Na IPO Alior Banku rynek czekał od miesięcy. Największa tegoroczna oferta publiczna na GPW ma szansę przełamać marazm na rynku pierwotnym. Tylko czy warto zapłacić 71 złotych za jedną akcję Aliora?
Chyba trudno było wybrać trudniejszy moment na uruchomienie banku. Alior Bank wystartował 17 listopada 2008 roku - niemal dokładnie dwa miesiące po bankructwie Lehman Brothers. Z 40 oddziałami i tysiącem pracowników Alior rozpoczął szeroko zakrojoną akcję marketingową, co z ówczesnego punktu widzenia wydawało się posunięciem niemal samobójczym. A jednak kolejny raz okazało się, że kryzys sprzyja nowym biznesom. Dzięki bilionom dolarów z Rezerwy Federalnej system finansowy nie upadł, Alior zaś wykorzystał słabość konkurencji i rozpoczął ekspansję.
Mocne strony melonika
Walorem spółki jest dobrze rozpoznawalna marka oraz konsekwentnie kreowany wizerunek banku, który swoim klientom zapewnia "coś więcej" niż konkurencja. Alior chce być postrzegany jako bank z wyższej półki. Tyle że "wyższa kultura bankowości" z początkowego okresu działalności szybko zamieniła się w rutynę i popadła w branżową przeciętność, czego przejawem jest średnia na tle konkurencji oferta.
| Komentuje Wojciech Boczoń, ekspert sektora bankowego Bankier.pl | |
W momencie debiutu pod względem produktowym Alior o krok wyprzedzał konkurencję. Oferował niestandardowe wówczas usługi, takie jak bezpłatne bankomaty, konto zakupowe z moneybackiem lub lokatę nocną w ramach ROR-u. Z biegiem czasu dołączały do nich kolejne: osobisty asystent, ekspresowe przelewy, tańsze rachunki czy darmowe opłacanie faktur w oddziałach. Zasłynął także regularnymi akcjami promocyjnymi, w ramach których płacił klientom za otwieranie ROR-u. Wiele oferowanych przez Alior pomysłów zostało później skopiowanych przez konkurencję. W cztery lata bank pozyskał 1,2 mln klientów detalicznych, z czego ponad milion otworzyło rachunki osobiste. Bank oferuje dwa podstawowe typy rachunków osobistych: Konto Zakupowe i Konto Osobiste. W ramach pierwszego zwraca 1 proc. od każdej transakcji kartą płatniczą, w drugim oferuje m.in. usługi conciergea. Konta nie są bezpłatne, co więcej - opłata za ich prowadzenie może sięgać nawet kilkunastu złotych. Bank przyjął bowiem model, w którym premiuje lojalnych klientów obniżając im opłatę za prowadzenie konta. Dla osób, które zasilają konta pensją i aktywnie korzystają z usług, cena spada do kilku złotych. Oprocentowanie produktów oszczędnościowych nie stawia banku w rynkowej czołówce. Standardowe lokaty przynoszą zysk (brutto) co najwyżej na poziomie 4-4,5 proc. Z kolei oprocentowanie kredytów nie należy do niskich. Dla okresu do 5 lat jest stałe i wynosi od 10,5 proc. do 24 proc., a dla okresu powyżej 5 lat do 10 lat jest zmienne i wynosi WIBOR3M + marża, gdzie marża wynosi od 5,5 proc. do 19 proc. Oprocentowanie kart kredytowych nie odbiega od rynkowych standardów. W zależności od wysokości zadłużenia wynosi od 19 do 22 proc. Oferta Alior Banku wypada dobrze na tle konkurencji i niewątpliwie pod względem produktowych innowacji plasuje się w czołówce. Cenowo jest korzystna, ale pod warunkiem, że klient korzysta z usług Aliora jako "domyślnego banku". Może wówczas liczyć na niższe opłaty i preferencyjne warunki kredytów. | |
Dobre osiągnięcia Alior Banku przed debiutem
Do potencjalnych inwestorów najlepiej przemawia krótka, ale dynamiczna historia wyników. W cztery lata ten bankowy start-up zaczął na siebie zarabiać i dziś chwali się najwyższą dynamiką zysków w sektorze. Przez pierwsze 9 miesięcy 2012 roku Alior zarobił na czysto 222,9 mln złotych wobec 165,8 mln zł w całym 2011 roku. Rok 2010 zamknął stratą 123 mln zł, a rok 2009 przyniósł 332,4 mln zł straty brutto. Historyczna dynamika wyników jest więc imponująca, ale w mojej ocenie jest ona nie do utrzymania w dłuższym terminie i nie powinniśmy liczyć na to, że Alior z roku na rok będzie podwajał zyski.
