie sprzeciwia się CBDC w USA i wspiera rozwój prywatnych kryptowalut, traktując je jako alternatywę wobec nadzoru państwa. Dlatego państwowe waluty cyfrowe raczej nie wyślą bitcoina na śmietnik historii, tylko będą funkcjonować obok niego pełniąc inną rolę.
Postanowiłem pociągnąć ten temat. Przecież historia uczy, że państwo nie oddaje monopolu na pieniądz. Kiedyś w USA zakazali posiadania złota. Czy największym ryzykiem fundamentalnym dla bitcoina nie jest scenariusz, w którym w Stanach Zjednoczonych zmieni się władza, a politycy znów zaczną dokręcać śrubę temu rynkowi? Jarosław Fuchs miał na to trzeźwe spojrzenie:
Polityka i narracja to główne zagrożenia
Ryzyko polityczne jest jednym z głównych wpływających na bitcoina, szczególnie w USA, które wciąż nadają ton globalnym rynkom finansowym. Państwo może mocno uderzyć w jego użyteczność: podatkami, regulacjami, dostępem do giełd i banków. Historia z zakazem złota pokazuje, że takie ruchy są możliwe, gdy w grę wchodzi kontrola nad systemem pieniężnym. Z drugiej strony bitcoin jest dziś globalny, rozproszony i znacznie trudniejszy do "kontroli" niż złoto w latach 30. Nawet jeśli USA przykręcą śrubę, nie zniknie on z dnia na dzień. Realnym zagrożeniem nie jest technologia, tylko polityka i narracja wokół niej. Dlatego bitcoin (jak i inne kryptoaktywa) powinien być dodatkiem, a nie fundamentem całego majątku.
Eksponat muzealny czy cyfrowy fundament?
W technologii 15 lat to epoka. Bitcoin jest stary, wolny i pożera morze prądu - siostrzeniec Paweł mówił mi, że są już lepsze i szybsze kryptowaluty. Zapytałem Mateusza Jamiołkowskiego, czy bitcoin nie skończy czasem jak maszyna do pisania w dobie laptopów?
Bitcoin jest taki celowo
Bitcoin faktycznie jest stary i wolny, ale to nie jest przypadek ani zaniedbanie. Został zaprojektowany jako maksymalnie prosty i odporny system, w którym najważniejsze są bezpieczeństwo i niezmienność zasad, a nie szybkość. Wiele nowszych projektów jest szybszych, bo poświęca część bezpieczeństwa albo decentralizacji. Bitcoin świadomie tego nie robi. Dlatego bitcoin nie konkuruje z nowymi blockchainami "na funkcje”. On pełni inną rolę: ma być najtrudniejszym do zmiany pieniądzem w Internecie. Jego energochłonność też nie jest przypadkiem. To koszt, który sprawia, że próby przejęcia lub manipulacji systemem przestają się opłacać, potencjalny atakujący musiałby wydać więcej na prąd i sprzęt, niż mógłby na tym zyskać.
Argument, że bitcoin "ma być najtrudniejszym do zmiany pieniądzem w Internecie” jest dla mnie zrozumiały. To jak z drzwiami do skarbca - nikt nie narzeka, że otwierają się wolno. One mają być bezpieczne, a cena za to bezpieczeństwo to w tym wypadku rachunek za prąd.
Bitcoin walutą przestępców i ruskich agentów?
W tej serii pytań do moich biegłych nie mogło zabraknąć tematu z niejednego wydania wieczornych wiadomości. Mianowicie mądre głowy w telewizji mówiły, że kryptowaluty finansują ruskich dywersantów i są walutą przestępców. Spytałem Łukasza Mikułę, mojego eksperta od cyberbezpieczeństwa, czy jest tak naprawdę.
Transakcje są publiczne
Kryptowaluty mogą być wykorzystywane do nielegalnych działań podobnie jak gotówka, przelewy bankowe czy spółki offshore. Uważam, że jednak nie jest to już „dziki zachód”. Transakcje są publiczne, a regulacje i nadzór nad rynkiem są dziś znacznie większe niż kilka lat temu. Oczywiście istnieje nielegalny obieg, ale coraz częściej mamy do czynienia z zatrzymaniami oszustów, a giełdy coraz częściej współpracują z organami ścigania. Ponieważ blockchain jest publiczny, a wszystkie transakcje można analizować narzędziami korelacyjnymi, ich nielegalne wykorzystanie staje się coraz mniej atrakcyjne dla przestępców. Wystarczy jeden zweryfikowany portfel, jedna wypłata przez regulowaną giełdę, żeby po nitce do kłębka odnaleźć całą siatkę nielegalnie użytych portfeli, nawet po wielu latach.
Podsumowanie - to jak jest z tymi fundamentami bitcoina?
Zamykam notes. Czy bitcoin to cyfrowe złoto? Moi biegli twierdzą, że ma takie aspiracje, ale droga do tego tytułu jest wyboista i pełna politycznych pułapek. To nie jest fabryka gwoździ, która raz w roku wypluwa dywidendę (chociaż szczerze mówiąc, to z tymi dywidendami od spółek z GPW to też bywa różnie). Na bitcoina warto patrzeć raczej jak na system, którego "fundamentem" jest działająca od kilkunastu lat matematyka i zaufanie milionów ludzi. Czy to dużo, czy mało?
Dla mnie, sceptyka, który lubi dzielić włos na czworo, sprawa wciąż nie jest czarno-biała. Widzę potencjał w "niezmienności zasad", ale widzę też "gorącego kartofla", gdy na rynku panuje mania, co widzę od razu po zmianie zachowania siostrzeńca. Co do jednego się przekonałem: bitcoin to nie jest piramida finansowa ani tulipany. To po prostu nowy, dziki rynek, który jest w coraz większym stopniu oswajany.
Wasz człowiek w cyfrowym świecie - Janusz
Opis zdjęcia pod tytułem: stosy niemieckich pieniędzy w berlińskim banku podczas hiperinflacji po I wojnie światowej. W 1923 roku dolar amerykański był wart 800 milionów marek niemieckich.