Zysk brutto | 260,6 | 82,4 | 165,8 | -123,1 | -332,4 |
Zysk netto | 222,9 | 80,85 | 152,2 | -104,0 | -271,3 |
Marża odsetkowa netto | 4,47 | 4,46 | 4,35 | 4,38 | 2,74 |
Koszty / dochody | 55,80% | 68,40% | 64,30% | 96,90% | 262,80% |
ROA | 1,79% | 0,93% | 1,23% | -1,34% | -6,43% |
ROE | 23,20% | 10,90% | 14,60% | -10,10% | -22,40% |
Współczynnik wypłacalności | 12,50% | 10,20% | 9,80% | 15,40% | 33,60% |
NPL | 5,36% | 3,92% | 4,37% | 3,98% | 2,23% |
Kredyty / depozyty | 90,10% | 74,60% | 75,20% | 72,60% | 66,60% |
Dźwignia finansowa | 12,3 | 13,2 | 13,9 | 9,5 | 5,8 |
Źródło: prospekt emisyjny.
Bank ma też sporo do zrobienia, aby poprawić swą efektywność. Relacja kosztów do dochodów wynosi obecnie 55,8%, co nie jest rewelacyjnym wynikiem na tle konkurencji. Zarząd Alior Banku stawia sobie za cel obniżenie tego współczynnika poniżej 42% w ciągu trzech lat. Jest to cel ambitny, ale wykonalny.
| »Alior Bank: oferta publiczna cieszy się zainteresowaniem |
Mocną stroną Aliora jest względnie niska "szkodowość" portfela kredytowego. Wskaźnik niepracujących kredytów wynosi 5,36% wobec 8,8% w całym sektorze. Oczywiście stosunkowo młody portfel Aliora może się jeszcze trochę zepsuć, ale dla mnie dużą zaletą jest niewielkie zaangażowanie w finansowanie nieruchomości i praktycznie brak kredytów denominowanych w walutach obcych.
Tanio czy drogo za akcję, czyli gdzie jest wartość?
Choć rok 2013 zapowiada się jako bardzo ciężki dla polskiej gospodarki i sektora bankowego w szczególności, to sam Alior wydaje się mieć na ręku więcej atutów od konkurencji, co przynajmniej teoretycznie uzasadniałoby wyższą wycenę. Przy czym kluczowe wskaźniki finansowe będą pochodną nie tylko ceny emisyjnej, ale też liczby nowych akcji. Właściciele Alior Banku chcą pozyskać ok. 700 mln złotych nowego kapitału, który umożliwiłby sfinansowanie planowanej ekspansji kredytowej. Przy cenie 71 złotych za papier oznaczałoby to konieczność wyemitowania ok. 9,9 mln nowych walorów.
PKO BP | 11,2 | 1,81 | 16,6% | 3,6% | 43,35 |
Pekao | 13,5 | 1,81 | 19,9% | 3,5% | 40,6 |
BZ WBK | 14,5 | 2,11 | 19,8% | 3,3% | 17,8 |
BRE | 10,6 | 1,40 | 19,1% | 0 | 13,0 |
Handlowy | 13,0 | 1,76 | 15,6% | 2,9% | 12,3 |
ING BŚ | 13,1 | 1,50 | 12,7% | 0 | 11,2 |
Millennium | 10,9 | 1,10 | 10,7% | 0 | 5,1 |
Alior* | 13,4 | 1,80 | 23,2% | 0 | 4,33 |
Kredyt Bank | 15,4 | 1,24 | 8,0% | 0 | 4,2 |
GETIN Noble | - | 0,88 | 8,9% | 0 | 3,8 |
BGŻ | 31,0 | 0,98 | 4,3% | 0 | 3,1 |
Bank BPH | 12,3 | 0,65 | 5,3% | 0 | 3,0 |
Nordea Polska | 9,4 | 0,63 | 10,4% | 0 | 1,43 |
BNP Paribas Polska | 53,1 | 0,84 | 1,6% | 0 | 1,4 |
BOŚ | 16,3 | 0,47 | 2,9% | 0 | 0,7 |
Mediana | 13,4 | 1,17 | 10,6% | 4,27 | |
Średnia | 17,4 | 1,23 | 11,6% | 0,7% | 8,7 |
Źródło: obliczenia własne. *Założenia: liczba akcji po IPO 61 mln, cena emisyjna 71 zł, zysk netto za 2012 rok 323 mln zł.
| Zobacz też: | |
| Harmonogram oferty publicznej Alior Banku | |
Powyższe wskaźniki są oparte na danych historycznych po publikacji wyników za trzeci kwartał 2012 roku. W przypadku Alior Banku punktem odniesienia jest prognoza analityków JP Morgan, którzy spodziewają się 323 mln złotych zysku w tym roku, 461 mln w roku 2013 i aż 670 mln w roku 2014. W marcu prezes Wojciech Sobieraj spodziewał się, że jego bank zarobi w tym roku od 350 mln do 400 mln złotych, czyli nawet więcej, niż wynikałoby to z prognoz analityków.
Przy cenie 71 zł Alior byłby wyceniany na 1,8-krotność wartości księgowej, czyli tak samo jak dwa największe polskie banki: PKO BP i Pekao SA. Byłoby to więcej niż 1,5*WK, które za Kredyt Bank zapłacił BZ WBK. I tylko BZ WBK może się obecnie pochwalić wyższą wyceną. Właściciele Alior Banku każą sobie płacić 50% premii względem średniej wyceny banków notowanych na GPW. Ale może to być cena warta zapłacenia za rekordowy zwrot z kapitału (ROE), generowany przez emitenta. Tyle że po podwyższeniu kapitału wskaźnik ten może spaść do ok. 15%, co zresztą i tak byłoby niezłym wynikiem na tle konkurencji.
| »Alior idzie po kapitał na kredyty |
Według kryterium ceny do zysku Alior plasowałby się dokładnie w połowie stawki giełdowych banków: pomiędzy Pekao a Bankiem Śląskim. Nie jest to wskaźnik wygórowany, patrząc na spodziewane tegoroczne zyski. Jest to nawet dość tanio, jeśli w 2014 roku uda się wypracować 670 milionów zysku prognozowanego przez analityków JP Morgan. Wówczas C/Z wynosiłby zaledwie 6,5 przy C/WK na poziomie 1,2. Podwojenie wyników będzie możliwe, jeśli Alior zrealizuje strategię, podwajając swój udział w rynku i równocześnie obniżając relację kosztów do dochodów.
| »Alior aktywizuje klientów przed IPO. 7 proc. moneyback |
Sporym minusem jest brak dywidendy. Co więcej, prezes Sobieraj zapowiedział, że nie wypłaci jej ani w przyszłym, ani w 2014 roku. A bank, który nie dzieli się zyskiem z inwestorami, jest jak musztarda bez obiadu. Brak dywidendy może się okazać czynnikiem, który uniemożliwi Aliorowi na dołączenie do grona najwyżej wycenianych banków na GPW. "Ekstraliga" banków płacących dywidendę i wycenianych powyżej 1,75*WK ogranicza się do BZ WBK, PKO BP, Pekao SA i Banku Handlowego. Ze względu na względnie niską kapitalizację (4,33 mld złotych) Alior raczej nie będzie wyborem typu "must have" dla funduszy inwestycyjnych. Dla nich liczą się najwięksi gracze: od Banku Śląskiego w górę.
Cena w debiucie nie odstrasza
71 złotych za akcję Alior Banku nie jest stawką zaporową. Jeśli bank zrealizuje cele strategicznie równie sprawnie, jak się do tej pory rozwijał, to w jego akcjach dostrzegam pewną wartość. Przy całym moim negatywnym sentymencie do sektora finansowego i pesymistycznych prognozach na 2013 roku Alior ma spore szanse na udany debiut. Rozpoznawalna marka, niezbyt wyśrubowana wycena i optymistyczne nastroje wśród inwestorów mogą przesądzić o sukcesie oferty publicznej. Jednakże, patrząc w dłuższej perspektywie, bank czeka ogromne wyzwanie: jak regularnie wypłacać dywidendę, aby wystarczyło kapitału i na rozwój akcji kredytowej i na coraz wyższe wymagania KNF.
Krzysztof Kolany
Główny analityk Bankier.pl
